Finanzmarkt-Barometer, Investmentausblick September

Das Wirtschaftswachstum hat sich in den letzten Monaten deutlich verlangsamt, was zu einem grossen Teil auf die Ausbreitung der besonders ansteckenden Delta-Variante von Covid zurückzuführen ist. Dennoch könnte sich dieser Rückgang angesichts der reichlichen geldpolitischen Impulse und der stabilen Impfraten als vorübergehend erweisen. 

Ob die Inflation jedoch vorübergehend sein wird, ist nicht so klar. Bislang ist ein Grossteil des Anstiegs der Inflation auf Verzerrungen zurückzuführen, die durch ein verändertes Verbraucherverhalten verursacht wurden – eine enge Gruppe von Artikeln wie Gebrauchtwagen und Ferienunterkünfte sind für die meisten Preissteigerungen der letzten Monate verantwortlich – und durch Basiseffekte. Besorgnis erregend ist jedoch, dass der Preisdruck allmählich in andere Bereiche wie Dienstleistungen eindringt.

Abb. 1: Monatsübersicht Asset-Allocation

September 2021

Die politischen Entscheidungsträger geben keine besonders klaren Signale, was die Sache noch komplizierter macht.

Die heisse Inflationsdebatte innerhalb der Ränge der US-Notenbank ist der Öffentlichkeit zu Ohren gekommen und die Anleger warten immer noch auf Angaben dazu, wann die Notenbank ihr monatliches Programm zum Ankauf von Vermögenswerten in Höhe von 120 Mrd. USD einstellen wird oder wie lange der Prozess dauern könnte.

Es gibt noch weitere Risiken, die Anleger berücksichtigen müssen. 

Auch wenn die Industrieländer begonnen haben, die Pandemie in den Griff zu bekommen, warnen Anzeichen dafür, dass trotz Massenimpfprogrammen Ausbrüche möglich sind, davor, was in diesem Winter in den USA und Europa passieren könnte. Regionen, die zuvor weitgehend von Covid nicht betroffen waren – wie Südostasien – tragen inzwischen die Hauptlast der aktuellen Welle.

Eine weitere Sorge ist China. Covid-bedingte Lockdowns, eine Verengung des Kreditangebots Anfang des Jahres und die regulatorischen und Marktreformen in Peking haben das Wachstum gedämpft und die Unsicherheit für die Wirtschaft erhöht. Ein grosses Rätsel für die chinesische Regierung ist, warum die Haushalte so wenig ausgeben und wie man erreichen könnte, dass sie mehr ausgeben. Unter Berücksichtigung all dieser Faktoren haben wir beschlossen, das Engagement in einigen zyklischen Aktien (Japan) zu reduzieren, aber unsere allgemeine neutrale Haltung gegenüber allen grossen Anlageklassen beizubehalten. 

Unsere Konjunkturzyklusanalyse bietet ein gemischtes Bild. Wir sind nun vom Vereinigten Königreich, der Schweiz und Europa ausserhalb der Eurozone weniger überzeugt. Wir gehen jedoch davon aus, dass die Schwäche in den USA wohl vorübergehend sein wird, die auf ein Wiederaufflammen des Virus zurückzuführen ist, was lediglich den Anstieg des Konsums aufschieben wird, anstatt die zugrunde liegende Stärke der Erholung zu untergraben.

Angesichts der Schwäche des US-Verbrauchs und der Bautätigkeit haben wir unsere BIP-Wachstumsprognose für dieses Jahr von 7% auf 6,5% gesenkt, rechnen aber weiterhin mit einem robusten Wachstum von rund 5,3% für 2022.

Die Eurozone hat inzwischen positiv überrascht. Der Frühindikator ist sehr stark. Online-Indikatoren zeigen, dass die Mobilität wieder über dem Niveau von vor der Pandemie liegt, was darauf hindeutet, dass die Europäer gelernt haben, mit COVID-19 zu leben.

Abb. 2 – Höhepunkt erreicht: KGVs fallen

MSCI All Country World Index Gewinn pro Anteil für die vergangenen 12 Monate im Vergleich zum historischen KGV

Unsere Liquiditätsindikatoren zeigen, dass das chinesische Kreditwachstum im vergangenen Herbst seinen Höhepunkt erreichte und sich dann vor vier Monaten abschwächte. Das bedeutet, dass die verzögerten Auswirkungen der vorherigen Verschärfung für den Rest des Jahres anhalten werden, auch wenn die People’s Bank of China kürzlich ihren Mindestreservensatz gesenkt hat.

Die globalen Liquiditätsbedingungen in den kommenden Monaten werden jedoch in erster Linie durch das Tempo der geldpolitischen Straffung in den USA bestimmt. Das grösste Risiko besteht darin, dass die USA zu früh Straffungsmassnahmen ergreifen. Vorerst unterstützen jedoch die weltweiten Liquiditätsbedingungen weiter risikoreichere Anlageklassen, wobei die Zentralbanken nach wie vor grosszügiger sind als sie das in den Monaten nach der globalen Finanzkrise vor einem Jahrzehnt waren, während die private Liquiditätsschöpfung in Form von Krediten in etwa auf ihrem langfristigen Durchschnitt bleibt.

Unsere Bewertungsindikatoren zeigen, dass Aktien immer noch teurer sind, obwohl globale Anleihen teuer geworden sind, insbesondere US-Staatsanleihen und Anleihen der Eurozone. 

Wenn sich die Liquiditätsbedingungen negativ entwickeln – mit anderen Worten, wenn die Ausweitung der Geldmenge unter die nominale Wachstumsrate des BIP fällt – dann werden die Kurs-Gewinn-Verhältnisse der globalen Aktien unter Druck geraten. Dies gilt insbesondere, da die KGVs in dieser Phase des Zyklus im Verhältnis zum Gewinnwachstum sehr hoch sind (siehe Abb. 2) - Unsere Modelle weisen darauf hin, dass diese Verhältnisse bis Jahresende um 5 bis 10 Prozent sinken werden.

Unsere technischen Indikatoren zeigen, dass die Aktienstimmung in allen Regionen neutral bleibt, während starke kurzfristige Trends Anleihen stützen. Ein starker Momentumverlust belastet dagegen die Rohstoffe.

Abgesehen davon ist die Risikobereitschaft der Anleger von den euphorischen Niveaus Mitte Mai über alle Anlageklassen hinweg gefallen.

Die jüngste Verlangsamung des BIP-Wachstums wirkte sich bereits auf konjunktursensitive Aktien aus. Wie Abb. 3 zeigt, sind zyklische Aktien in den letzten Monaten hinter ihren defensiven Pendants zurückgeblieben, da die Konjunkturdaten die Prognosen der Analysten nicht mehr weit übertreffen. Da wir davon ausgehen, dass sich dieser Trend fortsetzen wird, haben wir unsere Bestände an zyklischen Aktien reduziert, vor allem durch eine Herabstufung Japans.

Die japanische Wirtschaft steht in jedem Fall vor der grössten Herausforderung der Pandemie, da ein erneuter Anstieg der COVID-Infektionen und eine anhaltend langsame Impfrate die Geschäftstätigkeit und das Verbrauchervertrauen belasten.

Darüber hinaus hat die Bank of Japan damit zu kämpfen, die Wirtschaft angesichts der schleppenden privaten Kreditvergabe, die ihr schwächstes Niveau seit neun Jahren erreicht hat, anzukurbeln.

Unser Frühindikator ist seit drei Monaten in Folge rückläufig, und die Aussichten bleiben düster, da Japan für eine Abkühlung in China und einen Rückgang der externen Nachfrage besonders anfällig zu sein scheint. 

Aus diesen Gründen haben wir japanische Aktien auf untergewichtet herabgestuft.

Die Aussichten für US-Aktien hingegen werden optimistischer. Während die USA auf unserer Bewertungs-Scorecard weiterhin der teuerste Aktienmarkt sind, sehen wir eine Reihe ermutigender Anzeichen, die uns dazu veranlassen, unsere Position von untergewichtet auf neutral hochzustufen. 

Die US-Wirtschaft wächst erfreulich über ihrem langfristigen Trend, wobei für dieses und nächstes Jahr ein nominales BIP-Wachstum von fast 10% erwartet wird. Gleichzeitig scheint der Anstieg der neuen COVID-19-Infektionen seinen Höhepunkt erreicht zu haben.  Die Geldpolitik wirkt jedoch weiterhin unterstützend, da die Fed widerwillig scheint, ihre Anreizmassnahmen zu schnell zurückzufahren und die Kreditvergabestandards der Banken so locker wie noch nie zuvor sind.

US-Unternehmen berichten ebenfalls von starken Gewinnen: Unser Modell zeigt, dass US-Unternehmen verglichen mit Unternehmen in anderen Industrie- und Schwellenländern die stärkste Dynamik bei den Gewinnprognosen der Analysten geniessen.¹

Unsere neutrale Haltung in den USA sowie eine Übergewichtung in Schweizer Aktien ermöglichen es unserem Portfolio, eine grössere Anzahl von Qualitätsaktien zu halten, die sich in dieser besonderen Phase eines Bullenmarktzyklus tendenziell gut entwickeln. 

Abb. 3 – Zyklische Werte schneiden schlechter ab als defensive Sektoren, da sich die Konjunkturaussichten abschwächen

Globale zyklische Werte (ex-Tech) im Vergleich zu defensiven Werten im Vergleich zum globalen Economic Surprise Index.

Aktien aus der Eurozone gefallen uns ebenfalls.

Die Echtzeit-Indikatoren für die Dienstleistungsaktivität stabilisieren sich auf einem hohen Niveau von vor der Pandemie, während sich auch die Einzelhandelsumsätze der Region über ihren Trend von vor COVID-19 erholt haben.

Unser Modell zeigt auch starke Aufwärtskorrekturen bei den Gewinnen europäischer Unternehmen, von denen viele Substanzwerte sind, da die Volkswirtschaften wieder öffnen. Dazu gehören Finanzwerte, die ebenfalls von steigenden Anleiherenditen profitieren sollten, und Immobilien.

Wir bleiben in China neutral. Unsere Frühindikatoren verlangsamen sich weiter, wobei der Konsum durch lokale Lockdowns und Reisebeschränkungen als Reaktion auf den Anstieg der COVID-19-Infektionen belastet wird. Eine Senkung der Mindestreserveanforderungen für inländische Banken konnte einen Rückgang bei der Kreditschöpfung nicht verhindern, der im September seine Talsohle erreichen dürfte.

Wir gehen jedoch davon aus, dass die Einzelhandelsausgaben in den kommenden Monaten wieder steigen werden, sobald die Auswirkungen der jüngsten COVID-19-Welle nachlassen.

Langfristig und im Vergleich zu anderen Aktien sind chinesische Aktien nach unserem Modell attraktiv bewertet. (Bereits im Februar dieses Jahres waren chinesische Aktien bei mehreren Messgrössen so teuer wie US-Aktien). Bei traditionellen ertragsbasierten Messgrössen befindet sich der aktuelle Bewertungsabschlag des MSCI China mit 30% auf globale Aktien jedoch noch nicht auf Krisenniveau – 2014–2015 vergrösserte sich diese Lücke auf bis zu 45 Prozent.

Die Sorgen um ein langsameres Wachstum und ein Wiederaufflammen der COVID-19-Infektionen haben trotz ihrer unattraktiven Bewertungen eine starke Rally bei globalen Anleihen ausgelöst. Damit erreichte die Realrendite – die die Inflation bremst – im August in den USA einen Rekordwert von -1,17%.

Gleichzeitig ist das Volumen der Negativzinsanleihen auf ein Sechsmonatshoch über 16 Bio. USD gestiegen.

Die Rally hat sich seitdem abgekühlt, da die Erwartungen wuchsen, dass die Fed den Grundstein für eine politische Normalisierung legen würde und die Sorgen um die globale Konjunkturabschwächung nachlassen würden.

Zu einer Zeit, in der einkommensgenerierende Vermögenswerte knapp sind, bieten chinesische Anleihen unserer Meinung nach weiterhin attraktive Chancen. Es handelt sich um eine Anlageklasse mit geringer Volatilität und vertiefender Liquidität, die zudem attraktive Renditen von 2,9 Prozent bietet.

Eine jüngste Änderung der geldpolitischen Haltung der PBOC unterstützt auch den Anleihenmarkt des Landes. Angesichts einer Verlangsamung der zweitgrößten Volkswirtschaft der Welt ist die Zentralbank bereit, die Geldpolitik weiter zu lockern, nachdem die Mindestreservesätze der Banken im Juli um 100 Basispunkte gesenkt wurden. Dies steht im Gegensatz zur Fed, die ihre geldpolitischen Impulse zurückfahren will.

Unser technisches Modell zeigt auch positive Trends in der Anlageklasse. 

Unabhängig davon behalten wir unsere neutrale Haltung gegenüber US-Staatsanleihen bei. Die US-Renditen erscheinen mit derzeit 1,30 Prozent zu niedrig, 40 Basispunkte unter dem, was unsere Modelle als langfristigen Fair Value vermuten lassen.

Wir gehen jedoch nicht von einem disruptiven Zinsanstieg aus.

Wir glauben, dass der gegenwärtige Anstieg des Inflationsdrucks hauptsächlich auf Verzerrungen in den Lieferketten und der Nachfrage nach COVID-19-sensiblen Artikeln wie Gebrauchtwagen zurückzuführen ist, die bis zu 2,5 Prozentpunkte zur Gesamtzahl beitragen.

Ohne diese Effekte bleibt die Kerninflation mit 1,6 Prozent günstig.

Abb. 4 – Dollarlauf abgeschlossen?

Handelsgewichteter US-Dollar Index

Wir sind auch in allen anderen grossen Staats- und Unternehmensanleihenmärkten neutral positioniert, mit Ausnahme von Schweizer Obligationen und US-High-Yield-Anleihen, in denen wir untergewichtet sind.

An den Devisenmärkten stieg der US-Dollar, gestützt durch ein starkes US-Wachstum, auf ein 10-Monatshoch, nachdem er vor einigen Monaten einen Tiefststand erreicht hatte. Mit Blick auf die Zukunft gehen wir jedoch nicht davon aus, dass der US-Dollar seinen jüngsten Anstieg wiederholen wird, weshalb wir unsere neutrale Positionierung über alle wichtigen Währungen hinweg beibehalten. Die Ausnahme ist das Pfund Sterling, in dem wir untergewichtet sind.

Die Bank of England, die das Tempo der Anleihekäufe bereits verlangsamt hat, hat nun begonnen, Pläne zur allmählichen Straffung der Geldpolitik aufzustellen. Dies deutet unseres Erachtens effektiv auf eine doppelte Straffung hin, die negative Auswirkungen auf die nach wie vor fragile Wirtschaft haben könnte.

Wir gehen davon aus, dass Grossbritannien unter den Industrieländern als erstes Land in diesem Konjunkturzyklus eine umgekehrte Zinskurve aufweisen wird – in der Regel ein Warnsignal für die Wirtschaft.

Die globalen Aktienmärkte beendeten den Sommer mit einem starken Plus von 2,7% im August in Lokalwährung. Sowohl der europäische STOXX 600 als auch der US-amerikanische S&P 500 verzeichneten im Monatsverlauf Rekordhochs. Die Anleger begrüssten die Kommentare von Fed-Präsident Jerome Powell, der signalisierte, dass die US-Notenbank einer Senkung der geldpolitischen Impulse zwar näher käme, in diesem Zusammenhang jedoch keine Eile habe und langsam vorgehen wolle.

Zyklische Sektoren schnitten weitgehend schlechter ab als defensivere Branchen, da sich die Dynamik des globalen Wirtschaftswachstums verlangsamte. Die Ausbreitung der Delta-Variante von Covid-19 führte zu Lockdowns in Neuseeland und Vietnam und erhöhte das Spektrum weiterer Einschränkungen an anderen Orten der Welt. Der Sektor Grundstoffe beendete den Monat als einziger im roten Bereich (wenn auch marginal), während zu den Top-Gewinnern Versorger und Gesundheitswesen (plus 4,0 bzw. 2,8 Prozent) gehörten.

Die Performance in den Schwellenmärkten war gemischt, während die Entwicklungsländer weltweit (in lokaler Währung) bei den Renditen sowohl an der Spitze stehen als auch das Schlusslicht bilden. Indien, Mexiko und Russland zeigten sich stark, während Südafrika, Korea, Brasilien und China klar im roten Bereich landeten. Insbesondere China litt unter Bedenken über regulatorische Kollapse bei seinen Technologieunternehmen. Nach den neuesten Regeln dürfen chinesische Kinder nur drei Stunden pro Woche spielen, wobei Gaming-Unternehmen dies durch die Überprüfung der echten Identität der Nutzer durchsetzen müssen.  

Abb. 5 – Talsohle

US 10Y TIPS Rendite, %

Globale Anleihen verloren am Ende eines eher volatilen Monats 0,3%, da die Anleger nach Hinweisen auf die künftige Zentralbankpolitik suchten und versuchten, zu messen, ob sich der Inflationsdruck als vorübergehend oder langfristig erweisen würde. 

US-Staatsanleihen beendeten den Monat etwas tiefer und verloren nach Powells Kommentaren frühere Gewinne wieder. Auch US-Inflationsanleihen, kurz TIPS, verzeichneten gegen Ende des Monats einen Rückgang der Preise und höhere Renditen, da die Anleger Gewinne aus der jüngsten starken Performance mitnahmen (siehe Abb. 5.).

In Europa fielen die Verluste angesichts des gestiegenen Preisdrucks etwas steiler aus – auch die deutsche Inflation erreichte einen Höchststand von 13 Jahren. 

Unternehmensanleihen auf beiden Seiten des Atlantiks schnitten etwas besser ab als ihre Staatsanleihen, angetrieben von starken Gewinnnachrichten. 

Andernorts sanken die Ölpreise um 4,5 Prozent, was die Erwartungen einer geringeren Nachfrage aus Asien widerspiegelt. Auch Industrierohstoffe verloren angesichts der abnehmenden Wachstumsdynamik, der schwachen makroökonomischen Daten aus China und der anhaltenden Stärke des US-Dollars an Boden.

Der US-Dollar befindet sich gegenüber einem Währungskorb seit dem letzten November auf seinem höchsten Stand. Seine Gewinne waren gegenüber dem Pfund Sterling und dem Schweizer Franken am stärksten ausgeprägt. Trotz einiger Anzeichen einer Moderation ist die Aktivität in der grössten Volkswirtschaft der Welt weiterhin stark und liegt weit über dem Trendniveau.