FINANZMARKTBAROMETER Dezember INVESTMENTAUSBLICK

Endlich Licht am Ende des Tunnels.

Rasche Fortschritte bei der Entwicklung eines Impfstoffs und der formelle Beginn der Amtsübergabe an den neu gewählten US-Präsidenten Joe Biden haben die Aussichten für die Weltwirtschaft und die Unternehmensgewinne verbessert.

Dennoch sollten Investoren nicht zu voreilig sein. Die Konjunktur, insbesondere in den Industrieländern, dürfte sich in den kommenden Wochen nur sehr langsam erholen, in den USA steigt die Zahl der Neuinfektionen weiter drastisch an und in Europa kann eine dritte Pandemiewelle nicht ausgeschlossen werden.

Aufgrund dieser Risiken bleiben wir in Aktien und Non-Investment-Grade-Anleihen neutral gewichtet.

Abb. 1 – Monatsübersicht: Asset-Allocation

Dezember

Unsere Konjunkturzyklusindikatoren zeigen, dass die Weltwirtschaft ab dem zweiten Quartal 2021 zu einer starken Erholung ansetzen dürfte. Das ist grösstenteils auf die verbesserten Bedingungen in den USA und China zurückzuführen.

Der Abstand zwischen den Wirtschaftswachstumsraten der Schwellen- und Industrieländer vergrössert sich – die Industrieproduktion in den Entwicklungsländern erholt sich gerade auf ein Niveau, das sogar über dem vor COVID-19 liegt (siehe Abb. 2). Dieser Abstand könnte noch grösser werden, wenn sich der Welthandel weiter verbessert und der US-Dollar seinen Abstieg fortsetzt.

In den USA führt der robuste Wohnimmobilienmarkt die Erholung an, und überraschend positive Daten zu Investitionsgüterbestellungen deuten auf eine Wiederbelebung der Investitionstätigkeit bei den Unternehmen hin. Unternehmen – und private Haushalte – haben historisch hohe Barmittelbestände aufgebaut, die sie sicherlich einsetzen werden, sobald sie wieder Vertrauen gefasst haben.

Entscheidend werden auch die Entwicklungen in Washington sein, wo die Legislative gerade über Grösse und Umfang des nächsten COVID-19-Hilfsprogramms verhandelt.

Dass sich Präsident Biden die ehemalige Chefin der US-Notenbank, Janet Yellen, als Finanzministerin in sein Kabinett geholt hat, könnte den Weg für aggressive fiskalpolitische Impulse frei machen. Yellen hat immer wieder darauf beharrt, dass die Zinsen länger niedrig bleiben sollten – diese Haltung steht nach unserem Dafürhalten im Einklang mit umfangreichen fiskalpolitischen Massnahmen.

Wir gehen davon aus, dass selbst eine abgeschwächte Version von Bidens Konjunkturbelebungsprogramm ausreichen würde, um das reale Wachstum des privaten Konsums bis 2021 von den aktuell 5,3% (geschätzt) auf 6,5% anzuheben.

Abb. 2 – Schwellenländer setzen sich an die Spitze

Industrieproduktion Schwellenländer–Industrieländer im Vergleich (100 = Q4 2019)

Unsere Liquiditätsanalyse zeigt, dass die Bedingungen für risikoreichere Anlagen weiterhin positiv sind, wenn auch nicht mehr ganz so ausgeprägt wie noch vor wenigen Monaten. Die Menge an globaler Liquidität, die in das Finanzsystem gepumpt wurde, in Prozent des BIP ist von einem Höchststand von 29% im August auf 18% gesunken, da die Notfallhilfen der Zentralbanken langsam zurückgefahren werden und sich die staatlich verbürgte Kreditschöpfung verlangsamt.¹

Auch die private Kreditvergabe ist ins Stocken geraten. In der Eurozone zeigte die Umfrage der Europäischen Zentralbank im dritten Quartal, dass sich die Kreditstandards der Banken verschärfen und die Nachfrage nach Geschäftskrediten weiter schwach ist.

Die Bewertungssignale für Aktien stehen auf Rot, nachdem die jüngste Rally die grossen Indizes auf Rekordhochs und die KGVs von globalen Aktien auf über 19 gehievt hat (der langfristige Durchschnitt liegt bei 15).

Wir gehen davon aus, dass die Aktien-KGVs im nächsten Jahr um 15% zurückgehen werden, einhergehend mit einem Rückgang der Überschussliquidität – der Differenz zwischen dem Wachstum der Geldmenge und des nominalen BIP. Unsere Analyse zeigt, dass beides in einer engen Beziehung zueinander steht. Dennoch dürfte der Rückgang der KGVs durch einen von uns prognostizierten Anstieg der Unternehmensgewinne um 25% im Jahr 2021 ausgeglichen werden.

Anleihen sind grösstenteils teuer. Wir gehen davon aus, dass dies vorerst so bleiben wird, da die Zentralbanken die Renditen begrenzen. Der Markt preist für keine der grossen Volkswirtschaften in den nächsten vier Jahren Zinsanhebungen ein.

Die Stimmungs- und markttechnischen Indikatoren sind für Aktien wie auch für Anleihen leicht positiv. Aktien verzeichneten in den vergangenen beiden Wochen zwar erhebliche Investitionszuflüsse von 71 Mrd. US-Dollar, aber davor waren die Zuflüsse lange Zeit sehr mager.

Während die Tage in der nördlichen Hemisphäre immer dunkler werden, haben sich die Aussichten für die Aktienmärkte etwas aufgehellt, da es bald erste Zulassungen für einen Impfstoff geben wird und Ökonomen eine synchrone globale Erholung prognostizieren. Einige dieser guten Nachrichten sind offensichtlich bereits eingepreist und an beiden Fronten gibt es weiterhin Risiken. An den Aktienmärkten dürften sich die besonders konjunkturempfindlichen Sektoren und Regionen mittelfristig gut entwickeln. Das spricht dafür, ihren Anteil in unserem Portfolio zu erhöhen.

Industriewerte sind ein klarer Nutzniesser – das Schicksal des Sektors hängst sehr stark vom Investitionsgeschehen ab. In der Vergangenheit haben Investitionen mit einer zeitlichen Verzögerung von etwa sechs Monaten zugenommen, wenn die Unternehmensgewinne gestiegen sind, Da wir davon ausgehen, dass die Unternehmensgewinne 2021 um rund 25% steigen werden, dürften die Ausgaben für Anlagen und Maschinen in dem Jahr steigen. Geplante Investitionen in den USA – basierend auf dem 3-Monats-Durchschnitt der Investitionsumfragen von NIFB und Philadelphia Fed – sind so hoch wie seit Anfang 2019 nicht mehr (siehe Abb. 3). Wir erhöhen daher unser Engagement in Industriewerten auf übergewichtet. 

Abb. 3 – Investitionsgeschehen in der Industrie

Relative Wertentwicklung des globalen Industriesektors im Vergleich zu globalen Aktien  vergleichen mit Umfragen zu Investitionsabsichten in den USA

Das anhaltend starke Wirtschaftswachstum in China dürfte dem Grundstoffsektor zugute kommen, und die erwartete Zunahme des privaten Konsums wird sicherlich den zyklischen Konsumgütersektor beflügeln. Wir sind in beiden Sektoren übergewichtet. 

Auch die Aussichten für Finanzwerte verbessern sich, sodass wir unser Engagement in dem Sektor auf neutral erhöhen. Finanzwerte entwickelten sich seit Anfang 2018 um rund 30% schlechter als der MSCI World Index-Markt und sind jetzt der einzige Aktiensektor, der nach unserem Modell immer noch günstig gemessen an seiner 20-jährigen Geschichte erscheint.

Gesundheit bleibt unser bevorzugter defensiver Sektor. Wir sind in Versorgern untergewichtet, da ihr Gewinnwachstumspotenzial schwach ist. In Basiskonsumgütern sind wir neutral gewichtet, da sie anfällig für einen weiteren Anstieg der Anleiherenditen sind.

In unseren regionalen Allokationen spiegelt sich auch eine breite prozyklische Haltung wider. Wir bevorzugen weiterhin japanische und Schwellenländeraktien – Märkte, die sich am besten entwickeln, wenn das globale Wachstum Fahrt aufnimmt.

Besonders vielversprechend erscheinen asiatische Schwellenländeraktien. 

Das neue Freihandelsabkommen RCEP (Regional Comprehensive Economic Partnership), dem sich 15 Länder aus Asien und dem Pazifikraum angeschlossen haben, unterstreicht die zunehmende wirtschaftliche Bedeutung der Region und das Potenzial für eine Zunahme des Handels und der Investitionen in der Region.

Bei britischen Aktien, die mit relativ niedrigen KGVs gehandelt werden, sind wir etwas optimistischer geworden. Wenn ein Brexit-Handelsabkommen zustande kommt, könnte das dem Markt einen gewaltigen Schub geben.

Zurückhaltender sind wir bei den USA, wo sich die aktuellen KGVs (über 22 basierend auf den prognostizierten Gewinnen für die kommenden 12 Monate, gegenüber einem Fair-Value von 19–20) nur dann auf diesem Niveau halten können, wenn das Trendwachstum unverändert bleibt, die Gewinnmargen überdurchschnittlich hoch bleiben und die durchschnittliche Anleiherendite weiterhin bei 1% liegt. Da einige langfristige Bewertungskennzahlen ebenfalls besorgniserregend hoch erscheinen, wie beispielsweise die Marktkapitalisierung von US-Aktien im Verhältnis zum BIP, reduzieren wir unser US-Engagement auf untergewichtet.

Nach seiner jüngsten Schwäche ist der US-Dollar nicht mehr ganz so stark überbewertet wie noch vor sechs Monaten und dürfte vorerst relativ stabil bleiben (siehe Abb. 4). Wir haben unser Engagement in Gold folglich auf neutral reduziert. Ausschlaggebend war auch, dass die Zentralbanken nicht mehr so freigiebig Geld drucken und die globalen Realrenditen gestiegen sind. Beides bedeutet Gegenwind für das Edelmetall.

Wir sind auch weiterhin von Schwellenländeranleihen in Lokalwährung angetan. Massgebliche Faktoren sind die Stärke der Schwellenländer im Vergleich zu den Industrieländern im Zuge der globalen Erholung von der COVID-19-Krise und die Zinsabstände zwischen den beiden Blöcken. Chinesische Anleihen erscheinen besonders attraktiv, da sie mit einem Rekordspread auf US-Staatsanleihen gehandelt werden.

Abb. 4 – Taktisch überverkauft

Handelsgewichteter US-Dollar und Abweichung vom 6-Monats-Durchschnitt

Des Weiteren sind wir in US-Staats- und Investment-Grade-Anleihen übergewichtet, da diese höhere Renditen bieten als andere Industrieländer. 

Normalerweise erscheinen Hochzinsanleihen an dieser Stelle im Konjunkturzyklus attraktiver als Aktien. In der Regel fangen sie bei einer Erholung schnell an, sich überdurchschnittlich zu entwickeln. Doch diesmal wirkt der Hochzinsmarkt aufgrund der teuren Bewertungen deutlich weniger anziehend. Mit der Entscheidung der US-Regierung, einige der in unmittelbarer Folge der Pandemie ins Leben gerufenen Notfallprogramme zu beenden, fällt das Sicherheitsnetz für diese Anlageklasse weg – einer der Hauptgründe, warum sie bislang so hoch bewertet war. 

Globale Aktien erwirtschafteten im November ihre stärksten je verzeichneten Monatsrenditen, mit Gewinnen von mehr als 12%, als Meldungen über drei Erfolg versprechende COVID-19-Impfstoffe die Stimmung der Anleger hob.

Positive Ergebnisse der unabhängig voneinander durchgeführten Impfstoffstudien der Pharmakonzerne Pfizer-BioNTech, Moderna und AstraZeneca haben die Aussicht auf eine Rückkehr zu normalen Wirtschaftsbedingungen im Jahr 2021 und eine starke Erholung der Unternehmensgewinne in greifbare Nähe rücken lassen.

Joe Bidens Sieg bei den US-Präsidentschaftswahlen hat der Rally zusätzliche Dynamik verleihen. Allgemein wird angenommen, dass die Regierung Biden hinsichtlich internationaler Beziehungen und Handel nicht auf einen harten Konfrontationskurs gehen wird. Er wird wohl die Bedingungen für multinationale Unternehmen lockern, die durch die „America First“-Politik von Donald Trump sehr verunsichert waren.

Die Rekordgewinne des Marktes bescherten den Aktienfonds starke Investmentzuflüsse. Nach Angaben von Bloomberg schichteten Anleger im November rund 54 Mrd. US-Dollar in US-Aktien-ETFs um – das wurde nur von den 67 Mrd. US-Dollar im Januar 2018 getoppt.

Abb. 5 – Höhenflug

MSCI All Country World Price Index

Das Renditemuster deutet darauf hin, dass die Investoren die Impfstoffentwicklung als Chance nutzten, um die Aussichten für die von der Pandemie am stärksten betroffenen Industriezweige neu zu bewerten. Energie-, Finanz- und Grundstoffwerte – Sektoren mit den schwächsten Renditen seit Jahresbeginn – zogen den Markt im November mit zweistelligen Zuwächsen nach oben. Der Technologiesektor, der florierte, als die Nachfrage nach digitalen Services im Zuge der Lockdowns zunahm, hatte das Nachsehen. 

Dasselbe Muster ist auch bei den Renditen einzelner regionaler und lokaler Märkte zu erkennen. Die europäischen Märkte, an denen der Anteil konjunktursensitiver Aktien grösser ist als an den technologielastigen US-Märkten, verzeichneten Gewinne von 29% in Lokalwährung. Griechische, italienische, französische und spanische Aktien stiegen jeweils um mehr als 20% im Vergleich zur Rallye des S&P 500 von 11%. 

Da die Investoren optimistisch gestimmt waren, geriet Gold ins Straucheln. Das Minus von 6% war der grösste monatliche Rückgang seit mehr als vier Jahren. Der US-Dollar fiel ebenfalls stark und wertete handelsgewichtet um mehr als 2,5% ab. Die Schwellenländerwährungen legten gegenüber dem US-Dollar am meisten zu, wobei die Währungen der rohstoffexportierenden Länder am meisten zulegten. Der brasilianische Real stieg um 8% und der südafrikanische Rand um mehr als 5%.