Fixed Income – Monatliche Experten-Einschätzung – Juli 2023

Quelle: Bloomberg, 30. Juni 2023
 

Inflation

Die US-Inflation entsprach weitgehend den Erwartungen und fiel im Mai auf eine jährliche Rate von 4,0 %. Das ist der niedrigste Stand seit zwei Jahren. Die Kerninflation (in der Energie und Lebensmittel nicht enthalten sind) verringerte sich ebenfalls auf 5,3 %. Dies bekräftigte die Notwendigkeit einer Pause bei den Zinserhöhungen, obwohl die Fed an ihrer restriktiven Haltung festhält. Auch wenn es stimmt, dass die Inflation in die richtige Richtung geht, bleibt der Arbeitsmarkt angespannt und die Preise von Risikoanlagen steigen. Fed-Vorsitzender Powell behält sich die Möglichkeit vor, die Zinsen bei Bedarf weiter zu erhöhen.

Im Inflationsbericht ist immer noch von Disinflation die Rede. Ähnlich wie im Vormonat lässt der Inflationsdruck nach, während sich die Mieten und lohnsensitiven Sektoren weiterhin in die richtige Richtung bewegen. Die Frage ist jedoch, wie schnell diese Inflationskomponenten künftig fallen. Angesichts des angespannten Arbeitsmarkts und des zu geringen Wohnungsangebots wird die Disinflation bei diesen Komponenten möglicherweise nicht so schnell fortschreiten wie einige vorhersagen. Daher könnte sich der Weg zu einer Inflation von 2 % als schwieriger erweisen als derzeit eingepreist ist.

In Großbritannien schockte der neueste Inflationsbericht den Markt, da er höher als erwartet ausfiel. Dies wird den Druck auf die BoE, eine restriktive Haltung beizubehalten, verstärken. Die BoE erhöhte die Zinsen um 50 Bp. und überraschte damit die Märkte, die weitgehend eine Erhöhung um 25 Bp. erwartet hatten. Großbritannien scheint mit einem größeren Risiko einer Stagflation konfrontiert zu sein, auch wenn die Geldmenge abnimmt und das Pfund Sterling kürzlich aufwertete, was den Druck auf die Importpreise verringern dürfte. Großbritannien hat derzeit den höchsten VPI der G7-Länder.

In Europa fiel der deutsche PPI (Produzentenpreisindex) um 1 % gegenüber dem Vorjahr und deutet darauf hin, dass sich die Inflation für Produzenten wieder normalisiert hat. Dies ist insofern von Bedeutung, als der PPI normalerweise als Frühindikator für den VPI dient. Es gibt zwar einige komponentenbedingte Unterschiede zwischen dem VPI und dem PPI, aber diese Daten erhöhen trotzdem die Chancen, dass der Inflationsdruck seinen Höchststand überschritten hat. Vorerst hält die EZB jedoch an ihrem Zeitplan für weitere Erhöhungen fest und erhöhte die Zinsen im Berichtsmonat entsprechend den Erwartungen.

Investment-Grade-Unternehmensanleihen

Der Berichtsmonat war für die Finanzmärkte weniger ereignisreich, was zu einem Rückgang der Volatilität und engeren Kreditspreads führte. Die Spreads des Global Investment Grade Index verengten sich im Juni um 10 Bp. (von 150 Bp. auf 140 Bp.).

Zyklische Marktsegmente erzielten in der Regel eine Outperformance, vor allem Dank der Sektoren, die in den letzten Monaten im Zentrum der Aufmerksamkeit standen (wie Finanz- und Immobilienwerte). Die physischen Sekundärmärkte blieben in der Regel aufgrund von Versorgungsproblemen zurück – die Unternehmen wollen vor der Sommerflaute noch so viele Aufträge wie möglich abschließen.

Auf Ebene der einzelnen Regionen verzeichnet der britische Markt weiterhin eine Underperformance, die auf seine Durationskomponente zurückzuführen ist, da britische Staatsanleihen nach wie vor unter Druck stehen. Wenn man jedoch ausschließlich das Unternehmensanleihensegment betrachtet, erzielt der Markt für auf britische Pfund lautende Unternehmensanleihen im Allgemeinen eine Outperformance, die teilweise dem Ende des quantitativen Straffungsprogramms der BoE zu verdanken ist.

Die Gesamtrenditen sind im historischen Vergleich nach wie vor hoch. Der EUR IG Index bietet derzeit eine Rendite von 4,4 %, das Renditeniveau des GBP IG Index liegt bei 6,6 %, und der US-Markt weist ein Niveau von 5,6 % auf.

Ausblick

Trotz des starken Anstiegs der Zinssätze verzeichnen die Volkswirtschaften in der Regel weiterhin ein robustes Wachstum, das von einem soliden Arbeitsmarkt gestützt wird. Die Verbraucher geben Geld aus und es gibt Anzeichen für eine Erholung des Wohnungsmarkts. Die Inflation bewegt sich inzwischen in der Regel in die richtige Richtung und die Unternehmen melden weiterhin ansehnliche Gewinne.

Eine Rezession ist zwar noch möglich, scheint aber zum aktuellen Zeitpunkt nicht unmittelbar bevorzustehen, wovon Unternehmensanleihen profitieren, da dadurch die Ausfallwahrscheinlichkeit sinkt. Dass die Ausfälle zunehmen werden, steht außer Frage, aber die Anzahl der untergehenden Unternehmen wird eventuell nicht so hoch sein wie von den Anlegern erwartet.

Darüber hinaus könnten technische Faktoren die Spreads in den kommenden Monaten stützen. Die Volatilität am Anleihemarkt (wie vom MOVE Index berechnet) ist im historischen Vergleich nach wie vor hoch, auch wenn sie wahrscheinlich gegen Ende des Straffungszyklus wieder abnehmen wird.

Das ist wichtig, da die Volatilität von Anleihen normalerweise stark mit den Spreads korreliert: In einem Umfeld mit geringer Volatilität sind Anleger eher bereit, Kreditrisiken einzugehen. Derzeit gewichten viele Anleger Risikoanlagen unter, und falls die Volatilität zurückgehen sollte, ohne dass es zu einer Rezession kommt, werden sich wahrscheinlich viele Anleger wieder auf Unternehmensanleihen stürzen, was eine Verengung der Spreads zur Folge haben wird.

Schließlich ist die Gesamtrendite auf Investment-Grade-Anleihen im historischen Vergleich nach wie vor attraktiv. Außerdem bietet sie Anlegern dank der Kombination von Duration und Kreditrisiko, die sich in der Vergangenheit in entgegengesetzte Richtungen bewegt haben, einen impliziten Diversifizierungsvorteil.

Die frühere Wertentwicklung stellt keinen Hinweis auf die künftige Wertentwicklung dar.
 

Gesamtrendite von Investment-Grade-Anleihen (IG)

Quelle: Bloomberg, 30. Juni 2023
 

Hochverzinsliche Unternehmensanleihen

Die Hochzinsmärkte lagen Ende Juni deutlich im Plus. Mit Gesamtrenditen von 140 Bp. verzeichneten sie den zweitstärksten Monat seit Jahresbeginn. Die Rendite des globalen High Yield-Index liegt derzeit bei 5,4 % seit Jahresbeginn – ein beeindruckendes Ergebnis in Anbetracht der Schwankungen der Zinssätze und der Besorgnis über die Dynamik in der späten Phase des Konjunkturzyklus und die steigenden Zinsaufwendungen.

Mit Blick auf die Anlagezonen blieben Hochzinsanleihen in EUR aufgrund der anhaltenden Volatilität der Zinssätze hinter den USA und den Schwellenländern zurück. Eine verhältnismäßig starke Inversion des Segments der 5-10-jährigen Anleihen der europäischen Renditekurve setzte Hochzinsanleihen angesichts ihres kürzeren Durationsprofils weiter unter Druck. Es gab auch einige titelspezifischen Nachrichten (wie die Umstrukturierung von Casino Guichard), die den europäischen Index stark belasteten.

Die Performance war vor allem Anleihen geringerer Qualität zu verdanken, da US-Titel mit CCC-Rating im Juni eine Outperformance erzielten (+3,2 %). Die meisten Sektoren legten im letzten Monat zu, wobei zyklische Konsumgüter und Versorger an der Spitze lagen, während Pharma, Supermärkte, Lebensmittel und Getränke sowie Chemie bei relativer Betrachtung zurückblieben. Hochverzinsliche Telekommunikationsunternehmen erholten sich nach einem schwierigen Mai ebenfalls.

Die Primärmärkte blieben im Juni aktiv. Wir tendieren dazu, Neuemissionen zu zeichnen, da die meisten Unternehmensanleihen, die begeben werden, solide und attraktiv bepreist sind. Am Primärmarkt für FRN gab es im Zusammenhang mit Refinanzierungsaktivitäten ebenfalls einige Neuemissionen.

Aktuelle Markteinschätzung

• Nach den jüngsten Schwankungen der Spreads beurteilen wir die Bewertungen in der Regel neutral.
• Technische Elemente (Ungleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage, attraktive Gesamtrenditen) dürften die Bewertungen weiter stützen.
• Die Fundamentaldaten bieten vorerst nach wie vor Unterstützung, auch wenn emittentenspezifische Zahlungsausfälle zu vermeiden sind. Die Ausfallraten dürften in diesem Zyklus niedriger sein als vom Markt derzeit erwartet.
• Wir konzentrieren uns in der Regel auf defensive Positionen (z. B. bevorzugen wir nicht-zyklische Segmente gegenüber zyklischen und achten auf eine höhere Bonität).
• Wir schließen unsere Übergewichtung in Europa nach der jüngsten Outperformance, um uns künftig mehr auf die USA auszurichten.

Die frühere Wertentwicklung stellt keinen Hinweis auf die künftige Wertentwicklung dar.
 

Gesamtrenditen von Hochzinsanleihen

Quelle: Bloomberg, 30. Juni 2023
 

Schwellenländeranleihen

Im Juni setzte sich die seit Jahresbeginn anhaltende Erholung von Schwellenländeranleihen fort. Sie verzeichneten in allen Segmenten positive Renditen. Dem allgemeinen Markttrend zufolge entwickelten sich Risikoanlagen gut, aber Schwellenländeranleihen und insbesondere Hochzinsanleihen aus Schwellenländern, profitierten am meisten von der im Großen und Ganzen positiven Stimmung, aber auch von mehreren titelspezifischen Faktoren.

Die US-Notenbank (Fed) legte im Juni eine Pause in ihrem Zinserhöhungszyklus ein, schlug aber für das verbleibende Jahr restriktivere Töne an und signalisierte den Märkten, dass 2023 mit weiteren Zinserhöhungen zu rechnen ist. Während die Inflation in den USA allmählich nachlässt, bleibt der Arbeitsmarkt angespannt, was bedeutet, dass die Fed noch Handlungsspielraum hat und sich die Auswirkungen der Zinserhöhungen in der Wirtschaft noch nicht vollständig gezeigt haben. In der Vergangenheit waren die Auswirkungen nach einer Verzögerung von fünf bis sechs Quartalen zu spüren, aber angesichts der Geschwindigkeit dieses Erhöhungszyklus ist die Zeitverzögerung in der Vergangenheit nicht als zuverlässiger Richtwert zu betrachten.

Schwellenländeranleihen in Hartwährung werden nach wie vor durch ihre von Natur aus längere Duration belastet, auch bei gleich bleibenden Zinsen, profitierten jedoch deutlich von den High-Yield-, Frontier- und notleidenden Indextiteln, die im Juni einen maßgeblichen Beitrag zur Performance leisteten.

Dass Hochzinsanleihen aus Schwellenländern im Juni die stärksten Renditen verzeichneten, zeigte sich unter anderem daran, dass der auf Hochzins-/Frontier-Titel ausgerichtete JP Morgan NEXGEM Index im Berichtsmonat 5,0 % erzielte, womit die seit Jahresbeginn erzielte Rendite bei 9,7 % liegt (und damit wieder in allen Segmenten von Schwellenländeranleihen an der Spitze liegt).

Angesichts des Rückgangs im Jahr 2022, als Risikoanlagen aus Schwellenländern einen deutlichen Einbruch erlebten, überrascht die anschließende Erholung nicht sonderlich. Die Performance war jedoch zum Teil länderspezifischen Entwicklungen zu verdanken, da Sambia, Sri Lanka und Pakistan im Juni allesamt gut abschnitten. Alle drei waren davor durch Ausfälle unter Druck geraten, erhielten jedoch kürzlich durch die vom IWF gewährte Unterstützung (Pakistan, Sambia) und individuelle Schuldenoptimierungspläne (Sri Lanka) Auftrieb. Eine bemerkenswerte Performance bei Staatsanleihen erzielten außerdem Argentinien und El Salvador.

Im Lokalwährungssegment wurden die Renditen durch die anhaltend positive Entwicklung von Währungen seit Jahresbeginn gestützt. Während im Juni beim USD kein allgemeiner Trend festzustellen war, entwickelte sich ein Korb von Schwellenländerwährungen gegenüber dem US-Dollar positiv. Insbesondere der argentinische Peso, der kolumbianische Peso, der brasilianische Real und der südafrikanische Rand erzielten bemerkenswerte Gesamtrenditen. Mit geringem Abstand folgte der mexikanische Peso, was bedeutet, dass die Region Lateinamerika bei den bei Schwellenländerwährungen erzielten positiven Renditen an der Spitze lag. Zu den Währungen mit der schlechtesten Wertentwicklung gehörten der malaysische Ringgit, der Taiwan-Dollar, der thailändische Baht und der chinesische Renminbi.

Die große Diskrepanz zwischen den Regionen Lateinamerika und Asien lässt sich teilweise durch die viel niedrigeren Inflationsraten sowie durch Zinserhöhungen (in Asien) erklären. Die türkische Lira war mit Abstand die Währung mit der schlechtesten Wertentwicklung und erzielte -19,36 %. Während sich die fundamentalen Aussichten nach der Wahl und den anschließenden Änderungen im Kabinett und bei der Zentralbank verbessert haben, ist die Geldpolitik nach wie vor äußerst unorthodox mit einer enttäuschend geringen Zinserhöhung, durch die die Lira noch mehr an Wert verliert.

Unternehmensanleihen aus Schwellenländern erzielten eine moderatere Rendite gegenüber Staatsanleihen aus Schwellenländern, wobei die Verengung der Spreads hauptverantwortlich für die Performance im Juni war. Während sich die Spreads positiv auswirkten, wirkte sich die Duration negativ aus. Ähnlich wie bei Anleihen in Hartwährung und in Lokalwährung lag der Hochzinsmarkt bei der Gesamtperformance vorne. Zyklische Sektoren übertrafen nicht-zyklische Sektoren, wobei die Sektoren Öl & Gas, Verkehr und Fertigung & Materialien an der Spitze lagen.

Wie nicht anders zu erwarten, erzielten Finanz- und Versorgungswerte aufgrund des risikofreudigen Umfelds im Juni eine Underperformance. Auf regionaler Ebene entwickelten sich die Regionen Asien und Naher Osten, die über einen hohen Anteil an Investment-Grade-Anleihen verfügen, unterdurchschnittlich; Lateinamerika erzielte dagegen die stärkste Performance.

Die frühere Wertentwicklung stellt keinen Hinweis auf die künftige Wertentwicklung dar.
 

Gesamtrenditen von Schwellenländeranleihen

Quelle: Bloomberg, 30. Juni 2023
 

Währungen

Im Juni erzielten Hartwährungen eine uneinheitliche Wertentwicklung. Insgesamt schwächte sich der US-Dollar im Monatsverlauf ab, da sich die Zinsdifferenzen weiter verringerten. Der Euro lag mit dem US-Dollar innerhalb einer Bandbreite. Die Zinsen deuten auf eine Abschwächung des Euro hin und an den Aktienmärkten gilt der Euro als Buy. Bei diesem Währungspaar findet zurzeit ein regelrechtes Tauziehen statt. In Europa verzeichnen wir derzeit sinkende Energiepreise, disinflationäre Trends und möglicherweise eine viel weniger restriktive Fed. Insgesamt handelt es sich hierbei um das Gegenteil der Ursachen für die USD/EUR-Stärke im Jahr 2022 und im ersten Halbjahr, so dass das Währungspaar stattdessen logischerweise zu einem stärkeren Euro tendieren würde.

Die schwedische Krone und die norwegische Krone stehen seit Jahresbeginn stark unter Druck, was auf die schwachen Immobilienmärkte, die in eine Krise mündenden Zinserhöhungen durch die Zentralbanken und die Einkaufsmanagerindizes, die ihre überraschend hohen Niveaus vom Juni wohl kaum beibehalten dürften, zurückzuführen ist. Mitte Juni überraschte Norwegen die Märkte mit einer Zinserhöhung um 50 Bp., die die Währung ausgehend von einem niedrigen Niveau stützte. Die Zentralbank geriet in letzter Zeit unter Druck, die Krone zu schützen, die seit 12 Monaten schwach ist. Da sich die Maßnahmen jedoch schnell auf die Realwirtschaft niederschlagen, werden sich höhere Zinsen trotz einer stärkeren Währung künftig wohl eher nachteilig auswirken.

Das britische Pfund war im 2. Halbjahr die stärkste G10-Währung. Die Stärke des britischen Pfunds, die auf noch höhere Inflationsdaten, eine weitere Zinserhöhung und restriktive Verlautbarungen der BoE zurückzuführen war, war wahrscheinlich übertrieben. GBP/USD erreichte einen Höchststand von knapp über 1,28, das höchste Niveau seit April 2022. Dies ging allerdings mit einem starken Anstieg von Hypotheken mit festem Zinssatz auf über 6 % einher, der höchste Stand seit 2008. Da sich dies in Großbritannien schnell auf die Verbraucher niederschlägt, werden die britischen Bürger den Einschnitt auf Verbraucherebene im 2. Halbjahr höchstwahrscheinlich zu spüren bekommen.

Mit Blick auf die anderen G10-Volkswirtschaften verzeichnete der japanische Yen erneut einen schwachen Monat, hauptsächlich weil kein baldiges Ende der Steuerung der Zinskurve in Sicht ist. Japan ist und wird immer mehr ein globaler Ausreißer und daher ist der Yen extrem schwach.

Schwellenländerwährungen entwickelten sich im Juni dank eines etwas schwächeren US-Dollars gut. Und angesichts der allgemein höheren Inflation, des fortschreitenden Zinserhöhungszyklus (wobei viele Zentralbanken die Zinserhöhungen bereits beendet haben und zu Zinssenkungen übergegangen sind) schnitt Lateinamerika diesen Monat besser als Asien ab. Seit Jahresbeginn erzielten Anleihen und Währungen in Lokalwährungen gegenüber ihren Pendants aus Industrieländern ansehnliche Renditen. Der südafrikanische Rand wertete auf, nachdem er im Mai einen sehr schwachen Monat verzeichnet hatte. Negativ war, dass die türkische Lira infolge einer enttäuschenden Zinserhöhung weiter abwertete. Der russische Rubel verzeichnete nach einem Mini-Putsch ebenfalls einen schwachen Monat, so dass die einzige Währung, die sich gegenüber dem Rubel abschwächte, die türkische Lira war.

Die frühere Wertentwicklung stellt keinen Hinweis auf die künftige Wertentwicklung dar.
 

Wichtige Währungspaare

Quelle: Bloomberg, 30. Juni 2023

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