Markt-Update von Allianz Global Investors

Die Welt startet in den April durch, der noch stärker unter dem Vorzeichen Trump’scher Zollpolitik stehen dürfte als ohnehin schon. Die Unsicherheit für die Weltwirtschaft wächst – für die Kapitalmärkte auch. Zölle sind Sand im Getriebe der Weltwirtschaft, welche das Leben aller verteuern.

Das vorherrschende Paradigma an den Kapitalmärkten scheint dabei aber immer noch die „sanfte Landung“ zu sein, folgt man der Fondsmanagerumfrage der Bank of America. Jenes, an Voltaires Candide „beste aller Welten“ erinnernde Szenario, bei dem das Wachstum gerade soweit temperiert, dass eine Inflation vermieden und die Zinszügel gelockert werden können, ohne, dass es zu einer Rezession kommt. Tatsächlich muss sich die „sanfte Landung“ mehr und mehr den harten Realitäten stellen. Konjunkturverlauf wie Inflationsentwicklung sind insgesamt fragiler geworden. Die beispiellose Wende in der US-Außenpolitik hat die laufende Störung der Weltordnung beschleunigt und birgt mittelfristig erhebliche Abwärtsrisiken für die Weltwirtschaft. Vor allem in den Vereinigten Staaten sind Risse in der Oberfläche entstanden. Die mit den Einfuhrzöllen einhergehenden Unsicherheiten, treiben nicht nur die Deglobalisierung weiter an, was Wachstumsverluste für alle Beteiligten erwarten lässt, als de facto Steuern auf den Konsum fördern sie auch die Inflation(serwartungen) und belasten den (US-)Konsumenten. Letzteres zeigt sich bereits in einem starken Rückgang des Konsumentenvertrauens.

Gleichzeitig nehmen die langfristigen Risiken für die fiskalische Stabilität zu. Ein anhaltend negativer Primärsaldo und zunehmende Zinslast dürften, nach Schätzungen des Congressional Budget Office, mittelfristig zu einem weiteren Anstieg des USHaushaltsdefizits führen. Im Falle steigender Zinsen und einer Verschlechterung der Differenz zwischen der auf den öffentlichen Schulden lastenden Zinskosten und dem Wachstum droht ein beschleunigter Verschuldungsanstieg.

Ein Auslaufen der „Friedensdividende“ sollte diese negative Entwicklung auch in weiteren Ländern fördern. Unter „Friedensdividende“ ist dabei die Entwicklung zu verstehen, unter der Militärausgaben herunter- und Sozialbudgets raufgefahren wurden.

Die meisten NATO-Länder sind noch weit von dem wahrscheinlichen neuen Ziel für die Verteidigungsausgaben von 3 %+ entfernt, was auch die für Deutschland beschlossenen neuen Verschuldungsmöglichkeiten (zum Teil) erklärt. Die sich abzeichnende Kreditnachfrage schlägt sich derweil in den Anleiherenditen nieder – was zu Verdrängungseffekten in anderen Segmenten der Wirtschaft führen dürfte, z.B. beim Bau.

Dieser harten Realität einer längst verfrühstückten Friedensdividende sieht sich auch die in Deutschland neu konstituierende Bundesregierung gegenüber. Sie will mit einem Abweichen von der Schuldenbremse jetzt an Infrastruktur- und Rüstungsinvestitionen nachholen, was über Jahrzehnte versäumt wurde. Ganz nebenbei betreibt sie eine auf eine Stärkung der Nachfrage betriebene Fiskalpolitik, während der Standort Deutschland eine angebotsorientierte Politik bräuchte. Es wird spannend auf was sich die Koalitionäre, die noch vor Ostern zu einem Ergebnis kommen wollen, einigen. Trotz der uneinheitlichen Entwicklung in den einzelnen Ländern hat die globale zyklische Inflation weitere Anzeichen für ihre Hartnäckigkeit gezeigt, wie der stetige Anstieg unseres „Macro Breadth Inflation Index“ in den letzten Monaten zeigt. Während die niedrigeren Ölpreise die Gesamtinflation in den kommenden Monaten dämpfen könnten, hängt eine nachhaltige Disinflation weiterhin von einem unter dem Potenzial liegenden globalen Wachstum des Bruttoinlandsproduktes und einer allmählichen Entkrampfung der Arbeitsmärkte ab - wie sie in Regionen wie der Eurozone, aber weniger in den Vereinigten Staaten zu beobachten ist. Im Gegensatz dazu sollten die Anleger weiterhin auf eine inflationäre „Trumponomics“-Agenda achten, einschließlich steigender Importzölle und negativer Auswirkungen auf das Arbeitsangebot. Die Ausweisung illegaler Migranten sollte hier nicht ohne Auswirkungen bleiben.

Die ökonomischen Verwerfungen sind an den Kapitalmärkten nicht spurlos vorbeigegangen. Sie führten nicht nur zu steigenden Anleiherenditen in den USA und dem Euroraum, sondern auch zu einer Divergenz der Performance des US-amerikanischen vs. des europäischen Aktienmarktes, die sich vor allem, nach einem Auseinanderlaufen bereits im Januar und Februar, in den März hinein verschärfte. Hinter dieser Entwicklung mögen verschiedene Motivationen stecken. So hatte sich über die letzten 10 Jahre hinweg eine zunehmende Performancediskrepanz zwischen dem US-amerikanischen und dem europäischen Aktienmarkt aufgebaut, hinter der auch die Konzentration auf Technologiewerte steckte, die zu merklichen Bewertungsunterschieden geführt hatte. Die Unsicherheiten der US-amerikanischen Politik, mit einem abbröckelnden „soft landing“ Szenario in der Folge dürften aber ebenfalls dazu gehören.

Das Gesamtbild legt folgende taktische Allokation für Aktien und Anleihen nahe:

• Der verstärkte politische Aktivismus der Trump-Regierung sorgt weiterhin für ein volatileres makroökonomisches wie geopolitisches Umfeld, das sich auch an den Finanzmärkten bemerkbar machen sollte.

• Zusammen mit den schwindenden Aussichten auf eine „sanfte Landung“ hat dies bereits begonnen, die Marktvolatilität in die Höhe zu treiben und risikoreiche Anlagen, wie z.B. Aktien, zu belasten. Weitere Fehlentwicklungen - sei es eine Rezession, ein Wiederaufleben der Inflation oder eine erneute Straffung der Geldpolitik - könnten zu stärkeren Rückschlägen führen, insbesondere angesichts der hohen Bewertungen in den USA.

• In der Zwischenzeit könnten risikobehaftete europäische Vermögenswerte zumindest auf relativer Basis weiterhin durch eine konstruktivere inländische Nachrichtenlage unterstützt werden.

• Im Vergleich zum US-amerikanischen Markt ist der europäische Aktienmarkt gegenüber Technologie-Werten deutlich weniger exponiert, und dadurch breiter diversifiziert. Gleichzeitig zeigt er sich als weniger ambitioniert bewertet. Über die letzten Monate konnte er sich besser entwickeln als der US-amerikanische Markt, vergleicht man den S&P 500 z.B. mit dem STOXX 600 oder dem DAX 40 (Grafik der Woche).

• Steigende Haushalts- und Verteidigungsausgaben könnten weiterhin Aufwärtsdruck auf die langfristigen Renditen europäischer Staatsanleihen, insbesondere deutscher Bundesanleihen, ausüben.

• Was speziell die Bundesanleihen betrifft, so könnte die „Zeitenwende“ in der deutschen Fiskalpolitik zu strukturell höheren Langfristrenditen beitragen.

• Mit Blick auf den US-Anleihenmarkt sollte sich das aktuelle makroökonomische und politische Umfeld in den USA am besten über eine steiler werdende Zinsstrukturkurve nutzen lassen. Dahinter steckt u.a. die Erwartung, dass es noch zu Zinssenkungen durch die Fed kommen wird, deren Anzahl allerdings sehr stark vom weiteren – unsicherer gewordenen – Konjunkturverlauf abhängt, während gleichzeitig die Inflationsrisiken durch die Zollpolitik gestiegen sind.

• Die Divergenz der Wachstumsdynamik zwischen den USA einerseits und Europa und China andererseits spricht für einen schwächeren US-Dollar im Verlauf von 2025. Aufgrund der bedeutenden Rolle des „Greenbacks“ an den Finanzmärkten, der Größe der US-Wirtschaft, der Konvertibilität und der Regulierung der Währung bleibt der Dollar aber die Hauptreservewährung weltweit.