Ein Beitrag von Michael A. Cirami, CFA , Vice President Director, Global Income, Matthew F. Murphy, CFA, CAIA , Vice President Senior Institutional Portfolio Manager Global Income Group, und Bradford W. Godfrey, CFA , Vice President Director of Alternative and Asset Allocation Strategies Institutional Portfolio Manager, Eaton Vance.
COVID 19 hat den Markt der Schwellenländeranleihen verändert und eine neue Dimension pandemiebedingter wirtschaftlicher Unsicherheit geschaffen. Die Auswirkungen sind in den einzelnen Schwellenländern sehr unterschiedlich - in vielerlei Hinsicht steht das Gebot, „Leben versus Lebensunterhalt“ abzuwägen, parallel zu den Herausforderungen, denen sich die entwickelten Volkswirtschaften gegenübersehen. Doch viele Schwellenländer mit weniger diversifizierten, weniger widerstandsfähigen Volkswirtschaften haben auch einzigartige Probleme, die durch die Pandemie noch verschärft werden, insbesondere bei den ärmsten und am stärksten gefährdeten Bevölkerungsgruppen.
Schaubild A zeigt, wie unterschiedlich die wirtschaftlichen Auswirkungen in den einzelnen Schwellenländer-Regionen sind. Lateinamerika und das aufstrebende Europa wurden besonders hart getroffen, während Asien und Subsahara-Afrika sich relativ gut gehalten haben.
Aus der Perspektive des Anlagemanagements unterstreicht das heutige Umfeld die wichtigsten Grundsätze, die unser Emerging Market Debt-Team in den letzten Jahrzehnten entwickelt hat. Die meisten Strategien basieren auf gängigen Indizes wie dem JP Morgan Emerging Market Bond Index (EMBI) für auf Dollar lautende Staatsanleihen oder dem JP Morgan Government Bond Index - Emerging Markets (GBI-EM) für auf Landeswährung lautende Anleihen. Es gibt mehrere Hauptgründe, warum Benchmark-basierte Ansätze suboptimal sein können. Zum einen können Benchmark-Bewertungen zu einem bestimmten Zeitpunkt unattraktiv sein. Nichtsdestotrotz sind sie - per Definitionem - für Benchmark-basierte Strategien erforderlich. Zum anderen können die Indizes hochkonzentriert sein - für den GBI-EM machen die zehn wichtigsten Länder 80% ihres Gewichts aus (Stand 30. September 2020). Diese Art der Konzentration einer Handvoll größerer Schwellenländeranleihe-Emittenten war eine Hauptursache für die historische Volatilität des Index. Die Auswirkungen dieser Konzentration auf den Markt haben mit dem Anstieg der indexbasierten Schwellenländer-ETFs zugenommen. Im Gegensatz dazu gibt es außerhalb des GBI-EM 70 investierbare Märkte mit einer Marktkapitalisierung in lokaler Währung im Wert von etwa 1,1 Billionen US-Dollar. Nicht-Benchmark-Wertpapiere werden von den Sell-Side-Analysten nicht so gut abgedeckt, so dass sie häufiger falsch bewertet werden. Strategien, die solche Länder ausschließen, schränken das Chancen- und Alpha-Potenzial stark ein. Das heißt, Investitionen in Schwellenländer, nur weil sie Teil einer Benchmark sind, waren schon immer eine schwache Prämisse, und dies gilt umso mehr nach COVID 19.
Das mexikanische Dilemma
Denken Sie an Mexiko, das etwa 10% der GBI-EM ausmacht. Es ist eines der ärmsten Länder der westlichen Hemisphäre, und sein Gesundheitssystem liegt in Trümmern, mit einer der niedrigsten Testraten für COVID 19. Da ein großer Teil der Erwerbstätigen nicht formell beschäftigt ist, können viele Arbeiterinnen und Arbeiter keine Unterkunft vor Ort finden oder sich ihre Gehaltsschecks nicht einmal automatisch ausstellen lassen.
Dennoch sieht sich das Land als Teil der globalen Lieferkette einem enormen Druck ausgesetzt, seine Wirtschaft wieder zu öffnen, was durch die Entscheidung der Regierung belegt wird, die Automobilhersteller zu einer "wesentlichen" Industrie zu erklären. Neue Fälle von COVID 19 sind in Mexiko auch weit nach sechs Monaten Pandemie weiterhin erhöht. Ob es die wirtschaftliche Wiedereröffnung mit den großen Problemen im Gesundheitswesen und bei den Tests aufrechterhalten kann, ist eine wichtige Frage.
Der Bundeshaushalt hängt stark von der Ölförderung und dem Export ab. Der Einbruch der Ölpreise hat die ehrgeizigen Pläne von Präsident Andrés Manuel López Obrador zur Wiederbelebung der staatlichen Ölgesellschaft Pemex, deren Schulden im Juni herabgestuft wurden, erschwert. Das Wachstum betrug nur 1,9% im Jahr 2018, stagnierte im Jahr 2019 und wird nun voraussichtlich bis zu 10% im Jahr 2020 einbrechen - schon vor der Pandemie wurde die mexikanische Wirtschaft durch politische Unsicherheit, geringere Investitionen und schwachen Konsum gebremst. Daher ist es wichtig, fundierte Analysen in den Vordergrund zu stellen und nicht nur auf Basis der Mitgliedschaft in einem Index zu investieren.
Schaubild A
Die Auswirkungen der Pandemie auf die Schwellenländer waren je nach Region sehr unterschiedlich.
Quelle: Internationaler Währungsfonds, World Economic Outlook Database, Oktober 2020. Schätzungen des IWF nach 2020.
Auswirkungen der Deglobalisierung
Wenn COVID 19 den Zustand kriselnder Volkswirtschaften wie Mexiko verschlimmert hat, so sind seine Auswirkungen auch in den Erfolgsgeschichten der Schwellenländer zu spüren. Denken Sie an Mittel- und Osteuropa - Polen, Ungarn, Rumänien und die Tschechische Republik. Die Region florierte bereits vor COVID 19 dank der steigenden Nachfrage nach Autoexporten, Elektronik und Teilen für die Versorgungskette, die allesamt Triebkräfte der Volkswirtschaften in Mittel- und Osteuropa sind.
Angesichts des wirtschaftlichen Stillstands in ganz Europa war die kurzfristige Unterbrechung dieser Entwicklung offensichtlich. Beispielsweise liefern polnische Logistikunternehmen Komponenten für die deutschen Autohersteller, aber die Nachfrage hat gelitten. Längerfristig stellen sich andere Fragen, z.B. wie weit wird der Trend zur Deglobalisierung gehen? Einerseits könnte sie den osteuropäischen Ländern schaden, wenn ihre Kunden darauf drängen, ihre Lieferanten vor Ort zu halten. Andererseits könnten osteuropäische Volkswirtschaften profitieren, wenn Unternehmen mit komplexen internationalen Lieferketten die Produktion von Asien nach Europa zurückbringen.
Es gibt weder einen einfachen Ansatz, um vorherzusagen, wie Mexiko oder die osteuropäischen Länder mit den zusätzlichen Hürden von COVID 19 zurechtkommen werden, noch eine formelhafte Methode, um zu bestimmen, wann und ob die Bewertung ihrer Schulden sie vollständig widerspiegelt.
Aus diesem Grund analysieren wir mit einem eigenen Research-Team von mehr als 40 Anlageexperten in Boston, London, Singapur und Washington mehr als 125 Länder und suchen nach Investmentmöglichkeiten. Das bedeutet zum Beispiel, dass wir, sollte die Dominanz asiatischer Länder in der globalen Lieferkette abzunehmen beginnen, gut positioniert sind, um entsprechende Schlüsse zu ziehen und die Auswirkungen auf andere Länder wie Polen und Ungarn zu verstehen.
Währungen und andere Risikofaktoren
Globale Lieferketten sind nur ein Beispiel dafür, wie sich die Rahmenbedingungen der Schwellenländer entwickeln können - der Absturz der Ölpreise ist ein weiteres. Durch Analyse einzelner Risikofaktoren, wie zum Beispiel Währungen, können wir von diesen Verwerfungen profitieren. Wir sind seit langem der Meinung, dass der beste Weg, im Schwellenländersektor Alpha zu erreichen, darin besteht, sich nach dem Bottom Up-Prinzip auf makroökonomisches und politisches Research auf Länderebene zu konzentrieren und spezifische Risikofaktoren eigenständig zu analysieren. Schwellenländer-Anleihen sind die Summe von Risikofaktoren - Zinssätze, Währung und Spreads von Staats- und Unternehmensanleihen. Dieser Ansatz ermöglicht es uns, diese besonderen Risikofaktoren auf Länderebene aufzuschlüsseln und zu bewerten.
Ein gutes aktuelles Beispiel betrifft die meisten Länder des Golf-Kooperationsrates (GCC) - Saudi-Arabien, Oman, Bahrain, Katar und die Vereinigten Arabischen Emirate (VAE). Sie haben ihre Währungen jahrzehntelang an den US-Dollar gebunden. Historisch gesehen haben die Golfstaaten ihre riesigen, in Dollar denominierten Einnahmen aus dem Ölgeschäft durch die Bindung an den US-Dollar genutzt, um die Kaufkraft der lokalen Währungen und die politische Stabilität aufrechtzuerhalten. Doch der Einbruch der Ölpreise und die Stärke des US-Dollars im Gefolge der COVID 19-Pandemie haben der Geld- und Devisenpolitik im GCC wieder mehr Aufmerksamkeit geschenkt und die Frage aufgeworfen, ob eine Fortsetzung der Dollaranbindung machbar oder wünschenswert ist.
Im Juni 2020 wurden die Unzulänglichkeiten der Wechselkursbindungen offensichtlich, da sie den Wert der GCC-Währungen künstlich in die Höhe trieben. Russland hat zum Beispiel viel bessere Fiskalzahlen und Devisenreserven als Oman, dennoch wertete der omanische Rial in der ersten Jahreshälfte gegenüber dem russischen Rubel um 15% auf. In ähnlicher Weise wertete die Währung der VAE gegenüber der Währung der Türkei um 15% auf. Die beiden Länder konkurrieren im Tourismus und bei Fluggesellschaften, und die relative Stärke der Währung der VAE ist ein Nachteil. Die mögliche Verschiebung der an den Dollar gekoppelten GCC-Länder hin zu einer frei schwankenden Währung wird genau beobachtet, und zwar mit der Art von flexiblem Investitionsansatz, den wir anwenden, um potenzielle Währungsfehlbewertungen auszunutzen, sobald sie auftreten.
Steuerprobleme und säumige Schulden
Genau wie in den entwickelten Märkten sind auch in den Schwellenländern außerordentliche fiskal- und geldpolitische Interventionen im Gange. Solche Maßnahmen können ernsthafte Gefahren für passive, indexbasierte Portfolios und in der Tat für alle Strategien darstellen, die nicht über fundiertes, eigenes Fachwissen über die lokale Wirtschaft und die sie antreibende Politik verfügen. Denken Sie an Südafrika, auf das etwa 7% der GBI-EM entfallen. Fiskalische Fehlentwicklungen und steigende Staatsverschuldung waren in Südafrika in den letzten Jahren der Trend. Das Land stellte ein Ausgabenpaket in Höhe von 26 Milliarden US-Dollar vor, das 10% des BIP ausmacht, einschließlich eines Antrags auf sein erstes Darlehen vom IWF überhaupt. Im ersten Quartal, vor der Pandemie, war das Haushaltsdefizit auf dem Weg, etwa 6% des BIP zu erreichen. Diese Zahl ist auf 16% angestiegen. Während Südafrika historisch gesehen als eines der qualitativ hochwertigeren Schwellenländer galt, zweifeln die Märkte nun (wir übrigens schon seit Jahren) an dieser Einschätzung, und seine Hartwährungsanleihen verloren im April dramatisch an Wert. Südafrika veranschaulicht die Spannungen, die wahrscheinlich zwischen der Notwendigkeit, die Volkswirtschaften der Schwellenländer zu stimulieren, und den Verpflichtungen gegenüber externen Anleihegläubigern wachsen werden - Benchmark-Länder sind gegen diesen Druck nicht immun.
Im Jahr 2020, d.h. bis zum 30. September, sind Ecuador, Libanon und Argentinien zahlungsunfähig, während Sambia und Angola in Verhandlungen mit Gläubigern stehen und eine Reihe anderer Länder „unter Beobachtung“ stehen. Die breite Streuung der Spreads von Schwellenländer-Staatsanleihen gegenüber US- Staatsanleihen in Schaubild B, mit einer deutlich über dem Durchschnitt liegenden Anzahl, veranschaulicht die Bandbreite der notleidenden Schwellenländeranleihen.
Schaubild B
Die Liste der notleidenden Schwellenländeranleihen wird immer länger. Spreads von Schwellenländer-Staatsanleihen gegenüber US-Staatsanleihen.
Quelle: Eaton Vance-eigene Daten und Berechnungen, Stand: 31. August 2020. Die angegebenen Daten dienen nur zu Informationszwecken. Die Performance in der Vergangenheit ist keine Garantie für zukünftige Ergebnisse.
Der Sektor Schwellenländer „wird erwachsen“
Der Markt für Schwellenländeranleihen erholte sich im Juli und August weiter, nachdem er sich im zweiten Quartal 2020 zusammen mit den übrigen globalen Finanzmärkten erholt hatte. Im September geriet die Anlageklasse im Zuge der anhaltenden Besorgnis über die Pandemie und der Unsicherheit über die US-Präsidentschaftswahlen unter Druck. Positiv zu vermerken ist, dass die Zentralbanken der Industrieländer die Leitzinsen auf nahezu Null oder sogar unter Null drücken, was vielen Kreditnehmern in den Schwellenländern "Luft zum Atmen" verschafft, damit sie die Zinsen senken und weiterhin Kapital anziehen können.
Die Fähigkeit der Zentralbanken der Schwellenländer, die Zinssätze zu senken, ist ein wichtiger Meilenstein für den Sektor. Während früherer Schuldenkrisen waren sie in der Regel gezwungen, die Zinssätze zu erhöhen, um ihre Währungen zu verteidigen. Dieser Meilenstein sollte als ein breiteres "Coming-of-Age"-Phänomen für Schwellenländeranleihen betrachtet werden: Die Anleger behandeln den Sektor nicht mehr monolithisch. Es besteht Einvernehmen darüber, dass die Schwellenländer mit dieser Krise fertig werden müssen, sie aber nicht, wie in früheren Jahren, verursacht haben.
In den Schwellenländern sehen wir, dass sich einzelnen Länder nicht nur aufgrund ihrer Abhängigkeit vom Öl, sondern auch aufgrund unterschiedlicher politischer Reaktionen auf das Virus und die potenziellen Auswirkungen auf die Gesundheitssysteme, die soziale Dynamik, die Wirtschaft und die Finanzen unterscheiden.
Warum Selektivität wichtiger denn je ist
Aber im Gefolge der starken Rallye und des "Rückenwindes", den sie dem Sektor verschaffte, ist das Bedürfnis nach Selektivität unter den Investoren in Schwellenländern gewachsen. Dabei sind eine Reihe von Faktoren im Spiel, die sich unterschiedlich auf die Emittenten der Schwellenländer-Anleihen auswirken, wie z.B.:
- Bewältigung der "Doppelschocks" von Ölpreis und Rezession - Wie die Beispiele am Golf zeigen, ist dies für viele Schwellenländer eine doppelte Belastung, aber einige Ölimportnationen werden davon profitieren.
- Überdimensionierte Fiskalausgaben - Große Konjunkturpakete, denen es nicht gelingt, das Wirtschaftswachstum anzukurbeln, gefährden die Fähigkeit, auf Dollar lautende Schulden zu bedienen.
- Schuldenerlass - Als Reaktion auf ein Ersuchen des IWF und der Weltbank vom April einigten sich die G20-Länder darauf, die Schuldendienstzahlungen bis Ende des Jahres auszusetzen - ein Schuldenerlass, der sich auf insgesamt 20 Milliarden US-Dollar von öffentlichen und privaten Gläubigern belaufen könnte.
- Niedrige Zinsen - Die Zinsen der Lokalwährungsanleihen befinden sich auf oder nahe historischen Tiefstständen.
- Devisenwerte - Fremdwährungen werden im Allgemeinen durch ein starkes Wirtschaftswachstum und eine glaubwürdige Geldpolitik gestützt. Doch in vielen Fällen benutzen die Zentralbanken schwächere Währungen als Unterstützung für die Exporteure auf Kosten eines breiteren Wachstums, was Bedenken hinsichtlich der Politik des „beggar thy neighbor“ aufkommen lässt.
- Ausgewogenheit von Gesundheit und Wachstum - Wie bei den entwickelten Ländern muss jedes Schwellenland einen optimalen Weg zur wirtschaftlichen Erholung finden, der sein Gesundheitssystem nicht gefährdet.
Diese Beispiele unterstreichen, dass Sorgfalt und Wachsamkeit im Sektor Schwellenländer das Gebot der Stunde sind und dass es keinen Ersatz für aktives, gründliches eigenes Research gibt. Aber mit den richtigen Werkzeugen, um sich in der neuen Landschaft zurechtzufinden, gibt es unserer Meinung nach zahlreiche Möglichkeiten in diesem Sektor.
Grundlegende Wahrheiten
Eine große Ironie des heutigen Marktes besteht darin, dass die Fondsströme in diesem Sektor nach wie vor von indexbasierten Strategien getrieben werden, die die Fundamentaldaten ignorieren, auch wenn viele Anleger inzwischen erkannt haben, wie entscheidend die Fundamentaldaten der einzelnen Schwellenländer für die Bewältigung der COVID 19-Herausforderungen sein werden. Diese Erkenntnis unterstreicht nur den Bedarf an eigenem Research im Bereich der Schwellenländer und die Erfahrung, aus mehreren Risikofaktoren Kapital zu schlagen. In einer Welt, in der sich die Pandemie in so vielerlei Hinsicht verändert hat, bleibt dies unserer Ansicht nach der beste Weg, um Alpha zu generieren.
