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Robeco-Expertin Fedeli über die neue Welt der „Flipper“-Investments

Angesichts einer Flut widersprüchlicher Nachrichten scheint an den Finanzmärkten ein neuer Investmentstil entstanden zu sein: Flipper. Doch während die Nachrichtenlage 50 zu 50 stehen könnte, ist die Risiko/Ertrags-Relation asymmetrisch. Eine weiterhin negative Entwicklung im Handelskonflikt oder – im Hinblick auf Großbritannien und Europa – beim Brexit würde wahrscheinlich eine negative Kursreaktion auslösen. Doch erscheint das Aufwärtspotential, das bei positiven Nachrichten realisiert würde, zum gegenwärtigen Zeitpunkt weit größer. Robeco | 30.10.2019 16:35 Uhr
Ein Beitrag von Fabiana Fedeli, Global Head of Fundamental Equities, Robeco / © Robeco
Ein Beitrag von Fabiana Fedeli, Global Head of Fundamental Equities, Robeco / © Robeco

"Diese Kolumne erscheint später als üblich. In den letzten beiden Wochen standen so viele Ereignisse auf dem Plan, dass wir es für weit sinnvoller hielten, das Ergebnis abzuwarten und einzubeziehen. Dazu gehörte der Besuch des chinesischen Vizepremiers Liu in den USA am 10. Oktober, der zu einer Verschiebung der zum 15. Oktober erwarteten Zollanhebungen führte, und die Abstimmung zum Brexit im britischen Parlament, infolge derer Premierminister Johnson in Brüssel um Aufschub bitten musste.

Festzustellen ist, dass wir im Hinblick auf den Handelskonflikt oder den Brexit zwar nicht mehr Gewissheit als vor zehn Tagen haben, aber nun besser verstehen, inwieweit einige der beteiligten Parteien bereit sind, eine Lösung zu finden.

Was die heftige Diskussion über einen „No deal“-Brexit angeht, hat sich Boris Johnson intensiv um eine Lösung in Bezug auf die irische Grenze bemüht und einen neuen Vorschlag präsentiert. Dieser scheint sich abgesehen von dem Reglement zur Grenze nicht von dem zu unterscheiden, was die frühere Premierministerin May vorgeschlagen hatte.

Der Gedanke liegt nahe, dass Boris Johnson nicht als der Mann in die Geschichte eingehen will, unter dem Großbritannien ohne Abkommen aus der Europäischen Union ausgestiegen ist. Möglicherweise ist es aber auch der erhebliche Druck seitens des britischen Parlaments, der einem möglichen Brexit-Deal den Weg bereitet hat. Dennoch besteht eine große Wahrscheinlichkeit, dass es zu einem Brexit ohne Abkommen mit der EU kommt – wenn nicht Ende Oktober, dann möglicherweise Ende Januar 2020.

Unterdessen befindet sich US-Präsident Trump mitten in einem Amtsenthebungsverfahren und wird von Vertretern seiner eigenen Partei für den Truppenabzug aus Syrien angegriffen, außerdem gibt es Hinweise auf eine Konjunkturabschwächung in den USA. Letztere bereitet Donald Trump wahrscheinlich die größten Sorgen, da negative Auswirkungen auf die Entwicklung des US-Aktienmarkts dazu führen könnten, dass sich einige seiner Unterstützer von ihm abwenden. Er scheint mehr denn je auf den Nachweis bedacht zu sein, dass er mit China ein erfolgreiches Abkommen geschlossen hat.

Jedoch ist China nunmehr die Partei, die schwer festzunageln ist. Die chinesische Regierung ist sich bewusst, dass bei einem sprunghaften Donald Trump kein Abkommen in Stein gemeißelt ist. Sehr wahrscheinlich beobachtet Staatspräsident Xi die Umfragewerte von Präsident Trump genau in der Hoffnung, dass seine Wiederwahl umso unwahrscheinlicher wird, je kontroverser seine Politik ist und je mehr sich die US-Wirtschaft abschwächt. Realistischerweise würde ein neuer Präsident, sei es ein Republikaner oder Demokrat, in den Verhandlungen gegenüber China genauso hart auftreten, jedoch weit weniger sprunghaft und verlässlicher agieren.

Angesichts dieser Flut widersprüchlicher Nachrichten scheint an den Finanzmärkten ein neuer Investmentstil entstanden zu sein: Flipper.

Flipper-Stil

Vergessen Sie die erschöpfende Diskussion um Value versus Growth und Momentum in den letzten Wochen – angesagt ist nun der brandneue „Flipper“-Investmentstil. Angesichts entgegengesetzter Szenarien haben die Finanzmärkte auf neue Nachrichten jeweils so reagiert, wie dies zum gegebenen Zeitpunkt sinnvoll war. Bei positiven Nachrichten zum Handelsabkommen stiegen die Aktienkurse und riskante Assets entwickelten sich überdurchschnittlich. Bei negativen Nachrichten dagegen gaben Aktien nach und die Marktteilnehmer verhielten sich defensiver.

Deutlich wurde dieses Muster in der Richtung der Marktentwicklung seit Anfang September, als die Wiederaufnahme der Handelsgespräche angekündigt wurde. Seither hat sich der US-Aktienmarkt schwächer entwickelt als die Börsen in Japan, Europa und den Schwellenländern. Gleichzeitig hat der Anlagestil Value in allen diesen Regionen ein Comeback erlebt. Zwar war die Outperformance von Value-Aktien im September ausgeprägter, doch blieb sie auch im Oktober bestehen. Die Rotation vom Anlagestil Momentum hin zu Value im September fiel vor allem in den USA drastisch aus. Dies war zu erwarten, da sich die Korrelation zwischen Value und Momentum in der Nähe eines 30-Jahrestiefs befindet, wonach Value-Aktien extrem überverkauft erscheinen.

Doch weder die Outperformance des Anlagestils Value noch die der Aktienmärkte außerhalb der USA sind sonderlich überzeugend. Das ist kaum überraschend, da sich das Wachstum der Weltwirtschaft und die Unternehmensgewinne weiter verschlechtern. So ist es in allen wichtigen Regionen zu verstärkten Abwärtsrevisionen der Gewinnschätzungen gekommen. Da weder Value-Titel noch Aktien aus Regionen außerhalb der USA eine überzeugende Outperformance zeigen, sind erst noch Verbesserungen auf der Makroebene abzuwarten – oder zumindest einige positive Nachrichten in Bezug auf den Handelskonflikt, die eine Aufhellung des makroökonomischen Umfelds wahrscheinlicher machen.

Angesichts dieser wechselhaften Stimmungslage haben die jüngsten Entwicklungen an den Märkten jedoch eines gezeigt: dass die Anleger bereit für einen Wandel sind. Sie brauchen lediglich einen Anlass dafür. Eine zweite Phase eines Handelsabkommens würde wahrscheinlich die Märkte in den Schwellenländern und in Japan weiter befeuern. Sofern der Brexit nicht in einem Chaos endet, würden auch die europäischen Märkte folgen. Aktien aus den USA würden demgegenüber schwächer abschneiden und innerhalb der einzelnen Märkte würden risikobereite Strategien einschließlich der Ausrichtung auf Value und zyklische Titel wieder bevorzugt.

Natürlich würde ohne eine Lösung oder bei einem erheblichen Rückschlag in den Verhandlungen zwischen den USA und China (zum Beispiel in Form einer Wiederaufnahme der geplanten Einfuhrzölle) die Risikoscheu an den Märkten wieder die Oberhand gewinnen. Dann würden globale Aktien schwächer abschneiden als andere Anlageklassen und innerhalb des Aktiensegments wären wahrscheinlich die US-Börse und andere eher defensive Segmente sehr wahrscheinlich im Vorteil.

Asymmetrische Risiko/Ertrags-Relation

Die entgegengesetzten Szenarien spiegeln sich im Ausblick unseres Investmentteams in Bezug auf die fünf Faktoren wider. Dieser ist aktuell neutral sowohl hinsichtlich der Aktienmärkte der entwickelten als auch der aufstrebenden Länder. In der Entscheidung für eine neutrale Ausrichtung spiegelt sich wider, dass die Märkte auf die nächsten Tweets und Nachrichten wie eine Flipperkugel in beide Richtungen reagieren könnten. Doch während die Nachrichtenlage 50 zu 50 stehen dürfte, ist die Risiko/Ertrags-Relation asymmetrisch. Außerhalb der USA spiegeln die Börsen bereits ein erhebliches Maß an Unsicherheit wider. Zudem rechtfertigt das Gewinnwachstum (oder dessen Fehlen) nicht die starken Unterschiede in den Bewertungen.

In den Schwellenländern beispielsweise liegt das durchschnittliche erwartete Gewinnwachstum für 2019 bei 2,3 % und das KGV bei 13,2. Dem stehen Werte von 2,3 % und 18,6 in den USA gegenüber. In Japan und Europa wird ein Gewinnrückgang von 0,9 % bzw. ein Anstieg um 1,3 % erwartet. Die jeweiligen KGVs liegen bei 13,7 bzw. 14,8. Eine weiterhin negative Entwicklung im Handelskonflikt oder – im Hinblick auf Großbritannien und Europa – beim Brexit würde wahrscheinlich eine negative Kursreaktion auslösen. Doch erscheint das Aufwärtspotential, das bei positiven Nachrichten realisiert würde, zum gegenwärtigen Zeitpunkt weit größer.

Die nächste Frage ist natürlich, ob ein Wiederanstieg der Risikobereitschaft im Fall positiver Nachrichten zum Handelskonflikt von Dauer wäre. Dies würde davon abhängen, wie schnell sich das globale Makroumfeld und damit der Gewinntrend der Unternehmen erholen kann. Da die wichtigsten Notenbanken der Welt weiterhin eine konjunkturfreundliche Geldpolitik verfolgen und die chinesische Regierung nach wie vor die Binnenwirtschaft schrittweise stimuliert, ist lediglich zu hoffen, dass das positive Marktmomentum lange genug anhält, bis die Unternehmen ihre Investitionsvorhaben wieder aufnehmen.

Zum derzeitigen Zeitpunkt wissen wir aber nicht, ob es in nächster Zeit ein Handelsabkommen gibt. Was wir sagen können, ist dass sich der Markttrend wie eine Flipperkugel abrupt in die eine oder andere Richtung wenden kann. Man muss kaum betonen, dass auch ein Handelsabkommen nicht die strategischen Spannungen beseitigt, die wahrscheinlich langfristig zwischen den USA und China bestehen. Sie dürften auf absehbare Zeit anhalten, da der Wettbewerb zwischen den beiden Ländern und die Technologiesicherheit langfristige Themen sind.

Allerdings fällt es schwer, sich Maßnahmen vorzustellen, die dieselben drosselnden Auswirkungen auf das Wachstum der Weltwirtschaft haben wie Einfuhrzölle von bis zu 25 % auf ein Handelsvolumen von 650 Mrd. zwischen den USA und China. Es bleibt abzuwarten, welche Richtung die „Flipperkugel“ an den Aktienmärkten als nächste einschlägt. Eines ist jedoch sicher: kommt es zu einer nachhaltigen positiven Entwicklung, ist die Dynamik an den Aktienmärkten reif für einen fundamentalen Wandel."

Fabiana Fedeli, Global Head of Fundamental Equities, Robeco

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