Unbeliebt und überverkauft: Zeit für eine Neubewertung?

Für die Aktien der Emerging Markets waren die letzten drei Jahre eine schwierige Zeit. Einerseits konnten sie in den Jahren der lockeren Geldpolitik nicht merklich davon profitieren. Andererseits leiden sie massiv unter der negativen Stimmung beim geringsten Verdacht, dass die US-Notenbank Fed ihre äußerst lockere Geldpolitik eines Tages etwas reduzieren könnte (natürlich nicht durch den Verkauf von Anleihen, sondern lediglich durch weniger Ankäufe).

Für diese schwache Performance gibt es eine Reihe von Gründen, einige sind bedeutender als andere. Erstens sehen die Anleger die Aussichten für die US-Konjunktur allmählich immer optimistischer, und die Aussichten für die aufstrebenden Volkswirtschaften weniger günstig. Dies kann sich als richtig erweisen, aber erklärt nicht, warum sogar die Aktienmärkte der angeschlagenen Volkswirtschaften Europas die Emerging Markets geschlagen haben.

Zweitens,der Schein der Vollkommenheit der Anlageklasse hat sich etwas eingetrübt. Die Verschuldung der Verbraucher hat sich erhöht, und einige Leistungsbilanzen sind ins Defizit abgerutscht. Gemessen am Niveau der entwickelten Märkte sind diese Verschuldungsniveaus jedoch noch immer niedrig, vor allem im Immobiliensektor. Es ist zu erwarten (und zu begrüßen), dass sich das Verhalten im Handel ebenso anpassen wird wie die volkswirtschaftlichen Modelle dieser Länder: weg von der Exportabhängigkeit hin zu einem eher ausgewogenen Modell auf Grundlage der Binnennachfrage.

Aus unserer Sicht bietet die Analyse der Mikroökonomie eine bessere Erklärung. Seit über zwei Jahren bleiben die Gewinne hinter den Erwartungen zurück. Die Umsätze konnten gehalten werden, die Margen nicht. Die Gewinne leiden unter zwei Faktoren: Lohnerhöhungen und gestiegenen Rohstoffpreisen. Einige Länder wie China und Thailand haben die Mindestlöhne erhöht, um die Wohlstandsverteilung zu verbessern. Die starken Anstiege sind nun weitgehend ausgestanden: Dies dürfte dazu führen, dass der Druck auf die Margennachlässt, aber auf längere Sicht auch die Konsumausgaben erhöhen. Der von den Materialkosten verursachte Druck dürfte ebenfalls abnehmen. Im Gegensatz zu einigen anders lautenden Meinungen leiden die Emerging Markets insgesamt unter höheren Rohstoffpreisen. Die Erholung der Preise für Materialien 2009 führte in den folgenden 2-3 Jahren zu höheren Kosten. Abgesehen vom Öl sind die Rohstoffpreise im letzten Jahr gesunken und haben so den Kostendruck auf die Unternehmen verringert.

Der andere Aspekt der enttäuschenden Gewinne: Wenn die Gewinne so schlecht waren, warum ist dann das KGV so niedrig? Schließlich kann das „G“ im KGV nicht so schlecht sein.Das erwartete KGV für die Emerging Markets liegt nun unter 10. Auch wenn die Gewinne in diesem Jahr erneut enttäuschen mögen, sollte man dies nicht allzu hoch bewerten. Als Stockpicker wollen wir schließlich diejenigen Aktien herauspicken, die ihre Ziele erreichen und nicht verfehlen. Abgesehen von den Tiefständen Ende 2008 / Anfang 2009 wurden die Aktien in den letzten 25 Jahre kaum jemals zu einem derart geringen KGV gehandelt.

Der ausgedehnte Bullenmarkt bei Schwellenländeranleihen führte wie in den entwickelten Ländern zu einem historisch hohen umgekehrten Renditegefälle- ein Zeichen dafür, dass Aktien relativ betrachtet preiswert sind. Bei Anleihen zeigte das Geschäft in diesen Märkten zuletzt deutliche Überhitzungstendenzen. Durch die Spread-Ausweitung der beiden letzten Monate fielen sie nur auf den Vorjahresstand zurück, was nicht gerade für ein Massaker spricht. Die Aktien der Emerging Markets werden zudem nahe an den Tiefs der Aktien der entwickelten Märkte gehandelt, was uns den Eindruck vermittelt, dass der Markt diese Anlageklasse übermäßig abgestraft hat.

In den letzten Monaten schauten die Anleger vor allem nach China. Der Führungswechsel erfolgt zu einer Zeit, in der dem Land beim Wachstum der Übergang von Quantität auf Qualität gelingen muss. Das Ende der westlichen Spekulationsblasenwirtschaft, in der die Nachfrage durch die Verschuldung der Verbraucher getrieben wird, hat zur Folge, dass China sein Wirtschaftsmodell anpassen muss. Anfänglich geschah dies durch Investitionen in Sachanlagen, was jedoch mit dem Versuch des Staates dadurch eine Wirtschaftskrise zu verhindern überzogen wurde. China ist es gelungen, eine normaler Weise 50 oder 60 Jahre dauernde Entwicklung in der Hälfte der Zeit zu bewältigen. Wie in Japan Ende der 1960er und in Korea Ende der 1980er Jahre ist ein zweistelliges Wirtschaftswachstum aber nicht nachhaltig, und je früher der Markt auf ein längerfristiges BIP-Wachstum in der Nähe von 5% setzt, desto besser. Kurzfristig ist nur schwer erkennbar, wie genau der Kredit-Boom endet, aber die anhaltende Zinsliberalisierung deutet darauf hin, dass sich der Staat auf die Reduzierung (und letztendlich Eliminierung) der Schattenbanken konzentriert. Zumindest wird die Lösung hinsichtlich der Gesamtverschuldung Chinas im Inland gefunden und finanziert.

China ist nach unserer Meinung nicht das Weltproblem Nummer Eins - sondern die Abhängigkeit der gereiften Volkswirtschaften von billigem Geld, die die Abhängigkeit von Schulden ersetzt hat (und als deren natürlicher Nachfolger fungiert). Die Nutznießer des fast kostenlosen Geldes sind zahlreich, dazu gehören auch die Schwellenländeranleihen, die Aktien der Emerging Markets jedoch haben nicht übermäßig davon profitiert. Der mögliche Verzicht auf diese Liquiditätsspritze dürfte daher die Aktienkurse nicht beeinträchtigen. Wir sind zuversichtlich, dass die Anleger irgendwann die Attraktivität eines aktiv gemanagten Emerging Markets Aktien Portfolios erkennen, vor allem, da es kaum gute Alternativen gibt.

An den Globalen Emerging Markets kann man bei Charlemagne Capital entweder durch die Emerging Markets Core Strategie oder die Ertrags & Wachstums Strategie (Magna Emerging Markets Divienden Fonds) partizipieren. Beide Strategien stellen auf der Basis unseres disziplinierten und Risiko-bewussten bottom-up Investmentprozesses günstig bewertete Qualitätsaktien zu einem konzentrierten „high conviction“ Portfolio zusammen. Die Ertrags & Wachstumsstrategie achtet zusätzlich auf eine nachhaltig attraktive Ausschüttungspolitik mit wachsenden Dividenden.

Die Ertrags & Wachstumsstrategie steht wie angedeutet in Form des Magna Emerging Markets Dividenden Fonds zur Verfügung. Dieser Fonds konnte kürzlich seinen dritten Jahrestag feiern und mit einer Performance seit Auflage von 25,2% überzeugen, 21,1% mehr als der MSCI Emerging Markets Index. Diese Leistung konnte mit einer Volatilität von 11,8% und einer Dividendenrendite von 5% erreicht werden – zum Vergleich: der Index war mit 15,4% deutlich volatiler. Die Strategie konnte gemessen an den Peergroups IMA Global Emerging Markets und Morningstar Global Emerging Markets Aktien jeweils mit Performanceleistungen im besten Quartil glänzen und hat nun 12 2 Millionen Euro under Management–Tendenz steigend.