Die großen Zentralbanken haben soeben ihre Geldpolitik aktualisiert, und ihre Botschaft ist unmissverständlich. Auch wenn sie aufgrund des Krieges in der Ukraine mit erheblicher wirtschaftlicher Unsicherheit konfrontiert sind, sind die Zentralbanken auf dem besten Weg, die Zinssätze schnell zu erhöhen. Sie sind entschlossen, die Inflationszahlen wieder auf ihr Zielniveau zu bringen. Dabei sind sie bereit, die damit verbundenen wirtschaftlichen Schäden in Kauf zu nehmen. Im Vergleich zu ihren Pendants in den Schwellenländern sind die europäischen Zentralbanken bei der Anpassung ihrer Politik hoffnungslos im Rückstand, und es wird Zeit und viele Zinserhöhungen brauchen, bevor sie ihre Mission für erfüllt erklären können.
Nun, da die Zinserhöhungszyklen begonnen haben, können wir die Geldpolitik der letzten Jahre bewerten, insbesondere den negativen Leitzins der europäischen Zentralbanken, der für die Anleiheinvestoren ein großes Ärgernis war.
Die Kombination aus immer umfangreicheren Ankaufsprogrammen der Zentralbanken und negativen Leitzinsen führte dazu, dass sich die Anleihemärkte über alle Erwartungen hinaus erholten: Auf dem Höhepunkt des Anleihe-Bonus im Jahr 2020 rentierten mehr als 16 Billionen Dollar an Schulden unter Null. Diese Zahl ist schnell gesunken, mit "nur" 4 Billionen Dollar an Anleihen mit negativen Renditen heute, aber es hat mehr als acht Jahre gedauert, bis wir aus diesem Schlamassel herausgekommen sind.
Auswirkungen der negativen Renditen
Haben negative Renditen geholfen? Es gibt keinen Beweis dafür, dass sie die Inflation angekurbelt haben. Sie haben einen verrückten Bullenmarkt bei Finanzanlagen ausgelöst und die Immobilienpreise in die Höhe getrieben. Sie haben die Anleger in die falsche Sicherheit von Kryptoanlagen und andere falsche Anlageentscheidungen getrieben. Doch trotz aller Bemühungen der Zentralbanken und all des zusätzlichen Geldes, das in die Finanzmärkte gepumpt wurde, blieb die Inflation unter ihren Zielen. Vorübergehende Faktoren wie stabile und niedrige Rohstoffpreise und eher strukturelle Faktoren wie die Globalisierung und die Alterung der Gesellschaft hatten die Kontrolle. Gegen diese Faktoren kann man als Zentralbank nicht viel ausrichten. Die Zentralbanken haben viel mehr Einfluss, wenn sie die Inflation bekämpfen, da sie jede Wirtschaft durch Zinserhöhungen unter Druck setzen können. Wenn man durch eine straffe Geldpolitik eine Rezession herbeiführt, führt das unweigerlich zu einer niedrigeren Inflation. Es sollte uns alle ein wenig beunruhigen, dass Jay Powell den ehemaligen US-Notenbankpräsidenten Volcker für seine Arbeit in den 1980er Jahren gelobt hat, als er die Inflation durch eine Reihe von massiven Zinserhöhungen bekämpfte, die sowohl der Wirtschaft als auch den Finanzmärkten schadeten.
War die niedrige Inflation ein Problem? Warum machen wir nicht alle eine Umfrage im Freundes- und Familienkreis, um zu fragen, ob irgendjemand es für ein Problem hielt, dass die Inflation im letzten Jahrzehnt niedrig und stabil war? Ich glaube nicht, dass Sie jemanden finden werden, der ein Problem mit den Zentralbanken hat, weil sie ihr Inflationsziel nicht erreicht haben. Aber viele werden sich über den Anstieg der Immobilienpreise, die fehlenden Zinsen auf ihre Ersparnisse und die Kürzungen ihrer Rentenleistungen beschweren. Nur die Zentralbanker scheinen sich große Sorgen über eine vorübergehende Unterschreitung ihrer Inflationsziele zu machen. Jetzt, wo das genaue Gegenteil der Fall ist - die Inflation läuft auf Hochtouren und die Wahrscheinlichkeit einer längerfristigen Überschreitung ist groß -, versuchen die Zentralbanker uns davon zu überzeugen, dass diese Preissteigerungen nur vorübergehend sind. Es ist schwer, die Ironie nicht zu erkennen.
Deutsche Renditen stiegen um fast 80 Basispunkte in den vergangenen zwei Quartalen
Werden positive Zinsen die Wirtschaft zerstören? Ein beliebtes Marktmantra war, dass die Anleger bei den ersten Anzeichen von Zinserhöhungen durch die EZB aus allen Anleihen der Peripherieländer abhauen würden und die Zinsen daher für immer negativ bleiben müssten. Die deutschen Renditen sind in den letzten beiden Quartalen um fast 80 Basispunkte gestiegen, und auf den Märkten der Peripherieländer gab es keine katastrophalen Bewegungen. Die italienischen Renditen sind in diesem Zeitraum um etwa 50 Basispunkte gestiegen, aber es sieht so aus, als gäbe es genügend Anleger, die das EZB-Kaufprogramm bei einem Spread von etwa 150 Basispunkten gegenüber deutschen Staatsanleihen ersetzen könnten. Die Regierungen der Peripherieländer haben sich auf den unvermeidlichen Moment vorbereitet, in dem sich die Renditen normalisieren würden, und haben die Laufzeit ihrer Schulden so weit wie möglich verlängert. Darüber hinaus scheint die EU bereit zu sein, hoch verschuldete Länder im Falle einer Krise durch die Emission von immer mehr gemeinsamen Schuldtiteln zu unterstützen.
Werden wir jemals wieder negative Zinssätze sehen? Als Anleiheinvestoren mussten wir unsere Worte schlucken, wenn es um Dinge ging, die "niemals passieren würden", wie z. B. dass die Zentralbanken die Zinsen unter Null senken oder die europäische 50-jährige Swap-Rendite unter Null fällt. Mit einigem Widerwillen behaupte ich, dass die EZB nie wieder zu negativen Zinssätzen zurückkehren wird, wenn sie erst einmal bei Null angekommen ist. Sie hat gelernt, dass die negativen Nebeneffekte einer solchen Politik jeden vermeintlichen Nutzen überwiegen. Sie wird auch zugeben, dass ein Unterschreiten ihres Inflationsziels keine Katastrophe ist. Natürlich wird es auch in Zukunft Krisen geben, in denen ein gewisses Maß an geldpolitischen Stimuli gerechtfertigt ist. Aber diese Maßnahmen werden gezielter auf das jeweilige Problem ausgerichtet sein, anstatt den gesamten Anleihemarkt zu zwingen, sich erneut mit negativen Renditen auseinanderzusetzen.
Hendrik Tuch, Leiter Fixed Income bei Aegon AM
