Neun Jahre nach Beginn des Konjunkturzyklus steigt naturgemäß die Nervosität, wann dem aktuellen Wirtschaftsaufschwung die Puste ausgeht beziehungsweise wann mit der nächsten Rezession zu rechnen ist. Kapitalanleger interessiert diese Frage aus der Perspektive, wann der Zeitpunkt kommt, um sich aus risikobehafteten Anlagen wie Aktien zu verabschieden und in sichere Häfen wie Staatsanleihen umzuschichten.
Ein Indikator, der hier gerne zu Rate gezogen wird, ist die Steilheit der Renditekurve. Normalerweise werden für langlaufende Anlagen höhere Renditen geboten als für kurzlaufende Anlagen. Schmilzt diese Differenz, so spricht man von einer Abflachung der Renditekurve. Wenn kurze Anlagen gar eine höhere Rendite als langfristige aufweisen, bezeichnet man dies als eine Inversion der Renditekurve.
Inverse Renditekurven haben sich in der Historie als recht zuverlässige Rezessionswarnungen erwiesen, wie unser "Chart der Woche" zeigt. Dabei betrachten wir, wie bei den meisten Analysen üblich, die Differenz zwischen zwei- und zehnjährigen US-Staatsanleiherenditen. Regressiert man die Entwicklung seit Anfang 2014, würde man in der Extrapolation des Trends etwa zur Jahresmitte 2019 den Beginn der Inversion erwarten können. Dies wiederum würde, unter Berücksichtigung der durchschnittlichen zeitlichen Verzögerung, für das vierte Quartal 2020 das Abgleiten in eine Rezession bedeuten.
Wir möchten jedoch davor warnen, die hier gezeigte Renditekurve als Prognoseinstrument im aktuellen Umfeld zu überschätzen.
Unser erster Einwand betrifft die Auswahl der Stützstellen, konkret die Verwendung der zweijährigen Rendite. Die theoretische Rechtfertigung einer Betrachtung der Renditekurve ist, dass die Form der Kurve die Markterwartungen für die Zinspolitik widerspiegelt. Kommt die Summe der Marktteilnehmer zu der Erkenntnis, dass wegen einer anstehenden Rezession die Zentralbank in der nächsten Zeit die Zinsen senken wird, werden die Renditen für länger laufende Anleihen sinken, was zur beschriebenen Inversion der Renditekurve führt. Betrachtet man jedoch die Differenz zwischen zwei- und zehnjährigen Renditen, so klammert die Analyse die Zinserwartungen für die kommenden zwei Jahre aus. Die amerikanische Zentralbank hat sich mit dieser Problematik befasst und ihre Erkenntnisse in einem Arbeitspapier veröffentlicht . Sinnvoller erscheint uns die Verwendung eines Geldmarktsatzes oder direkt des Leitzinses der Zentralbank. Die oben geschilderte Extrapolation würde unter Zugrundelegung der Steilheit zwischen dem Leitzins und zehnjährigen Staatsanleiherenditen die nächste Rezession nicht vor 2022 implizieren.
Ein weiterer Einwand bezieht sich auf den Aussagegehalt langlaufender Renditen. Im aktuellen Konjunkturzyklus haben Zentralbanken weltweit in großem Stil Anleihen gekauft, um die Konjunktur zu stützen und Deflationsrisiken zu begrenzen. Dies hat dazu geführt, dass Anleiherenditen unterhalb des Wertes notieren, wo sie ohne die Nachfrage dieser „preis-unsensiblen“ Käufer stehen würden. Um die gegenwärtige Renditekurve mit historischen Präzedenzfällen vergleichen zu können, müsste man eigentlich diesen "künstlichen" Renditerückgang in Abzug bringen.
Ein drittes Problem ist dem aktuellen Umfeld geschuldet. Seit dem Vorjahr haben die USA bekanntlich die Steuern gesenkt und die Staatsausgaben erhöht. Das ist üblicherweise eher im frühen Stadium eines Konjunkturzyklus zu beobachten. Entsprechend rar sind die unmittelbar aussagekräftigen historischen Vergleichsdaten. Die aktuelle Gemengelage könnte die Renditekurve auf alle möglichen Arten verzerren, von Inflationserwartungen bis zu Markteinschätzung zur Kreditwürdigkeit des Landes.
Zusammenfassend stellen wir fest, dass die gegenwärtig am häufigsten verwendete Renditekurve den Beginn einer Rezession für spät im Jahr 2020 erwarten lassen würde. Wir finden aber eine Menge von Einwänden, und würden im gegenwärtigen Umfeld bei der Interpretation der Aussagefähigkeit der Renditekurve besondere Vorsicht walten lassen.
