In letzter Zeit haben sich viele Aktienmarktkommentare auf die angebliche Bedrohung durch steigende Anleiherenditen konzentriert. Höhere Zinsen, so wird oft gesagt, implizieren höhere Abzinsungssätze bei der Bewertung, was besonders für schnell wachsender Unternehmen schmerzhaft sei. Ganz so simple ist das wohl nicht. So können höhere Zinsen reale Wirtschaftswachstums- oder steigende Inflationserwartungen widerspiegeln, was wiederum auch die zukünftigen Cashflows vieler Unternehmens beflügeln sollte.
Ein noch grundlegenderer Punkt ist, dass sich die längerfristigen Zinsaussichten eigentlich nicht allzu sehr verändert haben. Unser „Chart der Woche“ zeigt die Zinserwartungen am Markt für Eurodollar-Futures zu verschiedenen Zeitpunkten seit Beginn der Pandemie. Eurodollars (nicht zu verwechseln mit Forex-Futures) sind Termineinlagen, die auf US-Dollar lauten und bei einer Bank außerhalb der Vereinigten Staaten gehalten werden. Hilfreich für unsere Zwecke ist, dass Eurodollar-Futures bis weit in die Zukunft hinein ziemlich hohe Liquiditätsniveaus aufweisen und somit einige Hinweise darauf geben, was der Markt derzeit für den Rest der 2020er-Jahre erwartet.
In den letzten Monaten haben die Futures-Märkte tatsächlich damit begonnen, frühere und schnellere Zinserhöhungen der US-Notenbank zu antizipieren. Das gilt sowohl für Eurodollar- als auch für Fed-Funds-Futures, die den erwarteten Leitzins zum Zeitpunkt des Vertragsablaufs nachbilden. „Das Narrativ der Fed hat sich zuletzt deutlich gewandelt“, betont Christian Scherrmann, US-Volkswirt bei der DWS. Interessanterweise deuten Eurodollars jedoch nur auf moderate Zinssätze am Ende des Zinserhöhungszyklus der Fed hin, bei etwas über zwei Prozent (leider sind Fed-Funds-Futures so weit in die Zukunft nicht ausreichend liquide).
In Bezug auf den Endpunkt haben sich die vom Eurodollar abgeleiteten Zinserwartungen seit dem Sommer 2021 kaum verändert. Und im März 2021 lagen die langfristigen Erwartungen mit drei Prozent um einen vollen Prozentpunkt höher. Das spricht zwar einerseits dafür, dass den Märkten ein böses Erwachen bevorstehen könnte, sollte sich herausstellen, dass zwei Prozent doch nicht ausreichen werden, um die Inflationsgespenster nachhaltig zu vertreiben. Andererseits zeigt die Episode des vergangenen Frühjahrs, dass höhere Zinserwartungen die Stimmung an den Aktienmärkten nicht nachhaltig trüben, wenn sich zeitgleich Optimismus bezüglich der Cashflows der Unternehmen breit macht.
Zinserwartungen seit Beginn der Covid-19-Pandemie
