Templeton Global Equity über zwei Sektoren mit den besten langfristigen Chancen

Norman Boersma, Manager des Templeton Growth Fund, und das Templeton Global Equity Team analysieren, welche Sektoren im aktuellen Umfeld die besten langfristigen Chancen für geduldige Anleger bieten sollten. Franklin Templeton | 02.02.2016 09:39 Uhr
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Norm Boersma
Norm Boersma


Traditionelle "Value" Aktien: Eine beispiellose Phase der Underperformance 


Wie wir an anderer Stelle bereits geschrieben haben, haben traditionelle „Value“-Aktien eine beispiellose Phase der Underperformance hinter sich – und zwar sowohl in Bezug auf die Dauer als auch das Ausmaß. Nachdem Aktien mit niedrigen Bewertungskennzahlen viele Jahre unter massivem Druck gestanden haben, ist das aktuelle Umfeld unserer Meinung nach jedoch voller Chancen für geduldige Anleger in Substanzwerten. Es wird zwar noch nicht allgemein erkannt, doch jetzt könnte die Stunde für solche Anleger gekommen sein. Mit Sicherheit haben wir darauf lange gewartet. Ein längerer Bullenmarkt bei Rentenwerten lieferte Anleihenanlegern den größten Teil der vergangenen drei Jahrzehnte über aktienähnliche Renditen bei wenig Volatilität. Dann kamen die globale Finanzkrise, eine reflexhafte Risikoaversion und das Erscheinen von staatlichen Akteuren mit unbegrenzten Möglichkeiten zum Gelddrucken mittels quantitativer Lockerung am Anleihenmarkt, die alles wegkauften, was bei Anleihen mit wenig Risiko noch an Wert zu finden war. Das Verschwinden von Renditechancen mit geringem Risiko von den Rentenmärkten zwang die Anleger zum Eingehen höherer Risiken und in traditionell defensive Aktiensektoren mit ordentlichen Ausschüttungen. Das Fegefeuer der Schuldendeflation, in dem sich die Weltwirtschaft seit der Finanzkrise befindet, sorgte unterdessen dafür, dass für Wachstum eine Knappheitsprämie bezahlt wird. Die Folge ist, dass in zwei Arten von Aktien heute die größten Erwartungen stecken (und demnach auch die Bewertungen am höchsten sind): in ertragsorientierten Anleihen-Ersatzpapieren (nichtzyklische Konsumgüter, Versorger) und in sich selbst tragenden Wachstumsunternehmen (Gesundheit, Technologie, zyklische Konsumgüter). Vor diesem Hintergrund überrascht es wenig, dass diese fünf Sektoren auch die beliebtesten am Markt sind, wie sich an den institutionellen Beständen, der Stimmung und den Konsenserwartungen zeigt. Das heißt nicht, dass in diesen Sektoren absolut keine Substanzwerte mehr zu finden wären, jedoch sind günstige Kurse bei ihnen nicht eben häufig. 

„Wenn Sie kaufen wollen, was auch bei Ihren Freunden oder bei Anlageanalysten beliebt ist, werden Sie keinen günstigen Preis bekommen (...)"

Cindy Sweeting
Cindy Sweeting
Wie der verstorbene Sir John Templeton bereits im Jahr 1979 beobachtete: „Wenn Sie kaufen wollen, was auch bei Ihren Freunden oder bei Anlageanalysten beliebt ist, werden Sie keinen günstigen Preis bekommen. (…) Wenn Sie überlegene Performance wollen, müssen Sie kaufen, was andere nicht kaufen, oder sogar das, was sie verkaufen.“ Die extrem hohen Bewertungen bei defensiven, hochwertigen und wachstumsstarken Aktien bedeuten, dass ihre Gegenstücke – also konjunkturabhängige Substanzaktien – historisch billig sind und zu wenig gekauft werden. Anders als in den oben genannten Sektoren zeigen die Daten für die Sektoren Energie, Materialien, Finanzen und Industrie, dass sie zum Jahresende in Bezug auf die „Überfüllung“ nahe an ihren historischen Tiefs standen.  Für geduldige Anleger dürften diese Sektoren unserer Ansicht nach die besten längerfristigen Chancen an den aktuellen Aktienmärkten bieten. Allerdings war die Bewertung in der Vergangenheit zwar einer der besten Indikatoren für die Rendite, als Timing-Signal war sie jedoch unzuverlässig. Mit dieser Einschränkung im Hinterkopf wollen wir jetzt einige unserer wichtigsten Überzeugungen für das Portfolio erläutern. Dabei berücksichtigen wir Bewertungen, aber auch Trends und Entwicklungen in den Branchen, um herauszufinden, an welchem Punkt des Zyklus wir uns befinden und was die Aussichten für 2016 sein könnten.

Value-Signale bei Energie- und Finanztiteln

Vor dem Hintergrund einer zunehmenden Angebotsschwemme und einem schärfer werdenden Kampf um globale Marktanteile ist der Ölpreis im Jahr 2015 so stark gefallen wie noch nie, sodass der Energiesektor die Schlagzeilen beherrschte. Aus Bewertungssicht wird das Kaufsignal bei Energieaktien für uns zunehmend interessant. US-Daten über 20 Jahre und globale Daten über 90 Jahre zeigen, dass der Energiesektor gemessen an den Kurs-Buchwert-Verhältnissen noch nie billiger war als Ende 2015. [1] Skeptiker reagieren auf diese dem Anschein nach überzeugenden Bewertungen mit Misstrauen gegenüber den angegebenen Buchwerten, die in manchen Fällen tatsächlich übertrieben sein dürften und für weitere Wertminderungen anfällig sind. Jedoch haben Ölunternehmen allein in der ersten Jahreshälfte 2015 mehr Abschreibungen vorgenommen als in jedem vollständigen Jahr, für das Daten vorliegen.  Es könnte im Energiebereich zwar noch mehr Ungemach geben, doch ein großer Teil der Belastungen liegt bereits hinter ihm.

In Bezug auf die Aussichten des Energiesektors ist zunächst festzuhalten, dass die globale Ölnachfrage 2015 die höchste seit fünf Jahren war; dies spricht dafür, dass der jüngste Preiskollaps eher von der Angebotsseite ausgelöst wurde. [2] Für die anhaltend niedrigen Preise ist vor allem die Entscheidung Saudi-Arabiens verantwortlich, ein hohes Volumen in einen bereits überversorgten Markt zu drücken.  Diese Strategie beruht sowohl auf wirtschaftlichen Erwägungen (ein Überangebot zwingt Produzenten mit hohen Kosten aus dem Geschäft und hält den Marktanteil von Saudi-Arabien stabil) als auch auf geopolitischen Gründen (niedrige Preise sind ausgesprochen schmerzhaft für verfeindete Ölstaaten wie Russland oder Iran). Eine erhöhte Produktion aus anderen Ländern des Nahen Ostens hat zu der Angebotsschwemme ebenso beigetragen wie die robuste Produktion aus US-Schieferfeldern und die Produktionserfolge in Russland und am Golf von Mexiko, was das Finden eines neuen Gleichgewichts 2015 zusätzlich verzögerte. Unserer Ansicht nach dürfte diese Situation jedoch nicht von Dauer sein. Die staatlichen Großproduzenten haben nicht genügend finanzielle Mittel, um niedrige Ölpreise unbegrenzt lange hinzunehmen. Saudi-Arabien, Russland, Brasilien und Venezuela verzeichnen alle erhebliche Haushaltsdefizite, die auf das billige Öl zurückzuführen sind. Dabei ist zu beachten, dass Öl eine endliche Ressource mit einer durchschnittlichen Abbaurate von 4 bis 5% pro Jahr ist – und dieser Wert nimmt eher zu, wenn Unternehmen die Ersatzinvestitionen verringern, um mit dem Umfeld niedrigerer Preise zurechtzukommen. Je stärker sich die Branche in einen Erhaltungsmodus zurückzieht und somit zu wenig investiert, desto besser sind unserer Ansicht nach die Aussichten dafür, dass es letztlich zu einer Erholung der Preise kommt.

Risiken für eine baldige Erholung bestehen durch unerwartete Produktionssteigerungen (hier ist an Iran, Nordafrika und die hochgradig flexible US-Schieferölbranche zu denken) oder durch eine Nachfrageschwäche aufgrund langsameren Wirtschaftswachstums. Günstige Kreditbedingungen und rasch sinkende Kosten für Dienstleistungen haben die Anpassung ebenfalls verlängert, doch diese Puffer sind weitgehend ausgereizt. Innerhalb des Sektors bevorzugen wir weiterhin Unternehmen, deren Bilanzen robust genug sind, um anhaltende Preisschwäche zu überstehen, bis der Markt ein neues Gleichgewicht gefunden hat.

Finanzdienstleistungen sind ein weiterer Sektor, in dem wir überzeugende Value-Signale sehen, vor allem in Europa. Allgemein setzen historisch niedrige Zinsen und ein gedämpfter Konjunkturzyklus Grenzen für Netto-Zinsmargen und Kreditvergabe, sodass Finanzaktien unter Druck gerieten. Natürlich können die Banken keine Wende im Konjunktur- oder Kreditzyklus herbeizaubern, doch es ist kaum vorstellbar, dass die Zinsen vom aktuellen Niveau aus noch deutlich fallen. Tatsächlich hat die US-Notenbank endlich begonnen, die Zinsen zu erhöhen, und bei mehr als der Hälfte aller europäischen Staatsanleihen mit weniger als fünf Jahren Restlaufzeit liegt die Rendite im negativen Bereich, was in unseren Augen dafür spricht, dass der Zinszyklus dabei ist, einen Boden zu finden.  Konkreter sind wir erfreut über den Fortschritt, der bei denjenigen Maßnahmen zu erkennen ist, die von den Unternehmen selbst sehr wohl beeinflusst werden können. Der US-Bankensektor hat nach der globalen Finanzkrise umfangreiche Reformen durchlaufen, seine Kosten gesenkt, Risiken abgebaut und schwache Geschäftsbereiche abgestoßen oder neu strukturiert. Die Regulierungsvorschriften wurden verschärft und für Verstöße unterschiedlichen Ausmaßes Strafen verhängt. Heute scheint die Branche trotz eines immer noch schwierigen makroökonomischen und regulatorischen Umfelds wieder weitgehend auf den Beinen zu sein. Günstige Preise sind im US-Bankensektor weiterhin nur vereinzelt zu finden, vor allem bei Unternehmen mit nachhaltigen Wettbewerbsvorteilen oder zu wenig beachteten internationalen Geschäftsfeldern.

Heather Arnold
Heather Arnold
In Europa hat die Bankenkrise ihren Höhepunkt drei Jahre nach der in den USA erreicht, und bei der Restrukturierung ging die Branche dort anschließend einen ähnlichen Weg.  Im vergangenen Jahr gab es in Europa erhebliche Fortschritte. Die Ablösung von bekannten Spitzenmanagern bei großen Banken ließ das Ende der Krisen-Restrukturierung und den möglichen Beginn einer neuen Zeit mit Wachstum und Stabilität erwarten, einschließlich der Aussicht auf höhere Dividenden und Kapitalrenditen.  Kapital und Liquidität von Banken in Europa sind deutlich robuster geworden, und bei der Kreditrisikovorsorge gibt es noch Spielraum für eine Verringerung, falls sich das Makroumfeld verbessert. Die Konjunkturentwicklung in Europa war zum Jahresende zugegebenermaßen gedämpft, doch Frühindikatoren für das Kreditwachstum wie Kreditnachfrage, Geldmengenwachstum und Umfragen unter Bankberatern fielen eindeutig positiv aus. Zudem gab es im Verlauf des Jahres Anzeichen für ein Umdenken bei der drückenden Regulierung der Branche. Der britische Finanzminister George Osborne senkte die Steuerlast für Banken, und in der Europäischen Union räumte der für Finanzdienstleistungen zuständige EU-Kommissar Lord Hill öffentlich ein, dass die Regulierungsverschärfung nach der Krise möglicherweise überzogen war.


Die Geldpolitik blieb unterdessen extrem locker, und der vor kurzem vorgelegte Vorschlag für eine Kapitalmarktunion weckte Hoffnungen auf eine dynamischere, liquidere und stärker integrierte Branche. Abschließend ist mit Blick auf die Bewertungen festzuhalten: Die europäischen Banken wurden zum Jahresende mit einem deutlichen Abschlag gegenüber ihrem materiellen Buchwert gehandelt sowie einer Standardabweichung [3] unter dem historischen Durchschnitt ihres zukunftsgerichteten Kurs-Gewinn-Verhältnisses und im Vergleich zu Banken weltweit nahe an einem 20-Jahres-Tief. [4] Auch im asiatischen Finanzsektor finden wir selektiv günstige Kurse, sowohl in reifen Märkten mit unterdurchschnittlichen Gewinnen wie Südkorea und Singapur als auch in noch nicht vollständig erschlossenen, wachstumsorientierten Märkten wie China (hier vor allem bei Versicherungen) und Indien (insbesondere bei Banken).


Die Turbulenzen bei Aktien in Festland-China und deren Auswirkungen auf Märkte in aller Welt haben Anleger in den ersten Wochen 2016 verständlicherweise in Aufregung versetzt, und sie verdienen eine genauere Betrachtung. Für die Unruhe am chinesischen Markt gibt es mehrere Gründe: Hedgefonds waren zu Verkäufen gezwungen, eine Sperrfrist für große Aktionäre stand vor dem Auslaufen (wurde seitdem jedoch verlängert), und Währungsmanöver weckten Sorgen um eine Abwertung aus Wettbewerbsgründen. Die vor kurzem zur Verhinderung von Panikreaktionen eingeführten Handelsunterbrechungen hatten genau den gegenteiligen Effekt: Sie verstärkten das Drängen zum Ausgang, bevor die Märkte geschlossen werden (nach dieser Erfahrung wurden die neuen Regeln vor kurzem ausgesetzt). Abgesehen von diesen technischen und kurzfristigen Faktoren steht China vor bedeutenden wirtschaftlichen und finanziellen Herausforderungen, und eine Reihe von politischen Fehlern hat Zweifel an der Fähigkeit des Landes geweckt, sie erfolgreich anzugehen. Allerdings sollte man dabei nicht vergessen, dass der aktuelle Übergang Chinas von einer produktionslastigen Industriewirtschaft zu einer stärker auf Dienstleistungen basierenden Konsumwirtschaft einen normalen Schritt in der Reifung und Entwicklung jeder Volkswirtschaft darstellt. Dabei sind wir stets davon ausgegangen, dass dieser Übergang ein mehrere Jahre währender Prozess sein würde.

Komplizierter und riskanter wird dieser Prozess durch den erhöhten Schuldenstand in China, dessen wahres Ausmaß und Verbreitung nicht bekannt sind. Ein weiteres großes Ereignisrisiko für die nähere Zukunft liegt im Umgang des Landes mit seiner Währung Renminbi.  Auf der einen Seite begrüßt die Regierung die lockereren Finanzbedingungen und erhöhte Export-Wettbewerbsfähigkeit, die mit einer etwas schwächeren Währung einhergehen. Andererseits hat das Land erhebliche externe Verbindlichkeiten und zunehmende Kapitalabflüsse und kann es sich nicht leisten, die gewünschte langsame Währungsabwertung außer Kontrolle geraten zu lassen, sodass sein Puffer an Devisenreserven schwindet. Um eine geordnete Abwertung zu gewährleisten, hat die People’s Bank of China mit einer alarmierenden Rate Dollarreserven verkauft, und es gibt ein keineswegs triviales Risiko, dass sie die Kontrolle verliert, wenn der Druck weiter zunimmt.  Wer auf einen von China angeführten „Knall“ in den Schwellenländern wartet, sollte jedoch nicht vergessen, dass allein in den letzten Jahren bereits bedeutende Schwellenländer von Russland über China bis Südafrika und Brasilien Krisen vergleichbaren Ausmaßes durchgemacht haben. Die Anlegerstimmung in den Schwellenländern stand zum Jahresende auf einem 20-Jahres-Tief, und ein Index für Schwellenmarktaktien war bei den Kennzahlen zu den Gewinnaussichten so billig wie nie. Dies spricht dafür, dass die Probleme zumindest in einigen Fällen angemessen eingepreist sind. Wir gehen bei diesen volatilen Märkten nach wie vor vorsichtig und selektiv vor, doch insgesamt werden die Bewertungen hier zunehmend interessant.

Irgendwann wird sich die Lage geklärt haben – entweder nach einer abrupten „harten Landung“ oder durch eine lang anhaltende „sanfte Landung“. Dann könnte sich China als eine Volkswirtschaft erweisen, die zwar langsamer wächst, aber ausgewogener, dynamischer und stärker marktorientiert ist. Und zuletzt sollten Anleger die Finanzmärkte des Landes nicht mit seiner Realwirtschaft verwechseln. Die Börse macht immer noch nur einen kleinen Anteil des Bruttoinlandsprodukts aus, und ihre Auswirkungen auf das Vermögen der Haushalte sind begrenzt (Aktienbesitz ist in China nicht weit verbreitet, weil Vermögen dort eher in Immobilien investiert wird). Die Ereignisse in dem Land sind eine Erinnerung daran, dass Aktienmärkte volatil sind. Wie während der globalen Finanzkrise zu erkennen war, kann es selbst in den USA – die als der tiefste, fairste, liquideste und am besten regulierte Markt weltweit gelten – zu extremen Kursbewegungen kommen, die weitaus stärker sind als jegliche dauerhaften Veränderungen beim Wert der Unternehmen selbst. Auf einem Markt wie China kommt noch hinzu, dass es nur begrenzte Erfahrungen mit Geldanlage und Regulierung gibt und dass liberale Konzepte in einem grundlegenden Widerspruch zur herrschenden politischen Ideologie stehen, sodass er einfach volatil sein muss. Zugegebenermaßen trägt das Wachstum eines solchen Marktes zu weiterer Instabilität im globalen Finanzsystem bei. Doch es bringt langfristig auch neue Chancen für Schnäppchenjäger, von Volatilität zu profitieren.

Eine der wichtigsten Erkenntnisse, die wir in den sechs Jahrzehnten, in denen wir an den globalen Aktienmärkten investieren, gewonnen haben, lautet, dass die Renditen bei wertorientierten Strategien tendenziell ungleichmäßig ausfallen. Wenn es zu einer Wende im Value-Zyklus kommt, dann meist rasch und abrupt. Wir halten die richtige Positionierung für solche Wendepunkte für unverzichtbar, um die langfristigen Vorteile von wertorientierten Anlagen ausschöpfen zu können. Wir beobachten derzeit einen im historischen Vergleich extrem hohen Abschlag von Substanz- gegenüber Wachstums-, Qualitäts- und Sicherheitsaktien. Dieses Umfeld war zwar einige Zeit lang schmerzhaft (und könnte es auch noch bleiben). Jedoch halten wir die letztliche Normalisierung nach solchen Extremwerten für die überzeugendste Chance, die sich derzeit an den Aktienmärkten bietet. Dementsprechend sind auch unsere Portfolios positioniert.

Norman J. Boersma, CFAChief Investment OfficerTempleton Global Equity Group

Cindy L. Sweeting, CFADirector of Portfolio AdministrationTempleton Global Equity Group

Heather Arnold, CFA
Director of Research, Portfolio Manager, Research Analyst
Templeton Global Equity Group

[1] Quellen: FactSet, MSCI. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist keine Garantie für die Zukunft. Das Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV) eines Unternehmens berechnet sich, indem der aktuelle Aktienkurs durch den Buchwert des Unternehmens (oder den Nettowert) je Aktie geteilt wird. Das KBV für einen Index ergibt sich aus dem gewichteten Durchschnitt der Kurs-Buchwert-Verhältnisse der im Index enthaltenen Aktien. Weitere Informationen zum Datenanbieter finden Sie unter www.franklintempletondatasources.com.

[2] Quelle: Internationale Energieagentur, „Ölmarktbericht“, 11. Dezember 2015.

[3] Die Standardabweichung gilt als ein Maß für die Volatilität und bezeichnet die Abweichung eines Datensatzes von einem Mittelwert.

[4] Quellen: FactSet, MSCI. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist keine Garantie für die Zukunft. Beim KGV einer Aktie wird der Aktienkurs mit dem Gewinn pro Aktie des Unternehmens verglichen. Das KGV für einen Index ergibt sich aus dem gewichteten Durchschnitt der Kurs-Gewinn-Verhältnisse der im Index enthaltenen Aktien.

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