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Krise 2009 – Gold diesmal goldrichtig?

Die Weltwirtschaft ist in einer tiefen Krise. Daran besteht wohl kein Zweifel mehr, lediglich wie lange diese dauern wird, darin gehen die Meinungen auseinander. Der Konsens sieht ein schwieriges erstes Halbjahr und dann eine sich erholende Entwicklung. Funds | 29.01.2009 18:07 Uhr

Weltuntergangsszenarien und Crash-Propheten sind derzeit wiedereinmal hoffähig. Ein Thema ist in diesen Phasen immer en vogue: Gold.

Die „Krisenwährung“ ist in aller Munde und man überschlägt sich mit Argumenten für diese Investments, besonders nachdem im Rahmen der aktuellen Krise im März 2008 die Marke von 1000 USD/Oz kurzzeitig überschritten wurde. Wenn man derzeit als Privatanleger versucht, Goldmünzen wie den Krügerrand zu kaufen, so muss man meist unverrichteter Dinge wieder von Dannen ziehen, trotz Goldpreisen die deutlich unter den Höchstständen liegen. Irgendetwas scheint hier nicht zu stimmen, oder?

Die Frage nach der zukünftigen Preisentwicklung von physischem Gold in den nächsten Monaten lässt sich grundsätzlich auf vier Einflussfaktoren reduzieren: Inflationserwartungen-/entwicklung, Investmentnachfrage/Liquiditätsbedarf, Angebots-/Nachfragesituation und Währungsentwicklung. Jeder Punkt enthält dabei ein gewisses „Überraschungspotential“, das in den gewöhnlichen Lobliedern auf die vermeintlich krisenfeste Anlage Gold meist nicht erwähnt wird.

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Zwischen Inflation und Deflation

Bei den Inflationserwartungen ist der Konsens, dass wir zunächst im Laufe des Jahres stark zurückgehende Raten sehen werden (eventuell mit deflatorischen Tendenzen) und sich dann die massiven Konjunkturpakete inflatorisch auswirken werden. Die hier entscheidende Frage ist nur wo? Hier muss zwischen Realwirtschaft und Kapitalmarkt unterschieden werden. Es besteht eine nicht geringe Wahrscheinlichkeit, dass sich die deflatorischen Tendenzen in der Realwirtschaft durchaus länger halten könnten, als das bisher gesehen wird. Löhne, Mietnebenkosten, Lebensmittelpreise, Unterhaltungselektronik etc. sollten mittelfristig tendenziell eher nicht steigen. Die dringend notwendige Entschuldung vor allem der amerikanischen Haushalte und die Risikomentalität z.B. in Deutschland dürften hierzu auch ihren Teil beitragen. Und vor allem ist dies kein Prozess von Wochen oder Monaten.

Aus dieser Sichtweise kein Argument für ein Investment in physisches Gold, da zum einen in einem tendenziell deflatorisch geprägten Umfeld Goldinvestments keinen Sinn machen und Investments an sich aufgrund der fehlenden Mittel eher zurückgestellt werden dürften.

Der Kapitalmarkt hat eigene Gesetze

Inflation am Kapitalmarkt bedeutet nichts anderes als steigende Kurse durch erhöhte Nachfrage (und gleichem Angebot), nur dafür sind die aufgelegten Konjunkturpakete und staatlichen Hilfen per se nicht vorgesehen. Die vielbeschworene „in Massen vorhandene Liquidität“: Ist sie tatsächlich da oder nur auf dem Papier? Warum sollte sie in die Assetklasse Gold fließen, wenn z.B. Produktivkapital wie Aktien ebenso Inflationsschutz bieten kann und zudem das kurzfristig höhere Kurspotential bietet? Hier sind teilweise Weltuntergangsszenarien eingepreist, die Stimmung ist mehr als negativ und Unternehmen können von den Hilfsprogrammen direkt profitieren. Mit Blick auf Rentenpapiere sprechen die derzeit niedrigen Realzinsen zumindestens nicht gegen Investments im Gold.


Ein viel wichtigerer Punkt ist aber die steigende Korrelation zwischen Aktienmarkt und Goldpreis in volatilen Marktphasen, die auch in der letzten Zeit zu beobachten war. Mittlerweile verfügbare, liquide und vor allem volumenstarke ETF-Produkte tragen zu dieser Entwicklung maßgeblich bei, da viele institutionelle Investoren nicht in physisches Gold investieren wollen/dürfen. Statt dessen müssen sie auf diese Produkte ausweichen, so dass hier die Umsätze und Schwankungen folgerichtig ansteigen, da diese Adressen entsprechend schnell umschichten - auch aus dem Gold wieder hinaus. Diese Bewegungen zu prognostizieren, hat wenig mit einer langfristigen Investmentstory für Gold als mehr mit kurzfristigem Timing einer Anlageklasse zu tun. Physisches Gold wird in großen Mengen somit nur indirekt nachgefragt, vor allem stehen hier aber die Fungibilität und kurzfristige Anlagemotive im Vordergrund. Denn ob im tatsächlichen „Krisenfall“ der ETF noch liquidierbar oder das eventuell hinterlegte Gold gar auslieferbar ist, ist zumindest kritisch zu hinterfragen. Dass Goldaktien in diesem Fall ebenso nicht die erste Wahl sind, soll hier nur unkommentiert erwähnt werden. Das sehen offensichtlich auch die Kleinanleger so, denn nur die Nachfrage nach einfach lagerbaren Goldmünzen ist derzeit nicht zu befriedigen, 1 kg Goldbarren sind überall verfügbar. Doch panische Kleinanleger bewegen nicht den Goldmarkt, sondern beeinflussen lediglich die Nachfragesituation und Spreads bei den Goldmünzen, die einen verschwindend geringen Anteil am Gesamtmarkt ausmachen.

Vor diesem Hintergrund ist die angesprochene hohe Korrelation ebenso ein Punkt auf der „Contra-Seite“, ebenso wie die fehlende Fungibilität von großen Mengen bzw. das „Auslieferungsrisiko“, wenn man am Kapitalmarkt investiert.

Insgesamt muss hinter das Argument steigende bzw. überkompensierende Nachfrage vom Kapitalmarkt ein großes Fragezeichen gemacht werden, denn Sie beträgt aktuell lediglich ca. 17% des durchschnittlichen Nachfragevolumens. Kurzfristige starke Mittelbewegungen mit entsprechenden Kurskapriolen sind natürlich nicht ausgeschlossen, sondern sehr wahrscheinlich. Ob diese jedoch die fundamentalen Faktoren überkompensieren können, bleibt fraglich.

Top Down alles Down?

Begibt man sich auf die klassische/fundamentale Seite der Angebots-/Nachfrage-Situation fallen bei genauem Hinsehen einige Punkte auf beiden Seiten ins Auge, die derzeit den immer gebetsmühlenartig wiederholten Argumenten (wie der rückläufigen Minenproduktion) entgegen stehen. Der mit ca. 2/3 gewichtigste Faktor der Nachfrageseite ist nach wie vor die globale Schmucknachfrage, die jedoch ihrerseits vor allem durch Länder wie Indien (Tradition) und den arabischen Raum (Wohlstand) getrieben wird. Allein die Tatsache der Existenz eines weltwirtschaftlichen Konjunkturabschwunges mit den einhergehenden Vermögenseffekten dürfte neben dem massiv gefallenen Ölpreis und einer potentiellen Immobilienblase, z.B. in Dubai, in diesem Jahr zu einer rückläufigen Nachfrage aus diesen Regionen führen. 2008 war dies bereits zu beobachten. Da Gold aber auch ein aus der Industrie gefragtes Metall ist (ca. 17% der Gesamtnachfrage, z.B Chipindustrie), dürfte im Rahmen des Abschwungs auch hier von einer fallenden Nachfrage ausgegangen werden.

Ein weiterer gewichtiger, historisch für steigende Kurse sorgender Faktor ist so gut wie nicht mehr vorhanden: das Dehedging der Goldproduzenten, also den Rückkauf von bereits auf Termin verkauftem Gold. Letztes Jahr wurden nocheinmal ca. 400 Tonnen Gold zurückgekauft und das GFMS weist für das 3. Quartal 2008 nur noch einen weltweiten Hedgingbestand von ca. 500 Tonnen aus, das ist nur noch ein Sechstel des Höchststandes im Jahr 2000 von ca. 3000 Tonnen. Dieser Nachfragefaktor fällt also weg und wer weiss, wann die Goldproduzenten die hohen Preise wieder zum Verkauf nutzen und somit zusätzliches Angebot generieren.

Auf der anderen Seite der Gleichung gibt es zwei belastende Faktoren. Wie bereits oben erwähnt führt ein hoher Goldpreis zu einem Nachfragerückgang, zum anderen jedoch zusätzlich zu einem potentiellen Anstieg von wiederverwertetem Gold. Auch dies war bereits 2008 der Fall und sollte sich weiter fortsetzen.

Zum anderen waren bisher die Zentralbanken immer ein marktbeeinflussender Faktor (ca.14% des Angebotes). Hier gibt es nun zwei erwähnenswerte bzw. potentiell marktrelevante Faktoren, die vor allem in Kombination angebotserhöhend wirken könnten. Die aufgrund der Wirtschaftskrise beschlossenen Konjunkturpakete müssen finanziert werden, das könnte, wie auch schon in der Historie, zumindest zu Begehrlichkeiten (Deutschland hat die zweitgrößten Goldreserven der Welt und nächstes Jahr ist Wahljahr) führen. In Kombination mit dem im September auslaufenden sog. „Zweiten Goldabkommen“ ist es vorstellbar, dass dieses Thema zumindest in den Medien behandelt wird und sich preisdrückend auswirkt. Im übrigen sind die USA und Japan nicht an dieses Abkommen gebunden und könnten Teile ihrer Reserven auflösen. Wenn auch diese Summen mit Blick auf die Rekordbeträge der Unterstützungspakete nur ein Tropfen auf den heißen Stein sein können (die Summe aller Goldreserven der Zentralbanken addieren sich bei aktuellen Preisen auf lediglich ca. 750 Mrd. USD), so sollte die psychologische Wirkung am Markt nicht unterschätzt werden. Auch wenn Notverkäufe von Goldreserven einem worst-case-Szenario gleich kommen, was ist in der heutigen Lage der Weltwirtschaft auszuschließen?

Steigender Goldpreis reicht nicht

Als letzter Punkt sei noch erwähnt, dass der Goldpreis in USD notiert und somit nicht pauschalisiert werden kann, dass ein steigender Goldpreis auch Werterhalt bzw. Inflationsschutz bedeutet. Vor allem als Euro-Anleger muss man sich schon fragen, ob ein steigender Goldpreis nicht durch einen fallenden USD wieder relativiert oder gar negiert wird. Wenn dies eintritt, dann „schützt“ Gold nur relativ aber nicht absolut vor Vermögensverlusten!

Zusammenfassend gesagt, wird entscheidend sein, ob die kurzfristige Investmentnachfrage die genannten fundamentalen Störfaktoren überlagern kann. Kurzfristig mag dies sein, mittel- und langfristig sollte jedoch besonders bei einem im Euro-Raum angesiedelten Investor vor der Panik die nüchterne Analyse und Einschätzung der o.g. „Überraschungsfaktoren“ stehen.


Zur Person: Tilo Marotz ist Portfoliomanager im Bereich Fondsvermögensverwaltung bei Hauck & Aufhäuser Privatbankiers KGaA, www.hauck-aufhaeuser.de.


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