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Die neue Generation der Alpha-Erzeuger

Das Institut für Quantitatives Asset Management (IQAM) hat sich darauf spezialisiert Portfoliomanagement auf dem aktuellsten wissenschaftlichen Stand zu betreiben. Eine der tragenden Säulen dabei stellt die Forschung im Bereich alternativer Alpha‐Erzeuger dar. Funds | 05.02.2009 05:05 Uhr

Im folgenden Beitrag wird der IQAM Ansatz zur Realisation von Alpha in der Assetklasse Aktien dargestellt.

Laut dem Capital Asset Pricing Modell, dem am weitesten verbreiteten und eingesetzten Kapitalmarktmodell, wird die durchschnittliche Rendite einer Aktie ausschließlich durch ihr Marktrisiko, quantifiziert durch den Betafaktor, bestimmt. Nach diesem vorherrschenden Paradigma ist es für jeden Investor optimal, ausschließlich eine Kombination aus einem breit gestreuten Aktienindex, dem sogenannten  "Marktportfolio“ und kurzfristigen Staatsanleihen, dem „risikolosen Asset“, zu halten. Man spricht in diesem Fall davon, dass das Marktportfolio „effizient“ ist.

In diesem Paradigma sind die Aufgaben eines Portfoliomanagers äußerst begrenzt, da er durch die Kombination des Marktindex mit einem risikolosen Investment je nach Risikoaversion das optimale Portfolio  erstellen kann. Selbst die Gewichtungen der einzelnen Aktien im Aktienportfolio müssen nicht optimiert werden, da die Marktgewichtung für jeden Investor optimal ist. Der Einsatz von passiven Strategien würde somit völlig genügen.

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Allerdings gibt es seit Beginn der 80er Jahre substantielle empirische Hinweise darauf, dass die durchschnittliche Rendite einer Aktie nicht ausschließlich von ihrem Betafaktor abhängt. Neben dem Betafaktor haben nämlich verschiedene Unternehmenscharakteristika einen systematischen Effekt auf Aktienrenditen.

Eine der ersten Dokumentationen dieser Tatsache war die Arbeit von Ralf Banz, durchgeführt während eines Forschungsaufenthalts an der University of British Columbia in Vancouver und publiziert im Jahr 1981. Er zeigte, dass in der langen Frist Aktien von Unternehmen mit kleiner Marktkapitalisierung höhere Renditen erzielen als es ihrem Beta entspräche. Einige Jahre später zeigten Fama und French in mehreren viel beachteten Arbeiten, dass darüberhinaus jene Aktien Überrenditen erzielen, deren Unternehmen einen hohen Verhältnis aus Buch- zu Marktwert aufweisen.

Seit der Publikation der erwähnten Studien berücksichtigen mittlerweile viele Assetmanager diese Faktoren bei der Auswahl Ihrer Aktientitel. In der wissenschaftlichen Literatur herrscht Uneinigkeit darüber, ob diese Unternehmenscharakteristika, also z.B. Unternehmenskapitalisierung oder Buch-zu-Marktwert Quotient, Risikofaktoren darstellen, für die Investoren in effizienten Märkten über Risikoprämien kompensiert werden müssen, oder ob der Zusammenhang zwischen diesen Charakteristika und Aktienrenditen eine Anomalie darstellt.

Es gibt jedenfalls eine Vielzahl von Hinweisen die darauf schließen lassen, dass der Markt entgegen der Kapitalmarkteffizienzhypothese eine gewisse Zeit benötigt um Informationen zu erkennen und einzupreisen. Die historischen Zeitreihen von Aktienrenditen zeigen, dass robuste Überrenditen mit Unternehmens‐ oder Aktiencharakteristika verbunden sind, die keine Risikofaktoren im klassischen Sinn darstellen, also nicht Risiko in Form höherer Volatilitäten oder Betafaktoren darstellen. Aus diesem Grund ist es möglich, dass Portfoliomanager langfristig positive Überrenditen generieren, sofern sie relevante Informationen vor dem Markt erkennen. Auf dem Bereich der Aktienselektion ist es daher das Ziel von IQAM, robuste Zusammenhänge zwischen Unternehmens- und Aktiencharakteristika und zukünftigen Aktienrenditen statistisch zu dokumentieren und bei der Portfoliokonstruktion systematisch auszunutzen um Alpha zu generieren.

Zwei wichtige Erkenntnisse liegen den IQAM Aktien‐Alphastrategien zugrunde. Erstens sind Informationen über ein Unternehmen asymmetrisch verteilt: Insider, wie z.B. das Management des Unternehmens, sind meist besser informiert über die zukünftige Profitabilität und Performance. Die IQAM Forschung zielt daher darauf ab, aus verschiedenen beobachtbaren Managemententscheidungen auf die zugrundeliegenden Informationen zu schließen.

Die zweite, unseren Aktien-Alphastrategien zugrundeliegende Erkenntnis ist jene, dass es zwischen den Aktionären und dem Management von Unternehmen potentielle Interessenskonflikte gibt. Es gibt viele Hinweise darauf, dass das Management nicht in allen Fällen effizient und im besten Interesse der Aktionäre handelt. Diese Ineffizienzen und Interessenskonflikte können sich zum Beispiel in Form überhöhter Managergehälter, oder durch Realisation unprofitabler Prestigeinvestitionen dokumentieren. Die daraus resultierenden Kosten, die in der Literatur als „Agency Costs“ bezeichnet werden, wurden in der Principal‐Agent‐Theorie in einer Reihe von Arbeiten wissenschaftlich untersucht und dokumentiert. Das Ausmaß dieser Kosten wird wesentlich von der Effizienz der Corporate Governance eines Unternehmens bestimmt. Ein wichtiges Ziel der IQAM Forschung ist es daher aus verschiedenen beobachtbaren Unternehmenscharakteristika auf die Effizienz der Corporate Governance zu schließen. Es wird hierbei herausgearbeitet, für welche Unternehmen die aus den beschriebenen Interessenskonflikten entstehenden Kosten besonders gering bzw. für welche Unternehmen sie besonders hoch sein werden.

Man kann also zusammenfassen, dass das IQAM Faktormodell herausfiltert, wann Insider positive Informationen über die zukünftige Unternehmens‐ und daher Aktienperformance besitzen und wann die Corporate Governance Rahmenbedingungen eines Unternehmens darauf schließen lassen, dass die Handlungen und Strategien des Managements besonders gut mit den Interessen der Aktionäre übereinstimmen. Die korrekte Identifikation solcher Unternehmen ermöglicht es, zusätzliches Alpha zu generieren.

IQAM Alphafaktoren: Informationsasymmetrien

Aus welchen beobachtbaren betrieblichen Entscheidungen können Ertragserwartungen abgeleitet werden? IQAM hat eine Reihe von Kandidaten wissenschaftlich untersucht. In diesem Unterabschnitt werden einige dieser Faktoren vorgestellt, die für Aktienalphastrategien robuste Beiträge liefern.

Eine zentrale Entscheidung einer Aktiengesellschaft ist die Festlegung der Dividende. Eine Reihe von empirischen Untersuchungen zeigt, dass Unternehmen meist nur dann Dividenden erhöhen, wenn man davon ausgeht, dass diese höheren Dividendenzahlungen auch in den Folgejahren aus dem Cash Flow des Unternehmens finanziert werden können. Eine Erhöhung der Dividendenzahlung kann daher als positives Signal interpretiert werden, dass das Management davon ausgeht, dass auch in den folgenden Jahren stabile Cash Flows erzielt werden, um das höhere Dividendenniveau beibehalten zu können.

Ein noch stärkeres Signal für positive Insider‐Information liegt dann vor, wenn Unternehmen, die in der Vergangenheit keine Dividenden bezahlt haben, erstmals beginnen Dividenden zu zahlen. In der IQAM Terminologie sind diese Unternehmen „Dividend Initiators“. Die empirischen Untersuchungen von IQAM zeigen, dass diese Signale auch nicht unmittelbar in den Aktienkursen eingepreist werden, sondern dass ein signifikanter Zusammenhang zwischen Dividendenerhöhung bzw. „Dividend Initiation“ und zukünftigen Aktienrenditen besteht.

Die offenzulegenden Insider Trades stellen ein weiteres Signal über Insider-Informationen dar. Wenn Mitglieder des Managements, des Aufsichtsrats oder andere Personen mit nicht öffentlich zugänglichen Informationen Aktien kaufen oder verkaufen, so müssen diese Transaktionen offengelegt werden. Signifikante Käufe (Verkäufe) von Insidern signalisieren in der Regel eine relativ zum aktuellen Börsenkurs optimistische Einschätzung der Akteure.

Ein weiterer wichtiger Faktor, der im IQAM-Alphaansatz Berücksichtigung findet, sind Aktienrückkaufprogramme, die aus der Sicht des Managements eine aktuelle Unterbewertung des Unternehmens signalisieren. Im Gegensatz dazu können Aktienemissionen gegenteilig interpretiert werden.

Ein weiteres Signal für die zukünftige Ertragskraft einer Aktie, das vom IQAM‐Modell systematisch genutzt wird, sind Gewinnüberraschungen. Diese können entweder als Abweichung des aktuellen Gewinns vom Gewinn der Vorperiode definiert werden, oder als Abweichung des aktuellen Gewinns von der Konsensusprognose der Aktienanalysten.

Zusammen mit einigen weiteren betrieblichen Charakteristika nutzt IQAM die oben diskutierten Faktoren, um statistische Inferenzen über die Informationen von Insidern zu berechnen. Eine Vielzahl von empirischen Untersuchungen, die von IQAM für die Aktienmärkte Nordamerikas und Europas durchgeführt wurden zeigen, dass signifikante und robuste Zusammenhänge zwischen den Faktoren und zukünftigen Renditen der Aktien bestehen. Diese Zusammenhänge sind eine wichtige Basis für die Generierung von nachhaltigem Alpha in Aktienportfolios.

IQAM Alphafaktoren: Corporate Governance

Wie bereits diskutiert ist hierbei der springende Punkt, dass die Unternehmensführung nicht zwingend die gleichen Interessen wie die Aktionäre verfolgt und nicht immer im besten Interesse des Unternehmens handelt. Für die Aktieninhaber steht vor allem die Maximierung des Unternehmenswertes im Vordergrund, wohingegen Manager womöglich Ihren persönlichen Nutzen erhöhen möchten. Diese Diskrepanzen können durch Überwachung des Managements, direkte Anreize und Einschränkungen des Handlungsspielraums gemildert werden. Demnach führt eine Reduktion der Principal‐Agent Kosten zur Erhöhung des Firmenwertes, wodurch Faktoren die eine derartige Reduktion beschreiben einen Beitrag zur Überrendite leisten können. Generell können solche Faktoren als Corporate Governance Faktoren bezeichnet werden.

Um die Effizienz und Vertrauenswürdigkeit der Unternehmensführung systematisch und statistisch zu erfassen, verwendet IQAM unter anderem einen Corporate Governance Index, der mehr als 50 verschiedene Kennzahlen kombiniert. In diesen Index fließen z.B. die Zusammensetzung des Aufsichtsrates, der Einsatz von Anti‐Takeover Maßnahmen, sowie interne Corporate Governance Richtlinien ein. Darüberhinaus gibt es mehrere Studien die zeigen, dass Manager die Ihren persönlichen Nutzen maximieren, häufig ein Interesse daran haben, die Firmengröße zu erhöhen, auch wenn Wachstumsinvestitionen nicht mehr profitabel sind. Dies geschieht häufig mittels Akquisitionen und daher sind Kapitalausgaben ein Predictor für solche Ineffizienzen. Basierend auf dem Investitionsverhalten von Unternehmen haben Zhang und Cheng (2008) einen neoklassischen Ansatz entwickelt, der eine direkte Verbindung zwischen Investitionen, diversen Unternehmenscharakteristika und dem Unternehmenswert darstellt. Diese Studie zeigt, dass, bei gegebener Unternehmensproduktivität, Unternehmen mit geringen Investitionsausgaben Überrenditen erzeugen. IQAM hat die Studie von Zhang und Cheng (2008)weiterentwickelt und verwendet „Capital Expenditure“ als Faktor für die Aktienselektion.

Die Möglichkeit des Managements, unprofitable Wachstumsinvestitionen durchzuführen hängen auch vom Verschuldungsgrad eines Unternehmens ab. Bei gegebener Unternehmensprofitabilität ist daher die Wahl eines höheren Verschuldungsgrades durch das Management ein Indikator dafür, dass die Wahrscheinlichkeit der Realisation von unprofitablen Wachstumsinvestitionen eher gering sein wird. Je höher die Fremdkapitalquote eines Unternehmens, desto mehr steht der Manager unter Druck im Sinne der Firma zu handeln, da eine unprofitable Investition das Unternehmen rasch in finanzielle Schwierigkeiten führen könnte und dies dem persönlichen Interesse des Managers entgegensteht. Somit sollte unter der Berücksichtigung anderer Faktoren wie Produktivität oder Gewinn, ein höherer Verschuldungsgrad einen positiven Einfluss auf den Aktienwert haben.

Die Faktoren „Dividendenerhöhung“ und „Aktienrückkäufe“, die bereits im vorigen Kapitel besprochen wurden, können auch unter dem Aspekt „Corporate Governance“ interpretiert werden. Sowohl eine Erhöhung der Dividenden, als auch Aktienrückkäufe reduzieren die Spielräume des Managements, in nicht profitable Wachstumsinvestitionen zu finanzieren oder nicht profitable Prestigeinvestitionen durchzuführen, wie z.B. überdimensionierte Büros, teure Büroeinrichtung, Dienstwägen oder Corporate Jets etc..

Ein weiterer Faktor, der auf die Effizienz der Corporate Governance schließen lässt, ist die Aktionärsstruktur eines Unternehmens. Hier verwendet IQAM unter anderem die Anzahl an institutionellen Investoren, denn diese haben einerseits besonderes Interesse an der Kontrolle des Managements und andererseits auch die nötigen Informationen und Stimmrechte um etwaige Veränderungen durchzusetzen. Auch die Aktienbeteiligung des Managements der Gesellschaft fließt in das IQAM Scoring Modell ein. Durch direkten Aktienbesitz des Managements wird das Management automatisch zu Aktionären und somit sollten sich die Interessen entsprechend nähern.

Umsetzung

Die der IQAM Alphastrategie zugrundeliegende Philosophie ist in Abbildung 1 zusammengefasst. Die Beziehung zwischen dem Kapitalmarkt und den Insidern eines Unternehmens, also vor allem dessen Management, ist geprägt durch asymmetrische Information. Die Informationen die dem Management zur Verfügung stehen sind in der Regel wesentlich detaillierter und feiner als jene, die am Kapitalmarkt generell verfügbar sind. Aus diesem Grund kommt es regelmäßig zu Diskrepanzen zwischen dem Marktwert einer Aktie, und dem angemessenen, fairen Fundamentalwert einer Aktie, der sich auf Basis der Informationen der Insider ergeben würde (siehe Verbindungspfeil zwischen Kapitalmarkt und Management in Abb. 1).

Diese Situation wird überlagert durch die imperfekte Corporate Governance der Unternehmen, die naturgemäß zu Interessenskonflikten zwischen dem Management und den Aktionären führt. Diese Interessenskonflikte können sich in Form suboptimaler strategischer Unternehmensentscheidungen auswirken bis hin zu betrügerischen Aktivitäten, wie es in jüngerer Zeit leider oft der Fall war (siehe Verbindungspfeil zwischen Manager und Aktionäre in Abb. 1.).

Die Aktionäre handeln miteinander am Kapitalmarkt und müssen hierbei abschätzen, wie die zukünftigen Ertragschancen des Unternehmens sind und welche Effizienzverluste durch imperfekte Corporate Governance entstehen. Das resultierende Informationsgleichgewicht wird die durchschnittlichen Erwartungen und Einschätzungen der Aktionäre widerspiegeln (siehe Verbindungspfeil zwischen Aktionäre und Kapitalmarkt in Abb.1.).

Über das IQAM Scoringmodell wird die Information über die zukünftigen Ertragschancen der Unternehmen, sowie über die in Zukunft zu erwartenden Kosten aufgrund imperfekter Corporate Governance besser prognostiziert, als dies in den Marktpreisen im Durchschnitt reflektiert ist. Unsere empirischen Untersuchungen und unser Track Record zeigen, dass dadurch nachhaltiges Alpha generiert werden kann.

Umgesetzt wird die IQAM Alphastrategie über eine neue Methode. Jeder der erwähnten Faktoren wird für jede Aktie im Anlageuniversum statistisch berechnet. Aus jedem Faktor ergibt sich dadurch ein Score, das einen Wert zwischen null und eins annehmen kann.

Der letzte notwendige Schritt beim IQAM Ansatz ist nun, die Scores in Portfoliogewichte umzurechnen. Hierbei geht IQAM einen gänzlich neuen Weg. Der Einsatz der klassischen Portfoliooptimierung nach Markowitz, würde nämlich an dieser Stelle erfordern, die Faktorscores einer Aktie in eine Ertragsprognose umzurechnen. Diese Ertragsprognosen würden dann zusammen mit den zu schätzenden Volatilitäten und Korrelationen aller Einzeltitel das optimale Markowitzgewicht ergeben. Allerdings ist schon seit den Anfängen der quantitativen Portfoliooptimierung nach Markowitz bekannt, dass bereits kleine Schätzfehler bei den erwarteten Renditen der Aktien und deren Kovarianzen zu extremen Portfoliogewichten (speziell auch zu extremen Leerverkäufen) und somit höchst instabilen Portfolios führen. Eine unreflektierte Umsetzung dieser Ergebnisse in real investierte Portfolios resultiert meist in unerfreulicher Performance. Als Konsequenz aus dem Problem der Modell‐Kalibrierung geht IQAM deshalb einen neuen Weg. In einer Weiterentwicklung des Ansatzes von Brandt, Santa Clara und Valkanov (2007) werden die Portfoliogewichte im Rahmen der IQAM Aktienalphastrategie als direkte Funktion der Faktorscores der Aktie berechnet. Durch die direkte Bestimmung der Portfoliogewichte aus den fundamentalen Daten einer Aktie wird das Problem der Optimierung von fiktiven Ertragschancen, das sich im klassischen, zweistufigen Ansatz stellt, vermieden. Es ist wichtig zu betonen, dass die Aktiengewichtungen im Rahmen der IQAM Aktienalphastrategie auch Transaktionskosten berücksichtigt, sodass die Umsetzung möglichst kostengünstig erfolgt.

Aktuell wird die IQAM Aktienalphastrategie für den Dow Jones Stoxx 600 und den S&P 500 angewendet. Die empirischen Analysen zeigen, dass das zugrundeliegende Modell zu beeindruckenden Ergebnissen führt.

Wie Tabelle 1 und Abbildungen 2 bis 4 zeigen, wird durch die Selektion sowohl von „guten“ als auch „schlechten“ Unternehmen eine äußerst robuste Performance erzielt, die vor allem auch in Krisensituationen beeindruckt.

Die empirischen Ergebnisse zeigen also, dass das IQAM Aktienselektionsmodell auch in Krisenzeiten robuste Performance liefern kann. Basis ist ein innovativer Ansatz, der systematisch einerseits Informationsasymmetrien zwischen dem Unternehmen und dem Kapitalmarkt und andererseits Corporate Governance Charakteristika nutzt, um Alpha zu schaffen. Ein wichtiger Baustein dabei ist die Umsetzung, bei der die Portfoliogewichte direkt über die Faktoren bestimmt sind, ohne explizit Renditeprognosen zu berücksichtigen. Zusammen mit der expliziten Berücksichtigung von Transaktionskosten garantiert dieser Ansatz eine stabile Portfoliostrategie.

Seit Anfang November wird der long‐only Teil der beschriebenen IQAM Alphastrategie in den Aktienfonds IQAM Equity Europe (AT0000925888) und IQAM Equity US (AT0000709977) umgesetzt. Wie Abbildungen 6a und 6b illustrieren, konnte durch die Investition in das optimale Dezil bereits in kurzer Zeit eine Outperformance von 4,5% beziehungsweise 3,4% gegenüber der jeweiligen Benchmark erzielt werden.

Fazit

Quantitatives Aktienmanagement ist auch nach der aktuellen Finanzkrise aus dem modernen Portfoliomanagement nicht wegzudenken. Im Licht der jüngsten Ereignisse kommt jedoch den Fragen der Robustheit von Portfoliostrategien und der optimalen Kalibrierung der Modelle unter Einbeziehung der Ungenauigkeiten, die unausweichlich bei der Schätzung von Modellparametern aus empirischen Daten unterlaufen, erhöhte Bedeutung zu.

Im IQAM Aktienmodell finden diese Lehren aus der aktuellen Krise besondere Berücksichtigung. Sowohl im Backtest als auch in der realen Performance der IQAM Aktienportfolios ergab sich daher auch im letzten Jahr eine substantielle Outperformance relativ zu entsprechenden Benchmarks. Diese Outperformance ergibt sich aus der konsequenten Berücksichtigung der getesteten Renditetreiber, die in diesem Beitrag erläuterten wurden. Dadurch dass eine relativ große Anzahl von Renditefaktoren modelliert ist, ergibt sich ein wichtiger Diversifizierungsvorteil und dadurch robustere Performancecharakteristika im Vergleich zu Strategien, die nur auf einem Faktor oder auf wenigen Faktoren aufbauen.

Ein wichtiger Vorteil im Vergleich zu den meisten anderen quantitativ orientierten Aktienportfoliomanagern liegt in IQAM‘s Forschungskompetenz. Die IQAM Aktienstrategie basiert auf eigenen Forschungsergebnissen und wird daher von keinem anderen Asset Manager in gleicher Art und Weise umgesetzt. Dies ist ein nicht zu unterschätzender Vorteil, da quantitative Strategien grundsätzlich abnehmende Skalenerträge haben: Je mehr Kapital nach derselben quantitativen Strategie veranlagt wird, desto geringer wird grundsätzlich der erwartete Ertrag. Jene quantitativen Asset Manager, die ihre Strategien auf bereits publizierte Ergebnisse aufbauen und über keine neuen, eigenen Forschungsgrundlagen verfügen werden größere Schwierigkeiten haben, nachhaltiges Alpha zu schaffen. Die ständige Weiterentwicklung von IQAM‘s eigener Forschung ist daher ein zentrales und wichtiges Alleinstellungsmerkmal. Der kompetente Einsatz dieser angewandten Forschung wird immer stärker über die nachhaltige Performance von Portfolios
entscheiden und damit auch über den langfristigen Nutzen für den Investor.


Zum Autor:
Josef Zechner ist seit 2008 als Professor und Institutsvorstand des Institute for Finance and Investments an der Wirtschaftsuniversität Wien tätig. Von 1993 bis 2008 war er Ordinarius für Banken und Finanzwirtschaft an der Universität Wien und zwischen 1985 und 1993 Assistant und Associate Professor of Finance (mit Tenure) an der University of British Columbia in Vancouver, Kanada. Er ist Mitglied der Österreichischen Akademie der Wissenschaften und des renommierten Financial Economists Round Table sowie Ehrendoktor der Ludwig-Maximilians-Universität München.

Er ist ein international anerkannter Fachmann auf den Gebieten der Kapitalmarktforschung, des Portfoliomanagements, der Bewertung von Aktien und Unternehmensanleihen, sowie des Risikomanagements. Seine Publikationen sind in international renommierten Zeitschriften wie dem Journal of Finance, dem Journal of Political Economy oder der Review of Financial Studies erschienen. Seine Arbeiten zur Bewertung des Fremd- und Eigenkapitals von Unternehmen zählen zu den international in wissenschaftlichen Zeitschriften am häufigsten zitierten Arbeiten europäischer Betriebswirte. Er ist Mitbegründer und wissenschaftlicher Beirat des Instituts für Quantitatives Asset Management in Wien.


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