1. A well priced reinsurance market. Reinsurance business remains well priced going into 2010 particularly in catastrophe lines. The initial indications of the important 1/1/2010 renewal suggest an orderly market with rate softening in line with expectations of up to 10%, effectively giving back the rises of a year ago. Rating adequacy remains strong with the reinsurance market exhibiting underwriting discipline. 2. Market share opportunities from the fallout of AIG. AIG is a dominant market player with almost $50bn of Property Casualty writings. Having analysed AIG’s market positioning we concluded that the best opportunity was to focus the fund on the excess and surplus lines (“E&S”) market. AIG has a 20% market share of this market and in addition the E&S typically grows strongly in a broader harder market as the more specialist risks are avoided by more traditional insurers. The small/mid cap E&S players have significant growth opportunities due to (a) winning some of the business previously placed with AIG; (b) benefiting from the increased syndication of risk (Lloyd’s benefit) as risk managers look to diversify the number of insurers they use; (c) the ongoing recruitment of AIG teams. The extent of dislocation has been less than we originally envisaged but continues to be a theme for the Fund.
The pricing turn in the primary market has taken a little longer than we expected a year ago so the portfolio has increased its weighting to reinsurance (c. 37.5% at end December). We believe that primary pricing has reached an inflection point and the Q209 commentary supported this view with many companies reporting positive rate rises for the first time since 2005/6. Primary rate rises slowed in Q309 as the financial markets recovery boosted balance sheets. Going forward we expect a gradual hardening of rates. We continue to be cautious on casualty business and have minimised our exposure. Industry results have been boosted by reserve releases from the very profitable underwriting years of 2002-2006. As this reserve redundancy depletes, there will be increasing pressure for rates to rise.
Despite strong earnings in 2009 and book value growth of around 25%, the property casualty sector has been unloved and materially de-rated and currently trades at 95% of book. This is 20-25% below the lows that occurred during the 2000 soft cycle. Pricing today is much better than the trough of the last soft market particularly in reinsurance. Many commentators attribute the weakness of the current industry rating to a lack of identifiable catalysts, outside of natural events. Whilst we can appreciate this viewpoint, a market changing event is inevitable albeit that the time frame is unclear (a natural or man made catastrophe can happen at any time). When this ultimately occurs a sector re-rating should be swift given the US industry market capitalisation of c. $250bn with the lack of bellwethers for portfolio managers to buy (many would have bought AIG as a proxy in past hard markets). Ahead of an event, we will expect returns to at least follow book value growth (low to mid teens). We would expect a sharp 20-30% re-rating on a major event, which would result in the sector moving back towards its long term historic rating of 140% P/B."
Christian Zogg, Fondsmanager des "LLB Liechtenstein Banken (CHF)" (19.01.2010): "Finanzaktien konnten sich im letzten Jahr deutlich erholen und übertrafen in vielen Fällen die Erwartungen der Investoren signifikant. Es ist nicht ungewöhnlich, dass derjenige Sektor sich am besten erholt, welcher in der Krise am meisten gelitten hat. Wir gehen nicht davon aus, dass sich dies im laufenden Jahr wiederholt - stehen die Unternehmen des Finanzsektors doch noch vor einer Reihe zu lösender Probleme. Eine neutrale Gewichtung des Sektors scheint uns aber angebracht."
Nikolaus Pöhlmann, Fondsmanager des "DWS Finanzwerte" (15.01.2010): "Im historischen Vergleich bewegt sich der Finanz- und insbesondere der Bankensektor bei Preis/Buch sowie dem KGV auf durchschnitllichem bzw. leicht unterdurchschnittlichem Niveau - trotz guter Bewegung in 2009. 2009 sollte der Höhepunkt bei den Kosten fuer die Risikovorsorge gewesen sein - eine Reduzierung in diesem Jahr sollte daher prompt eine zyklische Erholung auch bei den Gewinnen mit sich bringen. Obwohl sowohl der regulatorische Druck als auch der Druck auf die Profitabilitaet weiterhin hoch bleiben wird, gibt es ein paar Gewinner, die aufgrund ihres defensiven Geschaeftsmodells relativ gestaerkt aus der Krise hervorgegangen sind und eine bessere Wettbewerbsposition geniessen . Unter dieser Praemisse - mit Fokus auf die wenigen Gewinner - sind wir positiv auf diese wenigen Finanzaktien."
e-fundresearch: "Wie werden sich die regulatorischen Rahmenbedingungen in den nächsten 12-24 Monaten ändern?"
James Du Boulay, "Hiscox New Street Insurance Portfolio Acc" (15.01.2010): "This should not affect the Insurance sector. Solvency II will have some impact but is more material for life insurers where less than 5% of the fund is invested."
Christian Zogg, Fondsmanager des "LLB Liechtenstein Banken (CHF)" (19.01.2010): "Im Moment muss man davon ausgehen, dass sich die Rahmenbedingungen für Banken und andere Finanzunternehmen nicht nur verändern, sondern klar verschlechtern. Durchaus begründet scheinen uns hier strengere Eigenkapitalvorschriften, die dem Risikocharakter gewisser Geschäftsmodelle näher kommen als vor Beginn der Krise. Andere Verschlechterungen der Rahmenbedingungen rühren von der derzeit opportunistischen Politik verschiedener Staatslenker her. Ihre Auswirkungen sind praktisch nicht prognostizierbar und verlangen deshalb eine entsprechende Risikoprämie der Investoren."
Nikolaus Pöhlmann, Fondsmanager des "DWS Finanzwerte" (15.01.2010): "Der regulatorische Rahmen wird - worauf das BIZ Papier vom Dezember hinweist - auf eine weitere Verschaerfung der Eigenkapitalvorschriften bzw. eine Erhoehung der Eigekapitalunterlegung (je nach Geschaeftsmodell) abzielen. Die Liquiditaet von Banken wird eine groessere Rolle spielen. Kapitalmarktorientierte Geschaefte werden von beiden Punkten tendenziell mehr beeintraechtigt sein als das Retailgeschaeft."
Frage 3
e-fundresearch: "Welche Marktsegmente innerhalb des Finanzsektors werden derzeit über- und untergewichtet? Warum?"
James Du Boulay, "Hiscox New Street Insurance Portfolio Acc" (15.01.2010): "The Insurance market is current sitting at or around Book Value compared to the long term average of 1.4X. Most importantly book values grew last year by c30% and the majority of share prices did not move. Even with a weakening 5-10% of re insurance premium renewal rates on 1st January (one of the most important dates in the Insurance calendar) book values can still grow at c12-15% on current claim levels."
Christian Zogg, Fondsmanager des "LLB Liechtenstein Banken (CHF)" (19.01.2010): "In unserem Fonds haben wir strategiebedingt eine hohe Gewichtung liechtensteinischer und schweizerischer Finanzwerte. Daneben finden wir Banken interessant, die ein grösseres Engagement in den Emerging Markets haben. Ausserdem berücksichtigen wir Versicherer da diese teilweise unter ihrem Buchwert gehandelt werden."
Nikolaus Pöhlmann, Fondsmanager des "DWS Finanzwerte" (15.01.2010): "Wir haben die Emerging Markets stark abgebaut, da die Bewertungen nach oben useres Erachtens kaum noch Luft bieten. Der Fokus liegt in Europa und den USA auf stabile Marktführer im klassischen Retail- und Unternehmensgeschaeft, die sogar in der Lage sein werden, Dividenden zu zahlen oder leicht anzuheben."
e-fundresearch: "Welche fundamentalen Faktoren sind Ihrer Meinung nach derzeit am wichtigsten?"
James Du Boulay, "Hiscox New Street Insurance Portfolio Acc" (15.01.2010): Please see answers above.
Christian Zogg, Fondsmanager des "LLB Liechtenstein Banken (CHF)" (19.01.2010): "Nach wie vor hat die Qualität der Bilanz höchste Priorität. Es ist auch zu überlegen, welche Geschäftsmodelle in den nächsten Jahren wirklich noch Bestand haben werden, also einen wirklichen Kundennutzen generieren können. Banken, die unternehmerischen Handlungsspielraum geniessen und dennoch attraktiv bewertet sind, stehen weit oben auf dem Einkaufszettel."
Nikolaus Pöhlmann, Fondsmanager des "DWS Finanzwerte" (15.01.2010): "Preis/Buch sowie KGV-Bewertungen. Bewertungen auf ´normalisierten´ Gewinnen im Jahr 2011/2012 sind wichtig , um das langfristige Potential eines Instituts nach der Krise zu ermitteln."
Alle Daten per 12.01.2010 in Euro:
