Thomas Schneider, Fondsmanager des "LBBW RentaMax R" (28.01.2010): "Aktienmärkte in 2009 – unsere Einschätzung für 2010: Das Börsenjahr 2009 endete mit einem festen Dezember. Von Dubais Zahlungsschwierigkeiten ließen sich die Anleger ebenso wenig beeindrucken wie von Griechenlands Bonitätsnöten. Diese Ereignisse zeigen zwar, dass die Finanzkrise alles andere als überwunden ist. Weit wichtiger ist aber, dass sich der Aufschwung der Weltwirtschaft sichtbar verstetigt hat. Die Konjunkturprogramme haben den totalen Absturz verhindert, nach dem Immobilienmarkt stabilisiert sich in den USA auch die Beschäftigung. Die Rechnung wird den Steuerzahlern zwar erst später präsentiert werden, das Wachstum der Industriestaaten ist aber schon jetzt strukturell belastet, während sich das Gravitationszentrum der globalen Ökonomie in die aufstrebenden Länder Asiens und – in geringerem Maße – Lateinamerikas verschiebt.
Die Börsen haben den Aufschwung allerdings schon 2009 eingepreist, und nach dem Jahresultimo werden die Karten neu gemischt. Die Gewinn- und Verlustrechnungen starten ebenso wie die „mentalen Konten“ wieder bei Null, so dass auch die Risikotoleranz der Anleger wieder sinken dürfte. Der bevorstehende Start in die Berichtssaison wird zeigen, ob die Unternehmen noch positiv überraschen können. Im Jahresverlauf dürften immer wieder Zweifel an der Qualität der Erholung laut werden, daher erwarten wir zunächst eine Schaukelbörse. Rückschläge bieten dann Einstiegsgelegenheiten, denn mit Blick aufs Jahresende haben die Kurse noch Platz nach oben.
Credits in 2009 – unsere Einschätzung für 2010: Im umsatzschwachen Handel zum Jahresende hin markierte der fünfjährige europäische Kreditderivateindex iTraxx Europe Main ein neues Serientief bei 71,25 Bp. Die Risikoprämie lag damit so niedrig wie seit Mai 2008 nicht mehr. Damit fand das aus Credit-Sicht auf vielerlei Weise rekordverdächtige Jahr 2009 einen gebührenden Abschluss. Neben einer sehr hohen Performance, die Anleger im abgelaufenen Jahr mit Investments in europäische Unternehmensanleihen erzielen konnten, lag auch das Neuemissionsvolumen mit über 300 Mrd. Euro (Euro-Anleihen von Nichtfinanzunternehmen) so hoch wie nie zuvor. Das Jahr 2009 wird sicherlich als „das Credit-Jahr“ in die Geschichte der Kapitalmärkte eingehen. Nach dem schwachen Start im ersten Quartal dürften die meisten Anleger rundum zufrieden sein.
Dass sich eine solche Performance auch in 2010 erzielen lässt, ist auszuschließen. Während wir von einer gemäßigten Spreadeinengung in 2010 ausgehen, dürfte die erwartete Zinsentwicklung den Total Return leicht negativ beeinflussen. Damit eine Outperformance gegenüber risikolosen Staatsanleihen erzielt werden kann, bedarf es auf dem aktuellen Spreadniveau keiner sonderlichen Einengung der Risikoaufschläge. Im Gegenteil, selbst eine moderate Ausweitung der Spreads könnte kompensiert werden: Bei europäischen Investment-Grade Anleihen kann momentan die Überrendite der Unternehmensanleihen eine Spreadausweitung von mehr als 20% kompensieren. Nur signifikante Ausfällen oder eine stärkere Ausweitung der Renditeaufschläge – was wir beides im Investment Grade nicht erwarten - würden in einer geringeren Performance als Staatsanleihen resultieren.
Für europäische Investment-Grade Bonds sehen wir auf Jahressicht noch leichtes Einengungspotenzial von knapp einem Fünftel des aktuellen Spreadniveaus. Unterstellt man die Zinsprognosen unserer Volkswirte, die von einem moderaten Renditeanstieg ausgehen, so dürften Buy-and-Hold Investoren auch im Jahr 2010 einen positiven Total Return erwirtschaften. Dieser würde somit nur leicht unter der mittleren Rendite dieser Asset-Klasse in den Jahren 2000-2008 liegen, aber deutlich oberhalb der Performance von Staatsanleihen mit vergleichbarer Duration. Auch für Senior-Anleihen von Finanzunternehmen erwarten wir eine ähnliche Entwicklung.
Zusammenfassend: Auch 2010 kann ein gutes Jahr für Credit-Investoren werden. Wir rechnen zwar mit deutlich geringeren Kursgewinnen als letztes Jahr und einer niedrigeren Primärmarkt-Aktivität. In einem anhaltenden Niedrigzinsumfeld sehen wir jedoch IG-Credits, zumindest aus einer relativen Betrachtungsweise, auch in 2010 als attraktiv an."
Jérôme Benathan, Senior Portfoliomanager, "Swisscanto (CH) Bond Fund Corporate EUR" (28.01.2010): "• Wir erwarten 2010 eine anziehende Wirtschaftserholung, die vor allem durch die Emerging Markets und die USA angetrieben werden. Die hohe Arbeitslosigkeit und die Verwerfungen auf den Liegenschaftsmärkten, insbesondere den kommerziellen, sind aber noch ernsthafte Probleme, die gelöst werden müssen. Deswegen erwarten wir eine langsame Erholung der Investitionstätigkeit and des Konsums aber eine Fortsetzung des „Deleveregaing“ von Firmen und Hausalten. Deswegen sehen wir mehr Potential in Investitionen in Credit als Aktien.
• Die zahlreichen Konjunkturpakete trugen zwar unbestritten wesentlich zur Erholung im 2.Quartal bei, doch lasten sie nun schwer auf den Staatsfinanzen vieler Länder. Jüngste Beispiele sind Griechenland und Spanien, die sich mit einem markanten Einbruch ihres Steueraufkommens und massiv höheren Arbeitslosenzahlen konfrontiert sehen. Die Sanierung der Staatsfinanzen in Europa könnte sich in der Folge als koordinierte Haushaltspolitik mit einer frühzeitigen Streichung der Konjunkturpakete äussern, was die aktuelle Erholung der Konjunktur verlangsamen konnte.
• Wir erwarten im ersten Halbjahr 2010 stabile Zinsen, die Notenbanken werden erst im zweiten Halbjahr an der Zinsschraube drehen (UK, EZB). Darum empfehlen wir eine gegenüber den Benchmarks eine neutrale Duration."
Andrea Garbelotto, Fondsmanager des "OYSTER European Corporate Bonds" (25.01.2010): "After a deep global recession, economic growth has turned positive, as wide-ranging public intervention has supported demand and lowered uncertainty and systemic risk in financial markets. For this reason we are moderately positive on the European equity market. In our view, there are still some doubts over the sustainability of the recovery in the medium term, in part due to huge government deficits accumulated in many countries in an attempt to fight the effects of the financial crisis. The credit markets are still supported by abundant liquidity and low risk-free rates. Hence we believe that the market should continue to perform well in a generally favourable environment, especially for bonds with high ratings. The main credit drivers are still the macroeconomic data and equity market performance and volatility."
Peter Simons, Fondsmanager des "SK CorporateBond Invest Deka" (28.01.2010): "Der Makrosausblick für die europäischen Anleihemärkte ist positiv. Das von uns erwartete maßvolle Wirtschaftswachstum bei den gleichzeitig vorhandenen freien Produktionskapazitäten führt dazu, dass die Inflation aktuell keinen Belastungsfaktor darstellt. Hinzu kommt, dass aufgrund der steilen Renditestrukturkurven längere Laufzeiten weniger Verkaufsdruck erfahren sollten.
Wir erwarten allerdings angesichts der angespannten Budgetsituation einzelner Staaten eine deutliche Ausdifferenzierung des Renditespektrums bei Staatsanleihen, das könnte auch zu einer stärkeren Differenzierung bei Unternehmensanleihen führen. Einerseits profitieren Unternehmensanleihen, je nach Emittent, von den höheren Wirtschaftswachstumsraten der Emerging Markets. Das gilt aber andererseits natürlich nicht für die Unternehmen, die mit ihrem Inlandsgeschäft auf die Länder fokussiert sind, bei denen die jeweiligen Staatsanleihen aufgrund der Budgetsituation bereits unter Druck stehen. Hier ist eher Vorsicht geboten."
Adam Cordery, Head of European & UK Credit Strategies & Fondsmanager des "Schroder ISF Euro Corporate Bond A Acc" (26.01.2010): "Good quality corporate bonds should outperform government bonds and cash deposits this year. European corporate bond valuations are still attractive by historic standards and corporate earnings will benefit from improved economic growth in Europe in 2010/11. We are still in a period of slow economic growth, but I think most European corporate bond issuers will survive. Government bonds are going to suffer as interest rates start to go up and inflation takes off. A period of modest economic growth and modest increases in interest rates and inflation would be ideal for corporate bonds, but probably not so good for government bonds and shares."
Frage 2:
e-fundresearch: "Wie beurteilen Sie das aktuelle Spreadniveau der EUR Unternehmensanleihen?"
Thomas Schneider, Fondsmanager des "LBBW RentaMax R" (28.01.2010): "Die beeindruckende und in diesem Ausmaß und dieser Geschwindigkeit sicher von den wenigsten Marktteilnehmern erwartete Spreadrally findet zum großen Teil ihre Ursache in den mit Liquidität gefluteten Märkten. Aber auch die Suche der Investoren nach Rendite in einem Umfeld historisch niedriger Zinsen beflügelte die Entwicklung.
Betrachtet man allerdings das gegenwärtige Spreadniveau in einem historischen Kontext, wird ersichtlich, dass wir noch immer über dem langjährigen durchschnittlichen Spreadniveau liegen. Für uns stellt sich die Situation vergleichbar mit der im Jahre 2003 dar – nach einer Beruhigung der Spreads und der Verbesserung der allgemeinen Kreditqualität nach der „New Economy Bubble“ sahen wir bis in das Jahr 2007 hinein stabile bis sich leicht einengende Creditspreads. Auch hier waren das niedrige Zinsumfeld und die Suche der Investoren nach Rendite ein entscheidender Treiber der Märkte. Wir können uns daher sehr gut vorstellen, dass sich die Spreads europäischer Unternehmensanleihen bis zum Ende des gerade angelaufenen Jahres weiter einengen werden."
Jérôme Benathan, Senior Portfoliomanager, "Swisscanto (CH) Bond Fund Corporate EUR" (28.01.2010): "• Auf dem Sekundärmarkt haben sich die Risikoaufschläge unserer Meinung nach jetzt auf faire Niveaus zurückgebildet, doch war das Ausmass der Erholung in den letzten Wochen viel kleiner als in den Monaten davor. Der iTraxx Investment Grade Index testete am 11 Januar das Niveau von 65 Bp, was 2 Bp unter dem Durchschnitt seit 2004 liegt. Jetzt oszilliert der Index auf 78-82 Bp, was der impliziten historischen Ausfallwahrscheinlichkeiten von c.4.5% entspricht. In diesem Zusammenhang erscheinen Anleihen von Finanzinstituten immer günstig gegenüber Unternehmen.
• Auf dem Primärmarkt müssen die Gesellschaften wieder vermehrt attraktive Bedingungen bieten, nachdem die letzen Neuemissionen zu eng gepriced waren. Die Risikoneigung der Investoren hat sich kürzlich abgekühlt, im Kontrast zu den ersten 2 Wochen des Jahres, als Firmen von den absolut sehr tiefen Zinsen profitieren konnten und auf breite Nachfrage stiessen.
• Deshalb erwarten wir bei Neuemissionen eine Prämie zum Sekundärmarkt, um zusätzliche Nachfrage bei Investoren kreieren zu können. Anfangs Jahr waren die Investoren von Enthusiasmus getrieben, doch die Realität hat sie inzwischen eingeholt und schlechte Meldungen bezüglich Ausweitung von Sovereign Spreads, Griechenland, US Bankenregulation etc. hat die Stimmung deutlich abgekühlt. 10-15 Bps Spread Ausweitung in den nächsten Wochen sind dann nicht auszuschliessen.
• Trotz klare Anzeichen vom Ende des Kredit Rallye, ist das Niveau der Risikoprämien im langfristigen Vergleich und gegenüber erwartete „Default rates“ immer noch attraktiv und ist zusammen mit der Erholung der Unternehmenszahlen und der anziehenden Wirtschaftslage, ein Grund für die Beibehaltung des Übergewichts in Unternehmensanleihen. Vor allem bleiben „Corporate bonds“ dank der Renditedifferenz gegenüber Geldmarktinstrumenten oder Staatsanleihen mit AAA-Wertung in einem Niedrigzinsumfeld attraktiv."
Andrea Garbelotto, Fondsmanager des "OYSTER European Corporate Bonds" (25.01.2010): "The credit markets are still supported by abundant liquidity in circulation and low risk-free rates. Hence we believe that the market should continue to perform in an overall favorable environment, especially for bonds with high ratings. The main credit drivers are still the macroeconomic data and equity market performance and volatility. In the coming weeks, however, investors will be sharply focused also on quarterly earnings reports. In the medium term, the market will increasingly focus on exit strategies from the exceptional fiscal and monetary policies implemented so far to offset the recession."
Peter Simons, Fondsmanager des "SK CorporateBond Invest Deka" (28.01.2010): "Nach der enormen Rallye im Jahr 2009 wird das Jahr 2010 naturgemäß deutlich verhaltener verlaufen. Auf mittel- bis langfristige Sicht, also auf 6 bis 12 Monate, sind Unternehmensanleihen attraktiv. Da der Markt für Unternehmensanleihen den Fundamentaldaten gegen Ende 2009 etwas voraus gelaufen ist, rechnen wir aktuell noch mit einer leichten Ausweitung der Spreads. Zum Jahresende 2010 erwarten wir jedoch im Vergleich zu heute wieder niedrigere Spreadniveaus."
Adam Cordery, Head of European & UK Credit Strategies & Fondsmanager des "Schroder ISF Euro Corporate Bond A Acc" (26.01.2010): "Corporate spreads are still high compared to what has been typical in the past, and I think they will halve over the next twelve months and that will be good for corporate bonds."
Frage 3:
e-fundresearch: "Wie wird sich die Kreditqualität der europäischen Unternehmen in den kommenden 12 Monaten entwickeln?"
Thomas Schneider, Fondsmanager des "LBBW RentaMax R" (28.01.2010): "Wie nach jeder Rezession oder Krise liegt das vordergründige Bestreben der Unternehmen in einer Verbesserung der Ertragskraft und Bereinigung der Bilanzstrukturen. Verbunden ist dieses oft mit mehr- oder weniger deutlichen Kapazitätsanpassungen. Die Versorgung mit frischem Eigenkapital wirkt sich generell positiv auf die Kreditqualität eines Unternehmens aus. Die Fähigkeit sowohl Eigenkapital- als auch zu günstigen Konditionen Fremdkapital zu erhalten, wird zur Entschärfung möglicher Liqiditätsengpässe beitragen. Eine, wenn auch langsame Erholung der Weltwirtschaft ist als weiterer positiver Faktor zu werten.
Problematisch könnte sich die wieder auflebende Tendenz zu Akquisitionen erweisen. Diese, dem Zwang zu Wachstum geschuldeten Maßnahmen würden sich durch die oft damit einhergehende Erhöhung der Verschuldung negativ auf die Kreditqualität der Unternehmen auswirken. Jedoch besteht hier die Möglichkeit, dass Unternehmen auf alternative Modelle ausweichen, die den Einsatz von Liquidität verringern.
Einer allgemeinen Verbesserung der Creditqualität großer Emittenten steht jedoch eine „Verwässerung“ dieses Effektes durch viele neue Emittenten entgegen. „Loan to Bond“ - nach diesem Motto werden viele mittlere und kleinere Unternehmen im Zuge der eingeschränkten Kreditvergabe durch die Banken ihre Finanzierung über den Kapitalmarkt sicherstellen."
Jérôme Benathan, Senior Portfoliomanager, "Swisscanto (CH) Bond Fund Corporate EUR" (28.01.2010): "• Auf einer globalen Ebene rechnet die Rating-Agentur Moody’s für 2010 mit einem deutlichen Rückgang der Ausfallquote, da Unternehmen ihre Schulden wieder leichter refinanzieren können. Gemäss dem Szenario einer «moderaten» Erholung der Weltwirtschaft sollte die Ausfallquote per Ende 2010 für Europa auf 3,3%, für die USA auf 4,3% und für den Rest der Welt auf 3,9% zurückgehen. Diese Voraussagen bestätigen die «Kreditrally» von 2009 und versprechen eine weitere Stabilisierung der Bonitätstrends für 2010.
• Von einer Bilanzperspektive, werden Unternehmen aufgrund ihrer verbesserten Gewinnsituation die Entschuldung fortsetzen und die Umfinanzierung von Fälligkeiten sicherstellen. Die sehr erfreulichen Resultate der Unternehmen im 3.Quartal haben den Markt zwar unterstützt aber sind meistens zu Kostendisziplin oder reduzierte Investitionen und nicht zu einer dauerhaften Erholung der Nachfrage oder Volumen zurückzuführen. M&A Aktivitäten dürften auch wieder ansteigen (Novartis/Alcon oder Kraft/Cadbury), was zu einem selektiven „Re-leveraging“ führen konnte."
Andrea Garbelotto, Fondsmanager des "OYSTER European Corporate Bonds" (25.01.2010): "We are forecasting an improvement in credit quality in the coming months. November was the peak of the cycle and Moody’s expects a visible improvement in the first-half of 2010. In detail, Moody’s forecasts now call for a rapid decrease in the global speculative default rate to around 6.4% in 1H10 and then to 3.3% by year-end. These forecasts are based on the assumption of an improvement in macroeconomic and financial conditions next year in both Europe and the US, but also on experiences in the previous recessions of 1991 and 2002 when, after the peaks, default rates quickly reverted to their long-term historical averages of around 5%."
Peter Simons, Fondsmanager des "SK CorporateBond Invest Deka" (28.01.2010): "Die Entwicklung der Kreditqualität wird in den einzelnen Branchen differenziert verlaufen. Frühzyklische Unternehmen sollten ihre Schulden abbauen können, auch bei Telekoms erwarten wir eine leichte Entschuldung. Anders sieht es bei spätzyklischen Titeln aus: hier erwarten wir dass der Verschuldungsgrad weiterhin hoch bleiben wird. Positiv hervorzuheben ist, dass Leveraged Buy Outs derzeit weiterhin nicht auf der Agenda stehen, hier droht vorläufig kein Ungemach."
Adam Cordery, Head of European & UK Credit Strategies & Fondsmanager des "Schroder ISF Euro Corporate Bond A Acc" (26.01.2010): "The credit quality of European companies will improve over the next 12 months as European economic growth gets stronger. As economic growth gets stronger over the next year, corporate default and distress rates are likely to fall."
Frage 4:
e-fundresearch: "Welche Über- und Untergewichtungen haben Sie derzeit in EUR Unternehmensanleihenfonds umgesetzt?"
Thomas Schneider, Fondsmanager des "LBBW RentaMax R" (28.01.2010): "Noch immer sind wir im Vergleich zu Vergleichsindizes defensiver ausgerichtet. Dieses drückt sich in einer Übergewichtung von Titeln aus dem Versorgersektor und einer Untergewichtung von Anleihen aus dem Finanzsektor aus. Im Finanzsektor besteht darüber hinaus eine Untergewichtung von Nachranganleihen. Im Laufe der kommenden Monate ist eine weitere Reduzierung der Versorger zu Gunsten Financials vorgesehen. Nachranganleihen werden wir weiter untergewichten. Hintergrund ist die hohe Volatilität und unbefriedigende Liquidität dieses Segments. Sollte es im Laufe des Jahres zu weiteren kurzfristigen Verwerfungen an den Märkten kommen, würden sich dadurch die negativen Auswirkungen auf das Portfolio in engen Grenzen halten."
Jérôme Benathan, Senior Portfoliomanager, "Swisscanto (CH) Bond Fund Corporate EUR" (28.01.2010): "• Die Gewinner des letzen Jahres waren zyklische Titel, Finanztitel, nachrangige Anleihen (Hybrid Corporate Bonds, Tier 1) und „hohes Beta“ Valoren. Wie denken, dass diese Anlagekategorien weiterhin in überperformen werden.
• Wir sind der Meinung, dass fundamentale Analyse sowie strenge Titel Selektion für die Erwirtschaftung vom Überschussrenditen gegenüber Staatsanleihen wichtiger sein wird in diesem Jahr und nicht das reine Beta Investing wie im Jahr 2009. Deswegen legen wir das Schwergewicht unserer Investitionstätigkeit auf fundamentale Bonitätsanalyse.
• Wir favorisieren Finanztitel (vor allem nachrangigen Anleihen) und sehen auch für Obligationen von Schuldnern aus den Industrie (Investitionsgüter) und Energie Sektoren Erholungspotenzial."
Andrea Garbelotto, Fondsmanager des "OYSTER European Corporate Bonds" (25.01.2010): "Financial companies are deeply underweight and within financials insurances are overweight and banks are underweight. Utilities, energy companies, telecoms and industrials are overweight."
Peter Simons, Fondsmanager des "SK CorporateBond Invest Deka" (28.01.2010): "Wir übergewichten Unternehmen mit stabilen und hohen EBITDA-Margen. Zudem bevorzugen wir Unternehmen, die sich realistisch und glaubwürdig an Bilanz-Qualitätskenngrößen orientieren und etwa eine disziplinierte Schuldenpolitik betreiben."
Adam Cordery, Head of European & UK Credit Strategies & Fondsmanager des "Schroder ISF Euro Corporate Bond A Acc" (26.01.2010): "The best opportunities at the moment are in good quality bonds in the cyclical, subordinated financial and high yield sectors. The cyclical, subordinated financial and high yield sectors performed worst on the way down, and will perform best on the way up, and it is there where I am looking for opportunities."
Alle Daten per 19.01.2010 in Euro:
