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Zinsphantasien in Europa

Martin Hüfner, volkswirtschaftlicher Berater der österreichischen Vermögensanlagebank direktanlage.at, analysiert in seinem jüngsten Marktbericht die Zinsphantasien in Europa. Erfahren Sie mehr im folgenden Kommentar: Funds | 25.08.2010 11:42 Uhr
  • Der Exit aus der ultralockeren Geldpolitik hat im Euroraum auf „leisen Sohlen“ begonnen.
  • Eine Leitzinserhöhung wäre der nächste Schritt. Mit ihm ist in Euroland und der Schweiz aber frühestens Anfang nächsten Jahres zu rechnen.
  • Entscheidend für die weitere Entwicklung der Zinsen wird sein, wie stark die weltweite Konjunkturabschwächung ausfällt und wie weit sich Europa davon abkoppeln kann.
In Zürich geht das Gerücht um, die Schweizer Nationalbank würde im September die Leitzinsen erhöhen. Das wäre ein wichtiges Signal. Es wäre der erste offizielle Schritt des Exits aus der ultralockeren Geldpolitik in einem der großen europäischen Finanzzentren. Es käme just zu dem Zeitpunkt, an dem weltweit wieder mehr auf Expansion geschaltet wird. Die amerikanische Notenbank kauft Staatsanleihen im Ausmaß der Tilgungen bei anderen Papieren in ihrem Portfolio. Die Japaner denken über neue Konjunkturhilfen nach. Die Chinesen verabschieden sich von ihrer restriktiveren Politik. Kann man sich da wirklich vorstellen, dass die Schweiz auf Gegenkurs geht? Was tut die Europäische Zentralbank? Dass die Schweiz die Zinsen erhöht, ist aus ihrer Sicht nicht unplausibel. Die Konjunktur läuft gut. Das reale Bruttoinlandsprodukt expandiert mit einer Rate von über 2% (noch ohne das zweite Quartal, das vermutlich auch in der Schweiz sehr gut war). Die Rezessionsdelle ist weitgehend ausgebügelt. Der für die Schweiz wichtige Konjunkturindex des KOF signalisiert weiteres Wachstum. Unter diesen Umständen sind Impulse von einer expansiven Geldpolitik nicht mehr erforderlich. Die Notenbank kann auf den Normalmodus umschalten.

Allerdings ist die Schweiz nicht allein auf der Welt. Wenn sie die Zinsen anhebt, hat das Auswirkungen auf den Wechselkurs des Franken. Die Gefahr besteht, dass die teuren – und in der Schweiz wenig populären – Devisenmarktinterventionen wieder aufgenommen werden müssen, um eine weitere Aufwertung zu verhindern. Entscheidend ist hier, was die Europäische Zentralbank tut.

Die Schweizer Notenbank wird das Zielband für die Zinsen (derzeit 0 bis 0,75%) nur dann anheben, wenn bei der EZB die Chance besteht, dass sie ihre Sätze ebenfalls erhöht.

Im Euro-Raum stellt sich die Situation aber ganz anders dar. Die Konjunktur läuft zwar auch gut. Vor allem das zweite Quartal hat positiv überrascht. Die Rezessionsdelle ist aber bei weitem noch nicht ausgebügelt. Das liegt daran, dass der Einbruch 2009 im Euroraum viel stärker war als in der Schweiz (- 4,1% gemessen am realen Bruttoinlandsprodukt verglichen mit - 1,4%). Bis in Europa das Vorkrisenniveau erreicht ist (und damit eine akzeptable Kapazitätsauslastung), wird es noch ein Jahr oder mehr dauern.

Hinzu kommt, dass die Konjunktur im Euroraum regional sehr ungleich verteilt ist. Es gibt den florierenden Norden – in Deutschland wird das Wachstum in diesem Jahr mehr als 3% betragen. Und es gibt den daniederliegenden Süden – in Griechenland wird die Wirtschaftsleistung 2010 noch einmal um vielleicht 4% schrumpfen, in Spanien gibt es bestenfalls Stagnation. Natürlich beruhen diese Unterschiede auf strukturellen Faktoren. Sie sollten in die Geldpolitik nicht einfließen. Aber sie machen es der EZB natürlich schwer, eine Zinserhöhung zu begründen.

Zudem ist absehbar, dass sich die Weltkonjunktur im zweiten Halbjahr langsamer entwickeln wird. Das hat natürlich auch Auswirkungen auf Europa (erfahrungsgemäß mehr als auf die Schweiz). Zudem gibt es keinerlei Preisgefahren. Die ultralockere Geldpolitik führt zwar zu einer Inflation bei den Vermögensgüterpreisen mit entsprechenden Verzerrungen und Blasen auf den Finanzmärkten. Das ist aber in der Öffentlichkeit schwerer zu vermitteln.

Es gibt freilich einen Punkt im Euroraum, der oft übersehen wird. Die effektiven Zinsen auf den Geldmärkten steigen bereits seit einiger Zeit deutlich an. Die Graphik zeigt, dass die Sätze für Drei-Monatsgeld im letzten halben Jahr von etwas über 0,6% auf inzwischen 0,9% gestiegen sind. Sie liegen jetzt knapp unter der Schwelle des Leitzinsniveaus. Der Anstieg ergab sich nicht zufällig.

Er ist vielmehr das Resultat der vorsichtigen Verringerung der Liquiditätszufuhr in den letzten Monaten. Das ist ein Exit auf „leisen Sohlen“.

Die EZB steht jetzt an einem kritischen Punkt. Wenn sie die Politik der letzten Monate fortsetzen will (ich vermute, das will sie), dann muss sie bald den spektakulären Schritt einer Leitzinserhöhung wagen. Sie wird das freilich erst dann tun, wenn die weitere weltwirtschaftliche Entwicklung und ihre Folgen für Europa absehbar sind. Wenn sich Europa der Abschwächung einigermaßen entziehen kann, dann bedeutet das grünes Licht für Zinserhöhungen. Wenn nicht, dann bleibt die EZB in Warteposition. Mit einiger Sicherheit zu erkennen sein wird das aber erst Ende des Jahres. Mitte November werden die Zahlen für das Bruttoinlandsprodukt im dritten Quartal veröffentlicht. Der früheste Zeitpunkt für die EZB darauf zu reagieren, wäre der Dezember. Ich rechne auch bei einem positiven Szenario nicht vor Anfang nächsten Jahres mit Zinserhöhungen in Europa.

Es ist zu vermuten, dass die Schweiz in dieser Situation die Zinsen noch nicht im September anheben wird. Zwar sind die Geldmarktsätze dort noch nicht gestiegen, sondern im Gegenteil im Zusammenhang mit den Geschehnissen auf den Devisenmärkten gefallen. Das gibt der Notenbank Spielraum, ohne den Wechselkurs des Franken zu gefährden. Andererseits wird auch die Schweiz zuerst sehen wollen, wie sich das internationale Umfeld entwickelt und was die EZB tut.

Für den Anleger: Der Exit aus der ultralockeren Geldpolitik ist auch in Europa in Gang gekommen. Wenn sich die Konjunkturperspektiven unter dem Einfluss der USA und Chinas nicht allzu sehr verschlechtern, dann werden die Leitzinsen sowohl im Euroraum als auch in der Schweiz Anfang nächsten Jahres vorsichtig angehoben. Dies dürfte auch die langfristigen Renditen beeinflussen.

Der Dollar müsste eher wieder schwächer tendieren. Auf die Aktienkurse wird sich das nicht so negativ auswirken. Anleger schätzen es, wenn Notenbanken frühzeitig die stabilitätspolitischen Weichen stellen.

Dr. Martin Hüfner, Volkswirtschaftlicher Berater direktanlage.at

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