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Carmignac: Marktausblick Dezember 2010

Eric Le Coz, Mitglied des Investmentkomitees von Carmignac Gestion, äußert sich im aktuellen Marktkommentar zur wirtschaftlichen Entwicklung in der „Welt der drei Geschwindigkeiten“ (Europa, USA, Schwellenländer) sowie der Wertentwicklung einzelner Assetklassen. Funds | 14.12.2010 13:45 Uhr

„Die Geschichte ist ein Albtraum, aus dem ich zu erwachen suche”James Joyce: Ulysses

Indem er seiner Romanfigur Stephen Dedalus 1922 diese Worte in den Mund legte, nahm der Ire James Joyce bereits Bezug auf die Fähigkeit der Literatur, aber auch der Kunst in all ihren Formen, die Spuren des Tragischen in der Geschichte für die Völker und Nationen zu bewahren. Auf einem ganz anderen Gebiet hätte das irische Volk heute vor dem Hintergrund der finanziellen und wirtschaftlichen Misere, in der sich das Land befindet, einigen Grund, sich auf die Vorahnungen von Joyce zu berufen. Der keltische Tiger ist in die Knie gegangen. Nicht, weil die Regierung in fiskalischer Hinsicht inkonsequent gewesen wäre, wie dies in Griechenland der Fall war, sondern weil das private Bankensystem zu lange hemmungslos von den von Investoren freigiebig angebotenen Krediterleichterungen Gebrauch gemacht hat. Diejenigen, die nach einer Verabschiedung neuer Regeln für den öffentlichen Sektor rufen, seien daran erinnert, dass die Staatsverschuldung in Irland 2007, kurz vor der Krise, lediglich 12% des BIP betrug, während sie in Spanien bei 27% lag, in Deutschland bei 50% und in Griechenland bereits bei 80%. Irlands derzeitige Probleme stehen nämlich in Zusammenhang mit der Hebelwirkung seines Bankensystems. Auch an dieser Stelle sei daran erinnert, dass die irischen Banken die berühmten „Stresstests“ im Juli dieses Jahres gemeinsam mit 84 von 91 teilnehmenden europäischen Banken erfolgreich bestanden haben. So betrug die Kapitalquote (Tier 1) der Allied Irish Bank und der Bank of Ireland 6,5% beziehungsweise 7,1%. Wozu das Ganze ? Der Rettungsschirm für Griechenland bestand nur für die Zeit eines Sommers, der Sturm in der Irischen See hat zu einem 85 Milliarden Euro schweren Rettungspaket geführt, allerdings mit einer zusätzlichen Schwierigkeit politischer Natur. Die von der Europäischen Union (EFSM und EFSF) und dem IWF freigegebenen Mittel werden die Staatskassen nicht sanieren, indirekt jedoch das Bankensystem. Wird diese Verschnaufpause für die Eurozone von Dauer sein? Zweifel scheinen uns angebracht. Vom Fastnet bis nach Portugal ist es nur ein Katzensprung. Und weiter? Die spanische Grippe? Nicht auszuschließen.

Wir begrüßen die Anstrengungen der Regierung Zapatero, der es gelungen ist, das Haushaltsdefizit Spaniens in den ersten 10 Monaten dieses Jahres gegenüber dem Vorjahreszeitraum um fast 47% zu senken. Dies könnte trotzdem nicht reichen. Spanien ist aufgrund der relativen Unabhängigkeit seiner 17 autonomen Regionen, deren Finanzen durch die Krise schwer angeschlagen sind, ein schwer zu reformierendes Land (und in Frankreich wissen wir, was das bedeutet). Hier wie in Irland rührt das Problem von einem übermäßig hohen Finanzierungshebel des privaten Sektors her. Und die Anleger streiken. Besonders seit die deutsche Bundeskanzlerin Angela Merkel und der französische Staatspräsident Nicolas Sarkozy am 18. Oktober eine Abmachung trafen, nach der die privaten Anleger gezwungen wären, einen Beitrag zum permanenten Krisenmechanismus zu leisten. Heute wird Deutschland vorgeworfen, im Alleingang gehandelt zu haben. Die Aufmerksamkeit auf das schlechte Risikomanagement zu lenken, welches – unter dem Anschein einer einheitlichen Währung und einer identischen Bonitätseinstufung – zur Folge hatte, dass die Anleger exzessiv und ohne Unterschied Griechenland, Irland, Portugal und Deutschland finanzierten, ist ein öffentlicher Selbstreinigungsprozess. Otmar Issing hat Recht, wenn darauf in seinem jüngsten in der Financial Times erschienenen Artikel hinweist. Deutschland hat folglich Vorbehalte gegenüber jedwedem zukünftigen Rettungsplan.

Denn die Krise in Europa ist noch nicht zu Ende. Und sie kann nicht allein von den Herren Trichet und Strauss-Kahn bewältigt werden. Das wäre wirklich zu viel verlangt. Die Krise lässt sich nur um den Preis des politischen Willens unserer Regierenden bewerkstelligen. Eine Entscheidung, die nur von Deutschland kommen kann, sofern ein großes Land betroffen ist – ein politisches Stelldichein mit Europa, das Deutschland sich nicht entgehen lassen wird – wohlwissend, dass es sich erst bitten lässt, bevor es nachgibt. Denn Griechenland, Irland und Portugal erwirtschaften zusammen lediglich 6% des BIP der Eurozone und führen nur 8,5% der Bankaktiva. Mit mehr als 10% des BIP und 10,8% der Bankaktiva ist Spanien ein schwerwiegender Fall. Man denkt an Italien mit seiner Staatsverschuldung von 120% seines BIP - doch was erst soll man über Frankreich mit seiner wunderbaren Versicherung über die Qualität der Bewertung seiner Schuldtitel sagen? Mit einem laufenden Defizit von fast 4% seines BIP, einem von Brüssel vorhergesehenen Staatsdefizit von 6,3% des BIP im Jahr 2011 (gegenüber 2,7% in Deutschland) und einem Wachstum von 1,6% (gegenüber knapp 2% in Deutschland) hat Frankreich - das Land, das seit 1973 nicht ein einziges Mal einen Haushaltsüberschuss zu verzeichnen hatte - nicht allzu viel Grund, stolz zu sein.

Die Krise ist folglich noch nicht bewältigt, und beim Wettbewerb um die am wenigsten attraktive Währung, nimmt der Euro erneut einen Spitzenplatz ein. Das Wachstum in der Eurozone wird im Jahr 2011 verhalten bleiben und Deutschland, das 2016 eine Rückkehr Haushaltsausgleich bis 2016 anstrebt, wird auf seine Nachbarn weiterhin deflationären Druck ausüben. In einem solchen Umfeld und vor dem Hintergrund, dass die EZB die Währungsfrage nicht auf die amerikanische Art löst, bleibt unsere Position trotz eines relativ niedrigen Bewertungsniveaus und trotz einer deutlichen Under-Performance in einigen Märkten in einem Umfeld starker Volatilität in der Eurozone auch bei den Aktien von Vorsicht geprägt. Wir werden weiterhin die Unternehmen bevorzugen, die vom größeren Wachstum in den USA oder in den Schwellenländern profitieren.

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In den USA ist die „Quantitative Lockerung“ in vollem Gang. Anfang des Monats konnte man sich fragen, ob die neue Finanzspritze in Höhe von 600 Milliarden Dollar gerechtfertigt war, und der amerikanische Notenbankchef Ben Bernanke sah sich in den USA von allen Seiten heftiger Kritik ausgesetzt. Tatsächlich wurde das Wachstum in den USA im 3. Quartal auf 2,5% nach oben korrigiert, und dies bei einem Anstieg des Konsums um 2,8% sowie nach oben korrigierten Exporten und Investitionen. Würde die « Quantitative Lockerung » nicht sofort zu einem Anstieg der Inflation führen, wie es die Zinsmärkte zu fürchten schienen, die im Berichtszeitraum leicht angezogen haben? Das ist nicht so sicher. Der Wohnimmobiliensektor bleibt ein siechender Markt mit einem auf Jahresbasis gerechneten Rückgang in Höhe von 27,5% bei den Bauausgaben beziehungsweise 25,9% beim Weiterverkaufsvolumen für Häuser. Die Inflation bleibt auf sehr niedrigem Niveau (0,6% im Jahresdurchschnitt gegenüber der Zielvorgabe von 2%), was bei der Fed Befürchtungen über den Beginn einer Deflation auslöst.

Zudem hat die Fed ihre Wachstumsprognosen für 2011 nach unten korrigiert. Diese fallen gewiss deutlich höher aus als bei uns in Good Old Europe, aber die auf zwischen 3,5% und 4,2% hochgerechneten Wachstumserwartungen wurden auf 3% bis 3,6% zurückgefahren. Laut dem Chicagoer Fed-Gouverneur Charles Evans könnte die Inflation Ende 2012 gerade mal 1% erreichen, und « es ist nicht abwegig zu glauben », dass sie auch 2013 nur bei 1,5% liegen wird. Die erwartete Arbeitslosenquote dürfte Ende 2011 bei etwa 9% und Ende 2012, im Jahr der US-Präsidentschaftswahlen, bei über 8% liegen. Diese vorsichtigen Schätzungen wurden Anfang dieses Monats bestätigt. Der Einkaufsmanagerindex ISM ist gegenüber Oktober gesunken, auch wenn er mit 56,6 weit oberhalb des kritischen Wertes von 50 liegt, was auf ein weiteres Anspringen der Wirtschaft im Bereich des verarbeitenden Gewerbes hindeutet. Besonders enttäuschend waren allerdings die Arbeitslosenzahlen. Mit einem Wachstum von 2,5% gelingt es der amerikanischen Wirtschaft noch nicht, Arbeitsplätze zu schaffen, was auf die Zurückhaltung der Unternehmer gegenüber einer Wirtschaft hindeutet, die sich ihrer Auffassung nach noch in der Erholungsphase befindet.

Mit seiner Aussage, dass, falls sich die Maßnahmen als unzureichend erweisen sollten, er nicht zögern würde, sie auszuweiten, hat der US-Notenbankchef Ben Bernanke sofort die Gunst der Stunde genutzt und so seine Handlungsfähigkeit bewiesen. Und schon sprechen die Kommentatoren von QE3, der vermeintlich 3. Stufe der quantitativen Geldpolitik-Maßnahmen. Dies scheint verfrüht. Wenn die Arbeitslosenquote noch anhaltend hoch ist, wird der Entschluss der Fed, das Geld ins Bankensystem zu pumpen und ihre Behauptung, die Zinssätze würden für lange Zeit bei null liegen, die Realwirtschaft stützen und festigen, indem sich der Vermögenseffekt in der Finanzsphäre konsolidiert. In diesem Bereich sind die angebotenen Renditen für Staatsanleihen immer noch wenig attraktiv. Der mögliche Verfall, der auf diese Anlageklasse zukommen kann, dürfte aufgrund der schwachen Inflationsrate und des Aktionismus seitens der Fed verhalten ausfallen. Dennoch kann bei derartigen Kapitalströmen, die in diese Anleiheklasse fließen, eine teilweise Übertragung auf die Aktien 2011 nicht ausgeschlossen werden. Der Gewinn pro S&P 500-Aktie dürfte sich in 2011 der 95 Dollar-Grenze annähern, was zu einer Aufwertung des Indexes um etwa das 12,5- bis 13-Fache des Ergebnisses gegenüber dem aktuellen Niveau führen würde. Dies wäre ein Niveau, das uns im Hinblick auf die beschriebenen Aussichten relativ attraktiv erscheint.

Das Gleiche gilt auch für die Schwellenländer. Die Aufwertungen decken sich global mit den Wachstumschancen und - sofern wir uns veranlasst sehen, Gewinne von Wertpapieren abzuziehen, die das Ziel, das wir uns vorgenommen hatten, bereits vollständig erreicht haben, - dürfte der Anteil dieses Anlageraums innerhalb unserer Portfolios hoch bleiben. Diese Märkte haben sich im Laufe des vergangenen Monats konsolidiert, ohne dabei ihren Vorsprung gegenüber der Gesamtheit der internationalen Märkte in Frage zu stellen, wobei sie im World Index für Schwellenländeraktien seit Jahresbeginn um fast 20% in Euro zulegen konnten. Im Laufe des letzten Monats hat eine Reise nach Brasilien unseren ersten Eindruck bestätigt, den wir nach der Wahl von Dilma Rousseff, die von ihrem beliebten Vorgänger den Ritterschlag erhielt, gewonnen hatte. Die Ernennung der Minister stimmt zuversichtlich, und Ziel der Politik dürfte es sein, die Errungenschaften zu sichern und den langen Weg der Reformen fortzusetzen. Die brasilianische Wirtschaft wird 2011 weiterhin stark wachsen, während die Inflation von der Zentralbank wachsam kontrolliert wird. In Indien, wo sich das Wachstum ebenfalls im Wesentlichen auf die Binnennachfrage stützt, wurden im Laufe des vergangenen Monats Korruptionsaffären ruchbar, ohne dass dies den Markt in spürbarer Weise destabilisiert hätte. Dies ist vor dem Hintergrund der Kapitalströme, die seit Beginn des Jahres nach Indien flossen, ein ermutigendes Zeichen von Robustheit.

Was China anbelangt, so leidet das Land weiterhin an einer Krankheit, die wir nur allzu gerne hätten: an einer zu kräftig wachsenden Wirtschaft. Dieses Wachstum in Höhe von mehr als 10% geht einher mit einem Inflationsdruck, den ein noch zu stark administrierter Wechselkurs nicht abfangen kann. Die Zunahme des Kreditvolumens hat bereits die Grenzwerte erreicht, die die Regierung den Banken bewilligt hat, wobei die jüngst veröffentlichte Inflationsrate auf Jahresbasis gerechnet einen Anstieg auf 4,4% zu verzeichnen hat. Ist dies ein Grund zur Beunruhigung? Wir glauben es nicht. Zum einen ist der Nahrungsmittelsektor in großen Teilen mitverantwortlich für die hohe Inflationsrate, wobei die Regierung bereits einige Maßnahmen zur Kontrolle der Preise für die wichtigsten Nahrungsmittel ergriffen hat. Zum anderen hat China im letzten Monat bewiesen, dass es künftig in der Lage ist, makroökonomische Vorsichtsmaßnahmen zu ergreifen. Die Zeit des höchstmöglichen Wachstums um jeden Preis liegt bereits hinter uns. Die Anhebung der Mindestreservepflicht der Banken auf 18% und die Erhöhung der Leitzinsen zeigen, dass die chinesische Politik die Ära eines etwas geringeren, aber ausgeglicheneren Wachstums eingeläutet hat, wodurch der heimische Konsum langfristig den wesentlichen Anteil am Wachstum ausmachen wird. Die Wiederherstellung des Gleichgewichts beim weltweiten Wachstum ist somit sehr real.

So bestätigt sich die Welt der drei Geschwindigkeiten. Die deutsche Spardisziplin drückt der Eurozone (bisweilen unter Schmerzen) auf Kosten eines erwartungsgemäß schwachen Wachstums und deflationären Drucks, der den Euro unter Druck halten dürfte, ihren Stempel auf. In den Vereinigten Staaten, die die Deflation ebenso fürchten wie Deutschland die Inflation fürchtet, kein Heil ohne Wachstum, wie uns die Fed sagte. Es wird daher genauso viel Währungs-Doping geben wie notwendig ist, um das Rennen um Reflation, Wachstum und letztendlich um Arbeitsplätze zu gewinnen. Und schließlich die Schwellenländer, die sanft aufs Bremspedal drücken, jedoch beneidenswerterweise mit einem durchschnittlichen kumulierten Wachstum von mehr als 6% im Jahr 2011 rechnen können.

Ein attraktives Szenario, das sich da für die „riskanteste“ Anlageklasse, die Aktien, bietet, die insgesamt angemessen bewertet wurden. Nicht zu vergessen die von Unternehmen emittierten Anleihen, die noch Renditen bieten, welche sie vor einer möglicherweise einsetzenden Normalisierung der Renditen von amerikanischen und deutschen Staatsanleihen schützen.

Mir bleibt noch, Ihnen schöne Festtage zu wünschen, und da Weihnachten vor der Tür steht, erlauben Sie mir, einen Augenblick lang von einem Europa der Beschäftigung, einem Europa der Haushaltsdisziplin, von den Vereinigten Staaten von Europa zu träumen, wie schon Churchill 1948 schrieb : „Mit Stolz werden wir sagen : Ich bin Europäer. Wir wünschen uns ein Europa, in dem die Menschen aller Länder glauben, dass sie ebenso zu Europa gehören wie zu ihrem Heimatland. Wir wollen, dass sie, wohin sie auch gehen mögen auf dem europäischen Kontinent, sagen können : Hier bin ich zu Hause, ich bin auch ein Bürger dieses Landes, diese Menschen sind auch meine Brüder, lasst uns unsere Kräfte vereinen, lasst uns gemeinsam zum Wohle aller arbeiten.“

Eric Le Coz


Quelle: Carmignac views >> Dezember 2010 - Nr.44

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