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Die europ. Kreditwirtschaft am Abgrund?

Standard Life Investments stellt Ihnen im folgenden Gastkommentar eine Analyse von Craig MacDonald, Fondsmanager European Corporate Bond Fund, zur Verfügung. Steht die europäische Kreditwirtschaft am Abgrund? Erfahren Sie mehr hier: Funds | 24.01.2011 12:42 Uhr

Die Schuldenkrise europäischer Staaten ist für Anleger weiterhin besorgniserregend. Dies gilt besonders für die Kreditmärkte, wo Banken und Regierungen eng miteinander verbunden sind. Darüber hinaus überdenken derzeit viele Investoren ihr Engagement in Anleihen und prüfen, ob diese weiterhin ein attraktives Chance-Risiko-Verhältnis für sie bieten. Welche Zukunftsaussichten haben Finanzschulden vor dem Hintergrund der Volatilität von Staatsanleihen? Und ist ein weiteres Investment in Unternehmensanleihen überhaupt noch sinnvoll?

 

Beteiligung privater Schuldner nur beim Ausfall einzelner Banken geeignet

Die Krise europäischer Staatsanleihen hat zu erheblichen Problemen bezüglich ihrer Bankverbindlichkeiten geführt. Das gilt insbesondere für die Credit Spreads nachrangiger Verbindlichkeiten, die dramatisch gestiegen sind. Für viele Staaten hängen ihre derzeitigen Finanzprobleme unmittelbar mit den Rettungsaktionen ihrer Problembanken zusammen.

In vielen Ländern herrscht deshalb die Überzeugung, dass die daraus resultierende finanzielle Belastung mit den Gläubigern nachrangiger und bevorrechtigter Bankschulden geteilt und die Last auf allen Schultern verteilt werden sollte. Wir haben ein solches Vorgehen bereits bei der sogenannten „Resolution Authority“ der USA, die frühestens 2012 eingerichtet wird, sowie beim kürzlich verabschiedeten deutschen Restrukturierungsgesetz für Banken gesehen, das Anfang dieses Jahres in Kraft treten soll.

Die grundlegende Idee dieser Vorschläge besteht darin, die Insolvenz von Banken mit finanziellen Problemen gemäß „Chapter 11“ des amerikanischen Insolvenzrechts zu beschleunigen. Dadurch soll eine Fortführung des Unternehmens in der Insolvenz sowie der Ausschluss eines systemischen Risikos für das gesamte Finanzsystem sichergestellt werden. Für nachrangige und womöglich sogar für bevorrechtigte Gläubiger würde dies zu erheblichen Wertminderungen führen. Die Schuldabschreibungen könnten dann den Großteil des neuen Kapitals für die auf diese Weise restrukturierte Bank darstellen.

Eine solche Lösung ist nach unserer Meinung eher für einzelne Banken mit finanziellen Problemen geeignet als dafür, das gesamte Bankensystem zu rekapitalisieren. Daher wird dieses Vorgehen nur einen begrenzten Einfluss auf die stärkeren oder sich gerade von der Krise erholenden Banken haben. Es sollte jedoch sichergestellt werden, dass sich die Credit Spreads der Banken, insbesondere die unteren, so genannten „Tier-2-Spreads“ (üblicherweise die sichersten Bankverbindlichkeiten hinter bevorrechtigten Gläubigern), nicht wieder auf dem Niveau vor der Krise normalisieren. Dies gilt besonders für Banken niedrigerer Qualität.

Noch stützen Staatsgarantien die Kreditratings vieler Banken

Daneben wird diese Lösung wahrscheinlich zu einer weiteren Herabstufung von Kreditratings führen. Viele Banken profitieren momentan aufgrund der vorbehaltlosen staatlichen Unterstützung von besseren Kreditkonditionen. Es besteht jedoch die Hoffnung, dass sich die zugrunde liegende Kreditqualität der Banken verbessert und die Herabstufungen deshalb nicht so stark, wie möglicherweise befürchtet, ausfallen werden.

Die Aufsichtsbehörden haben sich in jüngerer Vergangenheit stark darum bemüht, das Kernbeteiligungskapital der Banken zu erhöhen, risikoreiche Bankenaktivitäten zu reduzieren und die Liquidität von Banken zu verbessern – dies sind alles Punkte, die sich positiv auf Kreditratings auswirken. Mit Ausnahme der am Rand der Eurozone liegenden sehr schwachen Volkswirtschaften sollten sich die Forderungsausfälle daher langsam verbessern. Daher werden wir nach und nach einen ähnlichen Verlauf wie bei den größeren US-Banken beobachten können: Dort hat sich die zugrundeliegende Kreditqualität verbessert, womit sich das Vertrauen ihrer Ratings, das allein auf der angenommenen staatlichen Unterstützung beruht, verringert.

Bei Zahlungsausfällen von Staaten ist es normalerweise nicht sicher, ob die Banken des entsprechenden Staates ihren Schuldverpflichtungen nachkommen können. Das liegt daran, dass sie in der Regel erheblich an den Staatsschulden beteiligt sind, deren Zahlung soeben eingestellt wurde. Wenn Anleger daher überzeugt sind, dass es in Irland, Portugal oder Griechenland in den kommenden drei Jahren zu Zahlungseinstellungen kommen wird, sollten sie nicht Inhaber der lokalen Banken in diesen Ländern sein.

Es gibt eine Reihe internationaler Banken, die Engagements in diesen Ländern haben (z. B. Crédit Agricole in Griechenland). Dieses Engagement allein ist jedoch nicht ausreichend, um diese Banken zu ruinieren. Gleichwohl wird die Sorge, dass genau dies eintritt, dafür sorgen, dass die Anleihepreise dieser Banken volatil bleiben werden.

Gleichzeitiger Ausfall in vier Ländern der Peripherie könnte Bankensystem gefährden

Europäische Banken haben erhebliche Anteile an den Staatsanleihen von Ländern der europäischen Peripherie (Irland, Portugal, Spanien, Italien und Griechenland), wie die unten stehende Grafik veranschaulicht: Sie zeigt, wie hoch die Anteile an solchen Staatsanleihen der Banken jedes Landes im Verhältnis zu ihrem Kernkapital („Core Tier 1“) sind.

Grafik: Wie stark sind die Banken der EU-Länder an den Staatsanleihen der EU-Peripherie beteiligt (Anteil in Prozent am Kernkapital)?

Erläuterung: Die Balken zeigen an, wie stark die Banken in den europäischen Ländern an Staatsanleihen von Griechenland, Irland, Italien, Portugal und Spanien beteiligt sind. Grundlage ist ihr Anteil am Kernkapital der Banken in Prozent, bezogen auf das Bankbuch (Banking Book, BB) und das Handelsbuch (Trading Book, TB).

Wenn es in Griechenland oder Irland zur Zahlungseinstellung des Staates kommt, würde dies die Solvenz des Bankensystems als Ganzes nicht gefährden – anders sähe es bei einem Zahlungsausfall in beiden Ländern sowie zusätzlich in Portugal und Spanien aus. Bei einem solchen Szenario wären das deutsche und das belgische Bankensystem praktisch insolvent; vorausgesetzt wird die Annahme eines 50prozentigen „Sicherheitsabschlags“ (Reduktion der Schuldenverpflichtungen) und eine Konzentration auf das konservative Schuldenmaß „Core Tier 1“, die neue Regelungsnorm, die der Markt als echtes Kernkapital ansieht.

Dies würde bedeuten, dass entweder der Steuerzahler erhebliche Unterstützung bieten oder eine umfassende Schuldensanierung vorgenommen werden müsste – was wiederum wahrscheinlich zum Zusammenbruch des französischen und anderer Bankensysteme führte. Und daraus entstünde dann genauso ein deutsches oder französisches sowie ein irisches oder spanisches Problem.

In Anbetracht des Risikos dieses Teufelskreises ist zu erwarten, dass die Aufsichtsbehörden eine übergreifende Lösung für Europas Bedenken bezüglich Spaniens finden werden. Man sollte dabei nicht vergessen, dass Spanien viel stärker als beispielsweise Portugal, Irland oder Griechenland ist – trotz seines schwachen nationalen Bankensystems, aber in Anbetracht seines geringeren erwarteten Schuldenniveaus, der sich verbessernden Leistungsbilanz und der höheren nationalen Sparquoten.

Fazit

Unserer Ansicht nach wird die Weltwirtschaft keinen erneuten Konjunktureinbruch („double-dip“) erleben. Die führenden Indikatoren zeigen zwar an, dass sich die Wirtschaft in den Industrieländern verlangsamt, es droht aber keine Rezession. In den Schwellenmärkten wird es wahrscheinlich zu einem starken Wachstum der Infrastruktur kommen, was die Weltwirtschaft weiter positiv beeinflussen sollte. Außerdem erholt sich der Kreditzyklus der Banken. Die Analyse von Umfragen der amerikanischen Notenbank FED und Daten vom Anleihemarkt zeigen, dass die Kreditanforderungen der Banken zwar noch immer sehr konservativ sind, sie jedoch wieder beginnen, Kredite zu gewähren. Wir erwarten Volatilität, aber auch eine langsame Verbesserung, die durch die graduelle Lockerung der Kredite, sehr niedrige Zinssätze, einen Rückgang der Arbeitslosigkeit und das wieder erstarkte Vertrauen von Unternehmen, Investitionen zu tätigen, getrieben wird.

Auf Grundlage der Schlussfolgerung, dass die europäische Wirtschaft keinen erneuten Konjunktureinbruch erleben wird, sind wir der Meinung, dass innerhalb der europäischen Kreditmärkte beachtliche Möglichkeiten bestehen. Unternehmensanleihen bieten damit auch weiterhin einen Wert, obwohl sie sich von den vorher problematischen Niveaus erholt haben. Zudem behalten Unternehmen Geldmittel zurück. Die moderaten wirtschaftlichen Prognosen bedeuten, dass es nur in begrenztem Umfang Fusionen und Übernahmen geben wird, und es gibt noch keine Anzeichen für große fremdfinanzierte Übernahmen. All diese Tendenzen unterstützen Unternehmensanleihen.

Performanceergebnisse der Vergangenheit lassen keine Rückschlüsse auf die zukünftige Entwicklung eines Investmentfonds zu. Wert und Rendite einer Anlage in Fonds können steigen oder fallen. Anleger können gegebenenfalls nur weniger als das investierte Kapital ausgezahlt bekommen. Auch Währungsschwankungen können das Investment beeinflussen. Beachten Sie die Vorschriften für Werbung und Angebot von Anteilen im InvFG 2011 §128 ff. Die Informationen auf www.e-fundresearch.com repräsentieren keine Empfehlungen für den Kauf, Verkauf oder das Halten von Wertpapieren, Fonds oder sonstigen Vermögensgegenständen. Die Informationen des Internetauftritts der e-fundresearch.com AG wurden sorgfältig erstellt. Dennoch kann es zu unbeabsichtigt fehlerhaften Darstellungen kommen. Eine Haftung oder Garantie für die Aktualität, Richtigkeit und Vollständigkeit der zur Verfügung gestellten Informationen kann daher nicht übernommen werden. Gleiches gilt auch für alle anderen Websites, auf die mittels Hyperlink verwiesen wird. Die e-fundresearch.com AG lehnt jegliche Haftung für unmittelbare, konkrete oder sonstige Schäden ab, die im Zusammenhang mit den angebotenen oder sonstigen verfügbaren Informationen entstehen.

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