Andrea Garbelotto, Fondsmanager "OYSTER European Corporate Bonds" (25.01.2011): "We believe that the financial markets may continue to be highly volatile in the coming weeks. Although our current scenario still calls for steady alleviation of sovereign debt market tensions it is hard to imagine a quick return to the pre-crisis situation. The credit markets are still supported by expectations of low policy rates for most of 2011 and abundant liquidity. In the background there are still many doubts surrounding the sustainability of the economic recovery which could feed volatility into 2011. The ability of national governments to balance the need to rein in deficits with the need to continue supporting the recovery will continue to be a key factor. Equity market performance and volatility will remain major credit market drivers."
Peter Simons, Portfoliomanager "SK CorporateBond Invest Deka"* (21.01.2011): "Der Makro-Ausblick für Investment Grade EUR Corporates ist positiv. Wir erwarten ein freundliches, positives Wachstumsumfeld. Die Historie zeigt, dass in einem solchen Szenario Unternehmensanleihen gegenüber Staatsanleihen einen Mehrertrag erwirtschaften."
Jérôme Benathan, Fondsmanager "Swisscanto (CH) Bond Fund Corporate EUR" (27.01.2011): "Wir glauben an steigende Zinsen in 2011 in allen Hauptmärkten. Die Duration in den Portfolios wird tendenziell reduziert. Die wirtschaftlichen Aussichten erhellen sich zusehends, vor allem Deutschland ist die Lokomotive in Europa. Die makroökonomischen Daten in den USA überraschten zuletzt mehrheitlich positiv. Sie signalisieren ein moderates Wirtschaftswachstum. Die Gefahr eines Double Dip ist nicht mehr akut. Langfristig wird die hohe Verschuldung von Staat und Privatpersonen die Entwicklung zwar dämpfen, über die nächsten Monate sind aber noch positive Impulse seitens der Konjunkturstimulierungs-massnahmen zu erwarten.
Unterstützend wirkt weiterhin die sehr expansive Geldpolitik der amerikanischen Notenbank, welche gemäss letzten Ankündigungen nötigenfalls sogar noch weiter ausgedehnt würde. Auch die europäische Zentralbank hat die unlimitierte Liquiditätsversorgung für die Banken bis zum April verlängert. Angesichts der unter den Zielwerten liegenden Inflationszahlen und der hohen Arbeitslosigkeit werden die Zentralbanken ihre lockere Geldpolitik noch für längere Zeit aufrechterhalten.
Die europäische Staatsschuldenkrise bei den peripheren Ländern wurde bis jetzt nicht befriedigend gelöst und dürfte auch in 2011 die Märkte von Zeit zu Zeit erschüttern. Der Kapitalbedarf der Regierungen wird sich noch verstärken und bei ansteigenden Zinsen wird dieses Volumen vielleicht besser absorbiert werden als im Moment noch befürchtet wird. Wenn man nicht von der Realisation des Supergaus ausgeht, sondern davon, dass die Politiker in Stresssituationen von den Märkten letztendlich „immer“ zu weiteren Lösungsschritten gezwungen werden, sollten Marktrückschläge zum Aufbau von Aktienpositionen und zum Abbau der „echten“ AAA-Staatsanleihen, welche sehr teuer sind, genützt werden, zumal eine weitere Schuldensozialisierung zu einer Konvergenz der Kreditrisiken führen würde.
Die globalen Aktienmärkte vermochten auch im vierten Quartal 2010 die Kursgewinne trotz unsicherem Umfeld auszubauen. Als die Verschuldung Irlands in den Fokus der Anleger geriet, erreichten die Turbulenzen um die Staatsfinanzen peripherer Euro-Staaten einen vorläufig neuen Höhepunkt. Einige europäische Aktienmärkte korrigierten scharf. Insbesondere die Finanzwerte mussten teils heftige Kurseinbussen hinnehmen. Erst das Rettungsprogramm für Irland beruhigte die Situation etwas.
Wir halten an unserer positiven Einschätzung fest. Die Aktienmärkte bleiben trotz den jüngsten Kursavancen attraktiv. Ein weiterer leichter Anstieg der Zinsen respektive der Inflationserwartungen würde zudem den Druck auf viele Anleger noch verstärken, die Aktienquote zu erhöhen."
Thomas Schneider, Fondsmanager "LBBW RentaMax R" (20.01.2011): "Alle etablierten Volkswirtschaften dürften 2011 wieder wachsen. Die stärksten Impulse werden aus den Schwellenländern und dabei insbesondere aus China kommen. Das Weltwirtschaftswachstum sollte bei über 4,0 % liegen. In diesem Umfeld sehen wir weiterhin Potenzial für die Aktienmärkte. Für die deutschen Rentenmärkte, die ihre Renditetiefs im vergangenen Jahr hinter sich gelassen haben, rechnen wir mit einem weiteren moderaten Renditeanstieg. Steigende Zuversicht, die europäische Finanzkrise zu bewältigen, könnte in der europäischen Peripherie Auslöser für sinkende Risikoprämien (Zinsen) sein."
e-fundresearch: "Wie beurteilen Sie das aktuelle Spread-Niveau der EUR Unternehmensanleihen?"
Andrea Garbelotto, Fondsmanager "OYSTER European Corporate Bonds" (25.01.2011): "Given the huge weight of the financial issuers in the benchmark of the fund we would like to present our view on the spread levels taking in consideration this composition. The non-financials view can be summarized as guardedly positive as credit markets will be trapped between a flood of liquidity and rising demand from yield hungry investors in a low-yield environment on the one side, and the prevailing risk factors on the other side (European sovereign debt crisis, disappointments regarding the impact of companies results and potential distortions due to "bubble-like" developments in emerging markets, in particular in the Chinese property market). In the aftermath of the European bank stress test in July of this year, we changed our opinion about the state of the European financial system and moved towards to market weight from underweight, Although our more positive stance regarding financials came under pressure recently, as financials spreads underperformed non-financials, we stick to our view in respect to a fundamental stabilization of financial credits. However, although we consider the systemic fears in respect to the Euro zone stability that are currently priced in as exaggerated, the high spread volatility will persist and the pressure will likely intensify further in the near term, given that there is no easy short-term solution at hand."
Peter Simons, Portfoliomanager "SK CorporateBond Invest Deka"* (21.01.2011): "Die Bewertung der aktuellen Spreads der EUR Corporates ist positiv. Die EUR Corporates weisen sowohl ein attraktives absolute Spreadniveau als auch ein überzeugendes relatives Spreadniveau im Vergleich zu Staatsanleihen. Aufgrund unseres freundlichen Makroausblicks sehen wir das Rückschlagspotenzials als sehr begrenzt an. Vielmehr halten wir eine Einengung der aktuellen Risikoprämien in einigen Branchen und Laufzeitensegmenten für wahrscheinlicher."
Jérôme Benathan, Fondsmanager "Swisscanto (CH) Bond Fund Corporate EUR" (27.01.2011): "Die grosse Verunsicherung im europäischen Banksektor hatte im globalen Kontext einen eher kleinen negativen Einfluss. Eine grosse Unterscheidung gab es aber innerhalb Währungen und Sektoren, wo vor allem die Euro-Unternehmensanleihen unter der peripheren Krise zu leiden hatten.
Kreditanleihen in USD haben im letzten Quartal in fast allen Rating-Kategorien gegenüber Regierungsanleihen Überschussrenditen erzielt: AAA -11 Bp, AA +98 Bp, A +1.38%, BBB +2.02%, BB +4.09% und B +5.08%. Der Finanzmarkt war aufgrund der Unsicherheiten in einigen Staaten einer grossen Volatilität unterworfen, vor allem in Europa.
Darum sehen die Überschussrenditen in EUR ziemlich anders aus, wo AAA -7 Bp, AA -55 Bp, A – 50Bp, BBB -0.22%, BB -0.13% und B +3.21%. Innerhalb der Sektoren waren die zyklischen Titel in USD die grössten Gewinner während in EUR vor allem die Finanztitel einen grossen negativen Beitrag lieferten.
In this context, we believe that valuation in Europe remains largely biased towards the geographic origin of the issuer discriminating Core Europe and Southern Europe (so called “PIIGS” countries = Portugal, Ireland, Italy, Greece, Spain). Valuations remains then largely driven by sovereign spreads developments, regulatory and political announcements and very few by fundamentals. For example, internationally diversified groups such as Telefonica generate almost 40% of its revenues in Latin America but still remain assimilated by a vast majority of market participants to a proxy of Spanish sovereign risk. Within the sectors, disregarding intrinsic credit profiles, some industries have demonstrated a higher Beta or correlation towards sovereign risks than other. For example, with around 25% of their outstanding domiciled in peripheral countries and despite their defensive qualities, utilities and telecoms suffered far more than other sectors from widening peripheral spreads in 2010."
Thomas Schneider, Fondsmanager "LBBW RentaMax R" (20.01.2011): "Hier muss man differenzieren – zwischen Financials und non Financials einerseits sowie Unternehmensanleihen aus der europäischen Peripherie und Unternehmen des übrigen, sog. „Core“ Europa andererseits. In Folge der Sovereign Krise haben sich die Spreads von Unternehmensanleihen aus den Peripheriestaaten deutlich ausgeweitet. In vielen Fällen geschah das undifferenziert im Hinblick auf das Risiko des Einzelunternehmens. Daher bieten ausgewählte Anleihen aus diesen Ländern, trotz der fortgesetzten Unsicherheit im Zusammenhang mit der gegenwärtigen Krise, interessante Spreadniveaus. Insgesamt erscheint das aktuelle Spreadniveau vor dem Hintergrund niedriger Zinsen attraktiv gegenüber „besseren“ Staatsanleihen. Anleihen aus dem Finanzsektor bieten zwar einen Spreadaufschlag gegenüber Anleihen von Industrieunternehmen, jedoch sind diese sehr stark von der gegenwärtigen Finanzkrise und zukünftigen Regulierungsänderungen abhängig."
Frage 3
e-fundresearch: "Wie wird sich die Kreditqualität der europäischen Unternehmen in den kommenden 12 Monaten entwickeln?"
Andrea Garbelotto, Fondsmanager "OYSTER European Corporate Bonds" (25.01.2011): "The investment grade EURO corporate universe has seen mixed results last year, both in terms of name selection and timing. In effect, the gain of Q1 and Q3 were set apart from the weakness of Q2 and retreat of financials in Q4. The +4.7% return of the iBoxx IG European index has been driven by duration (+ 5.3%) which was slightly offset by credit (-0.6%). The volatility brought to the market by the sovereign debt crisis and the perception of fragility of the European Union is likely to be seen in 2011. We expect it to be the case especially during the semester of 2011, given the more intense debt-refinancing schedule for PIIGS. The high beta of Tier I debt of banks will probably result in pressure on the names in case of renewed market nervousness and might offer investors with appealing entry points as we expect additional solutions to be put into place when required. Country risk will continue being a key aspect when assessing corporates and see opportunities in supranational agencies or government backed entities (such as ICO in Spain) which feature AAA ratings (rare to find in the corporate universe) trading at very cheap levels.
In the past two weeks there has been a trend reversal for spreads of Western European countries spreads, which had surpassed those of CEEMEA countries. iTraxx spreads and financials followed along. The synthetic spread between financials and corporates had reached an important support level for the third time in 18-months and rebounded, while still leaving the gap at a record. We think this leaves significant margin for spread tightening as the EU works toward a solution for the budgetary distress affecting European countries.
Having a look at low beta names, such as utilities, we are aware of the role they might play during risk-averse periods but we think that the tight level of spreads and lower margin for credit improvement might push investors’ appetite somewhere else as we have seen last year.
As overall balance sheet quality is fairly resilient among European corporates and metrics are on a recovery path, we remain confident that credit should play a role to bonds performance this year (contrarily to 2010) while will still focus on relatively short-duration issues (2-5)."
Peter Simons, Portfoliomanager "SK CorporateBond Invest Deka"* (21.01.2011): "Die Kreditqualität der europäischen Unternehmen sollte sich je nach Branche unterschiedlich entwickeln, in Summe jedoch verbessern. Im Telekombereich beispielsweise erwarten wir einen zunehmenden Cashflow durch die positive Entwicklung im mobilen Breitbandgeschäft, gleichzeitig erwarten wir aber auch einen steigenden Investitionsbedarf und damit eine neutrale Entwicklung der Bilanzqualität. In Branchen, die von den höheren Wachstumsraten in Emerging Markets profitieren erwarten wir eine Verbesserung der Bilanzqualität. Wichtig bleibt den Fonds frühzeitig auf diese Trends zu positionieren und mögliche Trendwechsel proaktiv in dem Fonds umzusetzen. Daher ist ein aktives Fondsmanagement weiterhin zielführend."
Jérôme Benathan, Fondsmanager "Swisscanto (CH) Bond Fund Corporate EUR" (27.01.2011): "Wir glauben dass sich der Kreditmarkt sehr robust zeigen wird, aber wir sind eher vorsichtig und werden das grosse Emissionsvolumen in den ersten Monaten nutzen um attraktiv bewertete Namen zu kaufen.
2011 wird aber kein einfaches Jahr für Unternehmensanleihen. Einerseits glauben wir dass der Markt mitten in einer zyklischen Erholungsphase ist und damit eine bessere Performance abliefern sollte als Regierungsanleihen. Andererseits wurde noch keine befriedigende Lösung gefunden für die Krise in den peripheren Staaten. Die Länder sollten das Wachstum stärken und Vollbeschäftigung anstreben um einen anhaltenden Überschuss im Finanzhaushalt generieren zu können anstatt das Giesskannenprinzip der EU mitzumachen.
Zudem hat der „Stress-Test“ im europäischen Bankensystem gezeigt, dass diese nicht so weit weg liegen von der Konkurrenz in den USA und genügend Kapitalschutz geniessen um die Verluste zu stemmen. In diesem Zusammenhang ziehen wir Skandinavische, Australische und Emerging Markets Banken den EMU-Banken vor.
Insgesamt lagen die Gewinnausweise der Unternehmen für das 3. Quartal 2010 erneut über den Markterwartungen Die grösste Dynamik weist Japan auf, wo sich die Gewinne zum Abschluss des Geschäftsjahres per Ende März 2011 - allerdings von einem noch tiefen Niveau ausgehend – verdoppelt haben dürften. Auffällig und erfreulich ist der Umstand, dass die die Analysten ihre Gewinnschätzungen ein weiteres Mal nach oben korrigieren. Diese Revisionen werden nicht mehr nur durch Margenverbesserungen dank rigorosen Kostenkontrollen der Unternehmen ausgelöst werden, sondern neu auch durch höhere Umsatzerwartungen. Tatsächlich haben sich die operativen Gewinnmargen bereits wieder auf die Niveaus vor der Finanzkrise erholt.
Aufgrund der reduzierten Investitionstätigkeit erfreuen sich die Unternehmen rekordhoher Cash Flows, was die flüssigen Mittel und das Eigenkapital in der Bilanz ansteigen lässt. Beides gefährdet mittelfristig die Profitabilität und Eigenkapital für die Unternehmen ist noch immer überdurchschnittlich teuer. Im Gegensatz dazu ist Fremdkapital noch immer sehr günstig.
Der Druck auf die Unternehmen hält also an, teures Aktienkapital abzubauen und/oder durch Fremdkapital zu ersetzen. Die Wege dafür sind Aktienrückkäufe, Firmenübernahmen (M&A) oder Dividendenerhöhungen. Der Effekt ist in allen Fällen derselbe. Die ausstehende Anzahl Aktien respektive das Eigenkapital werden reduziert, was zu einer Gewinnverdichtung und zu höheren Aktienpreisen führt."
Thomas Schneider, Fondsmanager "LBBW RentaMax R" (20.01.2011): "Die konjunkturelle Erholung im vergangenen Jahr wurde von den Unternehmen genutzt, um ihre Verschuldung zu senken, Rentabilitätskennziffern zu verbessern und den free Cash flow zu erhöhen. Dadurch verbesserte sich die Kreditqualität signifikant. Dies drückte sich auch in gesunkenen Kreditspreads aus.
Auch wenn sich Gefahren für die konjunkturelle Dynamik abzeichnen, sind die Unternehmen unserer Ansicht nach in der Lage, auf diese Herausforderungen mit geeigneten Maßnahmen zu reagieren.
Auch die Rekapitalisierung der Finanzbranche (Basel III, Solvency 2) sollte sich positiv auf die Kreditqualität der entsprechenden Anleihen auswirken."
e-fundresearch: "Welche Über- und Untergewichtungen haben Sie derzeit in EUR Unternehmens-Anleihenfonds umgesetzt?"
Andrea Garbelotto, Fondsmanager "OYSTER European Corporate Bonds" (25.01.2011): "The developments of the complex European debt crisis, which erupted as the economy was marching along a troubled path of recovery, imposed a very active management of the fund. This has led to a remarkable turnover of the fund, as a result of a number of prompt and necessary adjustments to the portfolio. The fourth and last quarter of 2010, however, told another story as the composition of the holdings remained pretty much the same and the turnover drastically decreased compared to the rest of the year. The main reason for this lies in the fact that the current positioning of the fund reflects a series of strong conviction ideas which the manager believes will generate alpha in the upcoming months. Also, the level of liquidity is still strong, the compounded average duration has been kept subdued and the efficiency of the risk-reward profile of the portfolio has been significantly improved during the previous months. A reflection of this can be seen in the current underweight in Utilities (only French and German), which were bought in the middle of Q3 to withstand the distress brought by disappointing macroeconomic data and to optimize liquidity. The rationale behind the underweight is explained by the feeble margin for credit improvement and expensive spreads. Moreover, these bonds have a duration that exceeds by far the average of the fund and we do seek to keep that metric tamed.
On the overweight front, as mentioned above, we have exposure to a series of strong conviction investment cases which range from construction to oil, from financial SPVs to T1 Insurance debt. Main recent maneuvers involved further increasing the exposure to banks/financial services and reducing low IG/HY and perpetual holdings."
Peter Simons, Portfoliomanager "SK CorporateBond Invest Deka"* (21.01.2011): "Die Analyse der aktuellen Renditestrukturkurve und der Risikoprämien für Investment Grade Non-Financial EUR Corporates zeigt, dass die mittleren Laufzeiten ein attraktives Chance-Risiko-Verhältnis aufweisen. Entsprechend haben wir unseren Fonds in diesem Laufzeitensegment übergewichtet. Aufgrund der sehr steilen Renditenstrukturve sind auch die Laufzeiten über 10 Jahre Restlaufzeiten interessant. Weniger spannend hingegen sind die kurzen Laufzeiten die wir entsprechend untergewichtet haben. Dabei setzen wir einen Durations-Overlay um, damit die zugrundeliegende Zinsenstwicklung und das Management der Corporate Bonds separat geführt wird. Auf Einzeltitelbasis sind wir in den Unternehmen übergewichtet, die in den Wachstumsregionen präsent sind und an der positiven wirtschaftlichen Entwicklung in diesen Ländern partizipieren. Zudem sind wir im Corporate Nachrang Bereich moderat übergewichtet."
Jérôme Benathan, Fondsmanager "Swisscanto (CH) Bond Fund Corporate EUR" (27.01.2011):
"• The current low rate environment should help sustain the search for yield. This plus the steady improvement in risk appetite alongside better bottom-up fundamentals should result in a compression of credit spreads, with most of the move coming from high-yielding names (which could best withstand adverse rates movements).
• We are broadly constructive on corporate credit in 2011, but we expect most of the spread tightening to be concentrated in high-spread names in the US and Emerging markets where the economy offers more visibility.
• In Europe, the risk is obviously the lengthy and difficult process of finding a long-run political solution to the design inadequacies of the EU. In that respect, despite recent offerings from Iberdrola, Energias de Portugal or Gasnat, we remain defensive at this stage towards re-entering peripheral Europe and putting in place accordingly normalization/convergence trades in these countries.
• We however remain cognizant of the fact that a hypothetical and gradual convergence between EU sovereign spreads in 2011 would not only have a positive effect on credit (spreads from PIIGS corporates) but also on sectors which underperformed (utilities, telecoms, infrastructure).
• Current recommendations:
– We are neutrally positioned towards financials. Within this specific sector we remain discriminate towards financial institutions from PIIGS countries and favour banks and insurance from US and Emerging markets (Latam, Asia). In response to the new regulatory environment, the financial sector is still making the transition to higher capital ratios, higher balance sheet liquidity, and less-risky business models. For credit investors, the combination of lower leverage and less-risky assets is clearly positive for the direction of credit quality in the year ahead. When it comes to subordination classes, we are neutral on Senior debt, Lower Tier 2 and Tier 1 debt and overweight covered bonds.
– We overweight quality investment-grade non-financials (weak BBBs, non PIIIGS). This is underpinned by corporate’s balance sheets in good condition, and with corporate profit growth outpacing its beta to GDP growth. We favour the energy, media, chemical, metals/mining sectors, stay neutral on telecoms, consumers staples, retail and capital goods and underweight utilities and pharma.
– "When it comes to credit curve positioning, we would avoid the very long end of the curve, and recommend instead that “spread return” investors move to the 5-7y portion of the curve for non-financials and the 7-10y portion for financials, while for total return investors we would widen this range to 3-7y, since we see less rate risk at the front end."
Thomas Schneider, Fondsmanager "LBBW RentaMax R" (20.01.2011): "Gegenwärtig fahren wir eine deutliche Untergewichtung in Anleihen aus dem Finanzsektor. Dies bezieht sich jedoch nicht auf Tier1 Anleihen. Non Financial Emittenten – und hier insbesondere BBB-geratete Anleihen haben wir dagegen übergewichtet. Die mod. Duration des Fonds liegt ca. 30 Bp. unter der Benchmark. Übergewichtet haben wir darüber hinaus Telekom-Werte und Versorger aus der europäischen Peripherie."
Frage 5
e-fundresearch: "Bitte kommentieren Sie die Performance- und Risikokennzahlen Ihres Fonds im letzten Jahr und seit Anfang 2011 sowie in den letzten 3 bzw. 5 Jahren."
Andrea Garbelotto, Fondsmanager "OYSTER European Corporate Bonds" (25.01.2011): "The management of the fund has been very active in the past whenever the macro view of the manager changed. A clear example is offered by summer 2008 when a general upward rating shift from A/BBB towards AAA/AA was applied due to expectations of fundamental deterioration in the credit fundamentals of banks and the market in general. Another emblematic maneuver was performed in April 2009, when the expectation of a market rebound translated into a significantly higher exposure to T1 debt of banks and Insurance along with a recalibration of rating towards low investment grade rankings.
Over the past two years, the average yield and rating of the fund has been fairly stable despite the intense turnover seen last year. The duration has slightly gone down, pure result of time effect, while the years-to-maturity of the fund has been significantly reduced as we opted for a number of fairly discounted names offering significant potential for credit improvement.
Sector diversification has remained high and has seen exposure to financials as the biggest variable given the gap between the fund and the benchmark as well as the marlet developments. Also, we have sharply diminished our holdings in sovereign debt."
Peter Simons, Portfoliomanager "SK CorporateBond Invest Deka"* (21.01.2011): "Der SK CorporateBond Invest Deka Fonds zeichnet sich sowohl in der kurzen als auch in der langen Betrachtunsgperiode durch ein sehr gutes Ertrags-/Risikoverhältnis aus und hebt sich damit positiv von vielen Vergleichsfonds ab. Dokumentiert wird dies durch die hervorragenden Bewertungen dieses Fonds durch die einschlägigen Agenturen.
Performance Stichtag 20. Januar 2011 (Quelle:Bloomberg)
2011 ytd: - 0,53
2010-aktuell: +3,86%
2009-aktuell: +20,53%
2008-aktuell: +22,88%
2007-aktuell: +22,03%."
Thomas Schneider, Fondsmanager "LBBW RentaMax R" (20.01.2011): "Im Kalenderjahr 2010 erreichte der Fonds eine Performance von 2,85% und lag damit unter dem Ergebnis der Vergleichsbenchmark. Diese Unterperformance ist sowohl auf kürzere Duration des Fonds als auch auf die Untergewichtung von Nachranganleihen aus dem Finanzsektor zurückzuführen. Auch die Übergewichtung von Unternehmensanleihen aus der europäischen Peripherie (Spanien, Portugal) trug über gestiegene Spread in diesem Segment zur Unterperformance bei. Jedoch sehen wir in den Unternehmensanleihen dieser Regionen eine bessere Qualität als in den Schuldtiteln der entsprechenden Staatsanleihen.
Für einen längeren Zeitraum kann man konstatieren, das die defensive Ausrichtung des Fonds im Jahre 2008 bis März 2009 zu einer signifikanten Outperformance gegenüber Benchmark und Peer-Group führte, in Folge aber mit der schnellen Markterholung ab April 2009 mit der Performance der Benchmark nicht mithalten konnte."
Alle Daten per 12.01.2011:
* Fonds für institutionelle Anleger ab einer Anlagesumme von 50.000 €
