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Economics Forum: Italien im Blickpunkt

Wie schätzen Sie die makroökonomische Lage in Italien ein und wie beurteilen Sie Italien´s Fähigkeit und Bereitschaft zur Reduzierung der Staatsschulden und des Budgetdefizits, wie im Vorjahr angekündigt? Welche Fakten sind entscheidend dafür, dass Italien vom Großteil der Marktteilnehmer nicht zu den gefährdeten Ländern in der Eurozone gezählt wird und wie realistisch ist diese Einschätzung auf Sicht der nächsten drei Jahre? Funds | 10.06.2011 04:30 Uhr
Philipp Vorndran, Flossbach von Storch AG (24.05.2011): "Eigentlich ist es ja verwunderlich, der Euro steckt in einer Existenzkrise, die Schuldenberge erreichen nahezu in allen Euro-Volkswirtschaften neue Rekordhöhen aber um Italien, dem Land, das  Jahrzehnte lang das Schlusslicht der EU-Ökonomien darstellte, war es bis vor kurzem auffallend ruhig. Ist hier aus dem Saulus wirklich ein Paulus geworden?
Ohne Zweifel darf man konstatieren, dass Italien seit der Einführung des Euros unter den sogenannten PIIGS-Staaten den geringsten ökonomischen Unfug getrieben hat. Es gab keine Immobilienblase, die lokalen Banken haben nicht verzweifelt versucht zu Global Playern aufzusteigen und gemessen an der Vergangenheit genoss man eine Phase ungewohnter politischer Stabilität. Auch wenn der Regierungschef immer wieder für einen kleinen Skandal gut war, hielt Finanzminister Tremonti im Hintergrund die Kassen so gut wie möglich zusammen.
Dass dies trotz hoher Goldreserven und solider Finanzposition der Privathaushalte nicht reichen könnte um eine reibungslose Refinanzierung der in diesem Jahr noch anstehenden 220 Mrd. Euro sicher zu stellen, liegt an den immensen Altlasten (Staatsverschuldung 120% vs. BIP), einer beängstigenden demografischen Situation, möglichen Grabenkämpfen in der Regierungspartei, den Problemen im Maghreb (Libyen als Handlspartner) und dem immer größer werdenden Nord-Süd-Gefälle. Hinzu kommen nun auch noch die massiven Belastungen als drittgrößter „Retter“ im EFSF-Club – ein Umstand, der bei manchem Beobachte schon länger ein Schmunzeln auslöst.
Sollte sich der Bondsmarkt auf Italien einschiessen, würde der Euro einem finalen Belastungstest unterzogen der nur durch drastische und sofort wirkende Anpassungsmaßnahmen bestanden werden könnte. Italien, das wissen selbst die Politiker, wäre too big to rescue." Dr. Andreas Scheuerle, Leiter Konjunkturanalyse Industrieländer/ Branchenanalyse im MacroResearch der DekaBank (26.05.2011): "Italiens Schwäche besteht in dem Unvermögen, starkes Wirtschaftswachstum zu generieren.  An dieser Stelle setzt auch die jüngste Kritik der Ratingagentur Standard & Poors an. Schon vor der globalen Finanzmarktkrise lag das Durchschnittswachstum bei schwachen 1,1 %.Wir erwarten, dass sich daran in den nächsten Jahren nichts ändern wird, selbst wenn wie angekündigt einige Weichen neu gestellt werden sollten. Trotz der Wachstumsprobleme gelang es aber den italienischen Regierungen Primärüberschüsse im Staatshaushalt zu erzielen, die allein wegen der hohen Zinslasten zu einem Defizit im Gesamthaushalt führten. Das zeigt die zweite offene Flanke Italiens: Bei einer hohe Staatsverschuldung können Zinssteigerungen schnell zu einer Belastung werden. Ein konsequenter Konsolidierungskurs der zu einer Verringerung der Schuldenstandsquote führt ist daher unerlässlich und ein wichtiges, vertrauenbildendes Signal für die Märkte."

Mag. Gernot Mayr, Fondsmanager im Team globale Anleihen bei Raiffeisen Capital Management (01.06.2011): "Vergleicht man Italien mit anderen, aktuell heiß diskutierten Staaten in der Eurozone, so ist das Land verhältnismäßig gut positioniert. Das liegt nicht zuletzt am vorhandenen Primärüberschuss im Budget. Außerdem weist Italien zum aktuellen Zeitpunkt weder ein Immobilien-, noch ein Bankenproblem auf. Eine relativ geringe Privatverschuldung ist ein weiteres Plus; dasselbe gilt für die Auslandsverschuldung. Das Budgetdefizit für 2011 wird mit voraussichtlich 3,9 % zu Buche schlagen, konkrete (Gegen-)Maßnahmen sollen noch vor dem Sommer beschlossen werden. Daraus resultierend werden Einsparungen in der Höhe von bis zu 40 Mrd. Euro erwartet. Man kann also sagen, die Fähigkeit und Bereitschaft zur Reduzierung der Staatsschulden und des Budgetdefizits ist durchaus vorhanden. Einzig schwerwiegendes Problem: die Gesamtverschuldung im Ausmaß von 120 %. Diese wird zwar durch den Primärüberschuss verringert, nichts desto trotz ist sie eine nicht wegzudiskutierende Hürde auf dem Weg zur finanziellen Genesung des Staatshaushaltes, wie auch S&P in seinem Outlook bereits attestierte. In diesem – negativen - Kontext muss auch die als heterogen zu bezeichnende Parteienlandschaft genannt werden. Gemessen an den endogenen Faktoren ist die Situation des Landes aber als durchaus positiv zu werten, sollte Italien nicht noch im Strudel möglicher exogener Faktoren nach unten gezogen werden. Was die makroökonomische Situation des Landes betrifft, so kann diese als durchaus gut bezeichnet werden. Das liegt vor allem an der offiziellen Schätzung des realen BIPs, das für 2011 mit durchschnittlich immerhin 1,1 % veranschlagt wurde. Nach einem etwas schwächeren 1. Quartal kann das eventuell noch leicht geringer ausfallen, bis 2014 könnten jedoch im Durchschnitt 1,3 % durchaus machbar sein. Verglichen mit Staaten wie Deutschland ist das zwar relativ gering, allerdings ist diese Entwicklung im gegenwärtigen Umfeld als durchaus positiv zu werten."

Gerhard Winzer, Chefvolkswirt ERSTE-SPARINVEST (06.06.2011): "Die Erholung nach der Rezession 2008 / 2009 geht nur langsam vonstatten. Gleichzeitig machen sich Wettbewertsprobleme bemerkbar. Während der real effektive Wechselkurs auf Basis der Lohnstückkosten in Deutschland seit 1999 von 100 auf 89 gefallen ist, ist der italienische auf 115 angestiegen. Das Hauptproblem in Italien sind die im Vergleich zum schwachen Wirtschaftswachstum hohen Staatsschulden, die für 2011 auf 120 % des nominellen BIP geschätzt werden. Das Budgetdefizit von 4,3% des BIP ist zwar erhöht aber nicht besorgniserregend. Positiv hervorzuheben ist der Primärüberschuss von 0,2% (Budgetdefizit exklusive Zinszahlungen). Allerdings wird dadurch auch eine Schwachstelle erkennbar. Nimmt der Unterschied zwischen dem nominelle Wirtschaftswachstum (2001: 3,5%) und den Renditen (10jährige Rendite aktuell bei 4,63%) weiter zu, befinden sich Staatsschulden auf einem nicht nachhaltigen Pfad. Damit muss wie in anderen Ländern der Spagat zwischen einerseits Glaubwürdigkeit (Erreichung einer deutlichen positiven Primärbilanz mittels harter Einsparungen) und andererseits einem positivem Wirtschaftswachstum gelingen, was im Fall von Italien erreichbar erscheint."

Dr. Ralf Wiedenmann, Leiter Economic Research, Vontobel Asset Management (07.06.2011): "Italiens Wirtschaft läuft nicht so gut, wie jene in Kerneuropa, aber besser, als in Griechenland, Portugal und Irland. Zwar ist die Staatsverschuldung mit rund 120% des Bruttoinlandsprodukts (BIP) hoch, aber Italien erzielte einen Primärüberschuss (Budgetsaldo vor Zinszahlungen), welcher es ermöglichte, die Verschuldungsquote zwischen 1994 und 2007 zu reduzieren. Ab 2012 sollte die Staatsverschuldung,  erneut ihren leichten Abwärtstrend wieder aufnehmen.
Ausserdem hat Italien nicht wie Spanien, Griechenland oder Portugal über Jahre hinweg grosse Defizite in der Leistungsbilanz akkumuliert, so dass die Auslandsverschuldung Italiens sehr moderat ist.
Kritisch sind der Erhalt der Wettbewerbsfähigkeit und die Einhaltung von Budgetdisziplin. Als Anker dient Italiens Stabilitätsprogramm. Eine Verletzung der Ziele für Budgetdefizit und Staatsverschuldung würde sowohl die Europäische Kommission als auch die Finanzmärkte auf den Plan rufen."

Andrew Craig, Investmentspezialist, BNP Paribas IP (07.06.2011): "Letzte Woche hat Mario Draghi, anlässlich seines letzten Vortrags als Präsident der italienischen Notenbank, die italienische Wirtschaftspolitik der letzten Jahren scharf kritisiert und die strukturelle Schwächen der italienischen Wirtschaft an den Pranger gestellt. Draghi hat zuerst an die chronische Schwäche des italienisches Wirtschaftswachstums während der letzten 10 Jahren erinnert . Während dieses Zeitraums ist das italienische Brutto Inlandsprodukt um weniger als 3% gewachsen (in Frankreich wurde vergleichsweise während dies gleichen  Zeitraums ein Wachstum des BIPs um 12% verzeichnet). Dieses schwache Wachstum beruht, laut Draghi, zum großen Teil auf der während des letzten Jahrzehnts stagnierenden  Arbeitsproduktivität (in Frankreich wuchs während des gleichen Zeitraums die Produktivität um 9%). Da die Entwicklung der Löhne sehr stark von der Produktivität abhängt, sind die Realeinkommen der Italiener im letzten Jahrzehnt kaum gewachsen. Daraus ergibt sich verständlicherweise eine äußerst träge Nachfrage und deshalb ein schwacher Binnenmarkt.

Der Grund weshalb Italien von den Finanzmärkten anders als Spanien oder Portugal betrachtet wird ist die Struktur der öffentlichen Verschuldung. Das Budgetdefizit Italiens wird in diesem Jahr mit 4% leicht unter dem Durchschnittsniveau im Euroraum liegen.  Die Gesamtverschuldung beträgt aber 120% des BIPs, was eher hoch. Der Grund weshalb Italien (oder Belgien) anders betrachtet werden als Portugal/ Spanien, ist unserer Meinung nach, dass Portugal deutlich größerer Auslandschulden hat, die zum erheblichen Teil aus Schulden des Privatsektors (Banken und Unternehmen) bestehen. Italien hat, im starken Gegensatz zu Ländern wie Spanien oder Irland, weder eine Bankenkrise noch eine Blase am Immobilienmarkt erlebt. Das sind zum großen Teil Verdienste der italienischen Zentralbank, die das italienische Bankensystem während der guten Zeiten unter Kontrolle gehalten hat. Dies kommt jetzt dem Lande sehr zugute, da Investoren der Meinung sind, dass Italien auf Grund des eher niedrigen Anteils von Auslandschulden nicht den wechselhaften Gemütslagen  von internationalen Investoren ausgesetzt ist.     

Die italienische Wirtschaft leidet unter strukturellen Schwächen wie andere südeuropäische Länder. Bis 2012 soll Italiens Budgetdefizit von derzeit leicht unter 4%, auf weniger als 3% gekürzt werden. Italien hat sich auch als Ziel vorgenommen bis 2014 ein ausgeglichenes Budget vorzuweisen. Wir halten dies für realistisch. Italien hat seinem Bankensystem nicht finanziell unter die Arme greifen müssen, während der 90iger Jahre wurde das Sozialversicherungssystem reformiert, und seit der Krise sind die öffentlichen Ausgaben vorsichtig verwaltet worden. Daher haben die Italiener, was die Kürzung der öffentlichen Ausgaben angeht, eine etwas leichtere Aufgabe als anderer Industrieländer. Das Erreichen der Ziele in Italien setzt geschickte politische Handlung voraus. Daran hat es in der jüngsten Vergangenheit in Italien gehapert. Wir sehen die politische Lage als die Achillesferse Italiens, sind aber im Grund genommen auf Grund der günstigen Ausgangslage zuversichtlich.
 
Wir sehen, im Vergleich mit anderen Ländern, die Ausgangslage Italiens als eher günstig. Es bedarf aber einer sehr geschickt geschnürten Reformprogrammes der öffentlichen Agenturen, um die Organisation und das Funktionieren der Einheiten zu verbessern.  Die Früchte solcher Sparmaßnahmen mussten eingesetzt werden, um die Infrastruktur Italiens zu verbessern. Letztens ist ein Umkrempeln des Steuersystems Italiens notwendig, um die Steuerumgehung entgegenzuwirken. Unserer Ansicht nach, sind diese Ziele durchaus realistisch erreichbar. Eine entschlossene politische Umsetzung der Ziele kann sich aber als durchaus schwierig erweisen."

Stuart Thomson, Chief Economist, Ignis Asset Management (07.06.2011): "The easy answer to this question is that Italy needs strong sustainable real GDP growth to escape the peripheral spread burden. Its legacy debt burden is easily manageable if the economy achieves escape velocity from its lost decade of growth, which the economy suffered during the noughties when real GDP growth averaged just 0.25% per annum.  However, the prospect of achieving this escape velocity are extremely low and in the new post-leverage environment among the major industrialised economies, which we have termed the VILE decade (Volatile Inflation, Limited Expansion to distinguish it from Mervyn King’s NICE decade of the Great Moderation), we believe that the most important question is in which decade during the twenty first century will the Italian economy achieve materially positive real growth. 

We do not expect Italy to reach this target in the current decade in the absence of material labour and product market reforms. The consequences of the VILE decade are shorter and more synchronised business cycles.

The European sovereign debt crisis has placed the other peripheral economies in the intensive care of the core nations, with Greece, Portugal and Ireland dependent on injections of funds from the EU/IMF and liquidity from the ECB, while Spain is currently in the waiting room liable to relapse at over the summer as more accurate estimates of its regional government and housing debt become available over the summer months. Italy does not need this peripheral hospital, it is requires a hospice unless the Government acts quickly to reform its labour and product markets.

The government’s economic record has been mixed to say the least over the past few years. It deserves plaudits for recognising the danger of expanding fiscal policy during the Great Recession given the high burden of legacy debt and for its commitment to reducing its deficit over the next three year to establish a primary budget surplus of 3% by 2014 in order to materially reduce its debt burden by the end of the decade. However, it has been slow to achieve the necessary and labour market reforms required to raise Italy’s woeful productivity performance. The worsening political situation in the wake of the recent local elections suggest that the recent era of political stability will be difficult to maintain next year and threatens the pace of fiscal consolidation.

Heightened political uncertainty in the wake of the recent local elections was the likely trigger for the May 21st announcement by ratings agency Standard and Poor’s to reduce its sovereign outlook on Italy from “stable” to “negative” citing that “Italy’s current growth prospects are weak, and the political commitment for productivity enhancing reforms appears to be faltering…potential political gridlock could contribute to fiscal slippage. As a result, we believe Italy’s prospects for reducing its general government debt have diminished”.  We agree with S&P assessment, which at A+ is admittedly bleaker than wither Fitch or Moody’s (at AA- and Aa2 respectively), and expect this negative outlook to be followed through to negative watch by the end of the year and a downgrade to A during 2012.

Italy’s growth performance over the past decade has been less than half Japan’s real growth performance over the period although it has been better in nominal terms because of higher domestic inflation, but it does share two important factors with Japan, namely the aging population and high domestic ownership of government debt. The latter is important because there is a clear correlation between the rapid deterioration of the sovereign debt crises over the past two years and the relative share of external investors’ ownership of the government debt markets. The high level of domestic savings and participation in the government bond market cannot be taken for granted given the reduction in the last few years, but for time being it provides insulation against a rapid escalation of Italy’s problems. However, the aging population with the resulting decline in working age population means that improving productivity growth is even more urgent. A country’s long-term productive potential is best measured by the sum of long-term productivity growth and working age population growth. Over the past decade, Italian productivity growth has averaged just 0.2% per annum and has actually contracted by 0.1% per annum since 2008. This weak productivity growth has contributed to rising unit labour costs and loss of competitiveness, which in turn has seen Italian exports provide a negative contribution to growth over the past decade and one of the strongest periods in history for globalisation (rising share of exports in GDP). Italy shares Japan’s slow moving crisis, but unlike Japan does not have domestic monetary or foreign exchange flexibility. By the end of the decade, if not before, Italy will be faced with substantial debt devaluation or forced exit from the single currency."

 

Economics Forum: Investment Strategen und Ökonomen antworten
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