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Economics Forum: USA im Fokus

Wie schätzen Sie das Wirtschaftswachstum in den USA für 2011 und 2012 ein und in welche Richtung wird sich Ihrer Ansicht nach die Federal Reserve Geldpolitik in Zukunft bewegen? Welche Entwicklungen könnten den Status der U.S. Treasury Bonds als die liquideste Assetklasse und als ´safe haven´ beeinträchtigen? Mit welcher Wahrscheinlichkeit müssen Investoren mit diesen Entwicklungen rechnen und welche Auswirkungen könnten diese auf die Kapitalmärkte haben? Funds | 12.07.2011 04:40 Uhr
Dr. Ulrich Kater, Chefvolkswirt der DekaBank (07.07.2011): "Das BIP-Wachstum der USA bewegt sich nach unserer Prognose 2011 sowie 2012 nahe an 3%. Veränderungen bei der Leitzinspolitik erwarten wir im Verlauf dieses Jahres nicht, Mitte des nächsten Jahres wird es voraussichtlich eine leichte Erhöhung von 0,25% auf 0,5% geben. Das Zinsniveau bleibt trotz der Erhöhung noch sehr niedrig. Das schwerwiegendste Problem der USA ist die enorme Schuldenlast. Im Mai erreichte der Schuldenstand die zulässige Verschuldungsgrenze von 14.294 Mrd. Dollar, das sind ca. 100% des inländischen BIP.
Das erste Problem ist die politische Blockade bezüglich der Schuldengrenze. Hier erwarten wir Turbulenzen am Treasury-Markt in diesem Sommer, die Renditen könnten stark steigen. Aber selbst wenn es eine Einigung geben sollte, werden die Schulden in den USA weiter steigen. Schuldenstände von 120% Prozent des BIP, wie sie in drei Jahren erreicht werden könnten, sind auch für die USA zu hoch.
Jedes Land hat seine eigenen Vertrauensschwellen. Diese liegen in vielen europäischen Staaten niedriger als in den USA. Nachdem jedoch in Euroland einige Länder diese Schwelle überschritten haben, sind sie zu etwas gezwungen, was für die USA noch in weiter Ferne liegt: Sie müssen eine Korrektur einleiten. Niemand weiß, wo in den USA, mit ihren großen Märkten für Staatsanleihen und ihrer - noch - führenden Leitwährung, diese Vertrauensschwelle liegt. Unbegrenzt wird die Geduld der Ratingagenturen, die in letzter Zeit sehr deutliche Urteile über Staatsfinanzen aussprechen, auch mit den US-Finanzen nicht sein."

Anton Brender, Chief-Economist Dexia Asset Management (07.07.2011): "After a weak first semester, we think growth should pick up in the second half of 2011, thanks in particular to the recent fall in gasoline prices. On average, growth should be around 2.5% in 2011. In 2012 while the precise outlook for fiscal policy is still undecided, the expiration of large stimulus programs could subtract 1 to 1.5 GDP points from growth. The recovery should thus remain subpar next year, with GDP growth remaining close to 2.5%.
In this environment, the fall in the unemployment rate will be slow and the Federal Reserve will keep its policy rate low at least until mid-2012.
The end of QE2 should not decisively impact long term Treasury rates. The fall between April 2011 and end of June in the 10-year Treasury rate has mainly been driven by a downwards revision in expected monetary policy rates.
As Europe however, the US have now to meet their fiscal challenge. If an agreement is not rapidly struck in Congress, markets could become more nervous the closer we get to the August 2 deadline (the projected date that the nation would breach its $14.3 trillion debt ceiling)… If a political clash is finally avoided in Congress, which is our most likely scenario, 10-year Treasury rates should not rise dramatically and remain below 4% by beginning of 2012."

 

Reinhold Knaus, Senior Economist bei BNP Paribas Investment Partners (08.07.2011): "Wir erwarten für die 2. Jahreshälfte 2011 ein Überwinden des „soft patch“ in den USA. Temporäre Belastungsfaktoren des 1. Halbjahrs, wie z.B. der starke Ölpreisanstieg oder die Lieferschwierigkeiten durch die Katastrophen in Japan  kehren sich derzeit um. Insofern rechnen wir für das 2. Halbjahr mit Wachstumsraten von über 3 % p.a. und schwindenden Rezessionsängsten für die USA. Dieses Tempo wird in 2012 nicht zu halten sein.
Wir rechnen mit keinem aggressiven Kurswechsel in der Geld- und Fiskalpolitik im Superwahljahr 2012, aber sie wird weniger expansiv wirken.
Eine Erhöhung der Schuldenobergrenze in den USA zur Vermeidung einer (temporären) Zahlungsfähigkeit bis 2. August ist wichtig. Hilfreicher als dieser politische Kompromiss wären aber glaubwürdige Konsoldierungsanstrengungen auch um zinssteigernde Effekte zu dämpfen. Allerdings wird die Fed auf absehbare Zeit Fälligkeiten in US-Staatsanleihen reinvestieren und ausländische Zentralbanken werden weiterhin massiv kaufen. Vor diesem Hintergrund sehen wir den Benchmarkstatus der USA  für die globalen Kapitalmärkte nicht als gefährdet an."

Dr. Ralf Wiedenmann, Leiter Economic Research, Vontobel Asset Management (08.07.2011): "Die Wirtschaftsabschwächung im ersten Halbjahr war durch die hohen Energiepreise verursacht. Der dadurch ausgelöste Inflationsanstieg führte zu fallenden Reallöhne.

 

Hohe Energiepreise führten zu rückläufigen Reallöhnen

Quelle: Bank Vontobel, Thomson Datastream

Die inzwischen gefallenen Energiepreise werden die Kaufkraft der Konsumenten wieder erhöhen. Dies dürfte die Wirtschaft wieder beflügeln. Wir rechnen deshalb mit einem Wirtschaftswachstum von 2.7% in diesem und 3% im nächsten Jahr.

Das Fed hat ihr Programm zum Aufkauf von US Staatsobligationen wie geplant im Juni beendet. Wir rechnen mit einer ersten Zinserhöhung erst 2012. Grund ist die fortschreitende Konjunkturerholung und der Anstieg der Kerninflation.

Als "Safe Haven" zählen US Treasuries für viele Anleger nicht mehr, sie weichen auf den CHF und das Gold aus. Wir sehen nur eine verschwindend geringes Risiko, dass die erforderliche Budgetkonsolidierung nicht eingeleitet wird, was zu einem Renditenanstieg führt. Die Obligationenkurse würden einbrechen, aber auch die Aktienkurse würden zurückgehen, da die Konjunktur sowohl unter hohen Renditen als auch unter der Budgetkonsolidierung leiden würde. Allerdings würde ein solches Szenario die Politiker schnell zum Handeln zwingen."

Gerhard Winzer, Chefvolkswirt ERSTE-SPARINVEST (11.07.2011): "Die wirtschaftlichen Indikatoren in den USA zeigen deutlich, dass die Erholungsphase nach der Großen Rezession schwach ist, lange andauert und folglich der Spielraum um Schocks abzufangen gering ist. Das BIP-Wachstum dürfte heuer bei rund 2,4% und im nächsten Jahr bei 2,7% liegen. Um eine Depression abzuwehren, wurde das Budgetdefizit massiv ausgeweitet. Für die Erhaltung des Status als sicherer Hafen ist es wichtig, dass ein glaubwürdiger, mittelfristiger Einsparungsplan formuliert wird. Denn trotz einer vom IMF prognostizierten Reduktion des Defizits von 9,9% des BIP heuer auf 7,8% im nächsten Jahr wird der Schuldenstand weiter ansteigen und 2012 rund 102% des BIP betragen. Die Auswirkungen der Alternative, die mit einer niedrigen Wahrscheinlichkeit behaftet ist, wären gleichzusetzen mit dem Platzen einer großen Finanzmarktblase (disruptiv). Aufgrund der Notwendigkeit von kräftigen Einsparungen im öffentlichen Sektor, der hohen Arbeitslosenraten und des schwachen Finanzsektors wird die Geldpolitik weiterhin sehr akkommodabel bleiben. Im 12-Monatshorizont werden die Leitzinsen wahrscheinlich bei knapp über Null Prozent belassen werden. Ein Quantitative Easing 3 würde es nur im Fall von massiven Renditeanstiegen oder einer Rezession geben."

Dirk Schmitt, Investment Analyst, Flossbach von Storch (11.07.2011): "Die US-Konjunktur wird in den kommenden Quartalen keine großen Sprünge machen. Dafür sind die strukturellen Probleme zu gravierend. Auf dem Immobilienmarkt ist immer noch keine nachhaltige Erholung in Sicht. Die hohe Arbeitslosigkeit droht sich zu verfestigen und dämpft den privaten Konsum. Hinzu kommt die desaströse Lage der Staatsfinanzen. Nach einem Defizit von 9% im Vorjahr klafft im aktuellen Haushalt eine Finanzierungslücke von 11% des BIP.
Auf Dauer wäre ein solcher Kurs eigentlich nicht durchzuhalten. Aber dank der Kofinanzierung durch die Notenbank ist es bislang nicht zu einem massiven Renditeanstieg gekommen. Auch nach dem offiziellen Ende der zweiten geldpolitischen Lockerungsrunde wird die Fed durch die Reinvestition fälliger Papiere eine jährliche Nachfrage nach US-Staatsanleihen in Höhe von 300 Mrd. US-Dollar generieren, was fast 20% des diesjährigen Defizits entspricht. Notenbankchef Bernanke, für den die Konjunkturbelebung „frustrierend langsam“ verläuft, hat zudem keinen Zweifel an der Notwendigkeit einer akkommodierenden Geldpolitik gelassen. Bis zur nächsten quantitativen Lockerung ist es daher nur eine Frage der Zeit.
Für Investoren werden die als sicherer Hafen apostrophierten US-Staatsanleihen deshalb zunehmend zum riskanten Gewässer: Gläubigern der USA droht wegen der künstlich niedrig gehaltenen Zinsen die reale Entwertung ihres Kapitals. Immer mehr Anleger verabschieden sich daher aus US-Staatsanleihen und suchen Zuflucht in Gold und anderen Sachwerten. Dadurch verschärft sich das Finanzierungsproblem des Staates. Aber Not macht erfinderisch! Für den „Notfall“ steht der Regierung ein umfangreiches Arsenal finanzieller Repressionsmaßnahmen zur Verfügung, um bspw. durch Zinskontrollen oder entsprechende Anlagevorschriften letztlich doch genügend „Freiwillige“ zur Finanzierung des Defizits zu bewegen."

Dr. Thomas Steinberger, Geschäftsführer und CIO bei Spängler IQAM Invest (11.07.2011): "Die USA befinden sich derzeit konjunkturell in einer prekären Situation. Mit Hilfe aggressiver wirtschaftspolitischer Maßnahmen ist es 2009 gelungen die negativen Feedbackeffekte der schärfsten Wirtschaftskrise nach dem 2. Weltkrieg zu stoppen und die US-Wirtschaft wieder auf einen Wachstumspfad zu führen. Dafür war es jedoch nötig gleichzeitig 1) die Zinsen auf 0 zu senken, 2) direkte Käufe von Wertpapieren und US-Staatsanleihen durch die Fed in einem Umfang von über 2.500 Milliarden Dollar zu tätigen, 3) Budgetdefizite von 10% im Jahr 2009 und 9% 2010 zu tolerieren. Für das Jahr 2011 wird das Budgetdefizit nach neuesten Schätzungen erneut ein Niveau von rund 9% erreichen. Die US-Wirtschaft wird also derzeit immer noch durch eine extrem expansive Wirtschaftspolitik auf ihrem aktuellen Wachstumskurs gehalten. Nach OECD-Schätzungen bewirkt eine Reduktion des Budgetdefizits um 1% durchschnittlich eine Senkung der realen Wachstumsrate um rund 0.9% im selben Jahr. Nur in wenigen Ausnahmefällen (etwa Skandinavien in den 90er Jahren) ist es bisher gelungen, eine rasche Budgetkonsolidierung ohne negative Auswirkungen auf das Wachstum umzusetzen. Der Ausstieg aus der expansiven Fiskalpolitik in den USA wird also lange Zeit dauern, er muss jedoch so rasch wie möglich begonnen werden. Die Reduktion des Budgetdefizits wird die reale Wachstumsrate und damit auch das Beschäftigungswachstum in den nächsten Jahren weiter belasten. Spängler IQAM Invest rechnet 2011 mit einem realen Wachstum von 2.2% und 2012 mit einem realen Wachstum von 2.0% in den USA.

Auch die Normalisierung der US-Geldpolitik wird mehrere Jahre dauern. Hohe Budgetdefizite bedeuten steigende Staatverschuldung, die Fed wird daher auch in den folgenden Jahren weiter direkt US-Staatsanleihen kaufen. Dies ist auch deshalb notwendig, weil die Loyalität des gegenwärtigen Hauptabnehmers für Staatsanleihen - die Volksrepublik China - in Zukunft wohl mit teuren politischen Konzessionen erkauft werden muss. Die Zinspolitik wird sich ebenfalls nur sehr langsam normalisieren. Als Gegengewicht zur restriktiver werdenden Fiskalpolitik wird die Fed mit niedrigen Realzinsen versuchen, die US-Wirtschaft weiter auf einem Wachstumspfad zu halten. Die seit mehreren Monaten steigende Kerninflationsrate eröffnet jedoch Spielraum für eine leichte Anhebung der US-Zinsen (bis zu 1%) im folgenden Jahr, ohne die Realzinsen negativ werden zu lassen. Der US-Dollar wird in einem solchen Umfeld gegenüber den anderen Währungen – vor allem den Emerging Markets und Rohstoffwährungen – relativ schwach bleiben. Eine sich vertiefende Eurokrise könnte jedoch auch zu einem starken Anstieg des US-Dollar bis zur Parität führen.

Die größte Gefahr für das globale Finanzsystem und die Weltwirtschaft geht derzeit von einer missglückten Budgetkonsolidierung in den USA und einem daraus resultierenden Vertrauensverlust in den US-Dollar und in US-Staatsanleihen. Ist dieser Vertrauensverlust ausreichend stark, kommt es zu einem Default auf US-Staatsanleihen und einer starken Abwertung des US-Dollar, wodurch das auf dem stabilen Gegenwert des US-Dollar basierende Welthandelssystem stark getroffen würde. Die Wahrscheinlichkeit eines solchen Events ist aus heutiger Sicht sehr gering, da den politischen Akteuren die Konsequenzen einer solchen Entwicklung sehr klar sein dürften. Ein negativer externer Schock oder ein „Politikfehler“ sind derzeit jedoch Hintergrundrisiken, die in der aktuellen Situation besonders drastische, negative Konsequenzen haben werden."

Mag. Christian Zima, Manager im Team Globale Anleihen, Raiffeisen Capital Management (11.07.2011): "Für die USA sind 2011 und 2012 jeweils etwa 2,5% Wirtschaftswachstum zu erwarten, was in etwa dem langfristigen Trend entspricht.
Die Federal Reserve wird eine weiterhin sehr expansive Geldpolitik betreiben. Die Geldmarktzinsen werden daher auf absehbare Zeit nahe Null verharren. Es ist jedoch keine nochmalige quantitative Lockerung zu erwarten, weil die Inflationsraten (Kerninflation) zwar noch immer niedrig aber doch höher sind als vor Jahresfrist und damit in der Nähe der Toleranzzone der Notenbank.    
Kurzfristig könnte es zu Verwerfungen kommen, wenn ein Nicht-Anheben des Schuldenlimits zum Ausfall von Kuponzahlungen führt. Das würde den Verlust des AAA Rating zur Folge haben. Einige Manager von Devisenreserven wären dann eingeschränkt. Allerdings gibt es auf absehbare Zeit kaum Alternativen. Entweder sind die Kapitalmärkte zu klein (Schweiz, Australien, Kanada, Norwegen) oder nicht entwickelt (China)oder haben eigene Probleme (Eurozone).
Für die Risikobereitschaft an den Märkten wäre dies kurzfristig sehr negativ. Spätestens nach einem Einbruch an den Märkten (Aktien, langfristige Anleihen, USD) wird die US Politik dann allerdings auf eine Einigung hinsichtlich des US Budgetdefizits hinsteuern."

Stuart Thomson, Chief Economist, Ignis Asset Management (12.07.2011): "The US economic activity in 2011 and 2012 is expected to average just 2% in real terms, well below the economy’s productive potential, a performance that economists call a growth-recession. The Fed will have to keep its funds rate at the current record low over this period, but having just ended its second bout of quantitative easing, we believe that conditions for further quantitative easing will not be met until spring 2012. Nevertheless, further quantitative easing is inevitable because the prospective tightening of fiscal policy and expected appreciation of the US dollar during the second half of the year on a trade weighted basis means that monetary policy remains the economy’s most effective means of support over this period.

There have been a myriad of excuses for this poor economic performance that can be grouped into three main categories; bad weather through harsh winter snows and recent flooding, supply chain disruptions caused by the Japanese earthquake in March and the surge in commodity prices since last summer, which in turn has led to higher headline inflation that has intensified the squeeze on real personal disposable incomes. There is an element of truth in all of these explanations and we believe that real growth will be stronger in the second half of the year with real activity expected to average 3% over the period as auto companies rebuild production and inventories in the third quarter and corporations take advantage of temporary tax incentives for capital investment during the fourth quarter.

However, these are temporary factors that will not be sustained into 2012. Notwithstanding that it will be a presidential election year the current impasse over the debt ceiling is pushing the Administration towards greater fiscal austerity over the next decade. Failure of the politicians to reach agreement over the debt ceiling and the medium term deficit reduction package would undoubtedly shock global financial markets. Rating agencies have expressed concern over the budgetary impasse and reiterated that they would be forced to downgrade America’s sovereign credit rating setting in motion a chain of events however temporary that would disrupt global financial markets. This would undoubtedly concentrate politicians’ minds on producing a solution that reduces the budget deficit over the next decade. The Federal Government cannot continue to spend 40% more than it generates in revenues.

This austerity is set to intensify after the election, but is expected to subtract around 1% from activity during 2012. The effective increase in the Federal savings rate will add to the private sector deleveraging of consumer and financial sector balance sheets. This produces the paradox of thrift in whereby individual savings are good for an economy but if everybody tries to save during a recession aggregate demand will contract and the result will be a sub-optimal; recession. In national accounts terms this is expressed through the savings-investment balance, which states that the private sector net savings balance (consumer and corporate savings) plus the public sector net savings (Federal, state and local budget) minus the current account balance must sum to zero. If Federal, state and local governments are increasing their savings as well as consumers, then companies must reduce their net savings in or the identity will be balanced by a sharp increase in the current account from its current deficit to surplus. Once again this surplus can be achieved through a rise in exports and/or a fall in imports. The rise in real exports requires stronger growth in the rest of the world than the US.

However, deleveraging is not unique to the US, it is a consistent phenomenon throughout the major industrialised economies, which are all expected to experience growth recessions during 2012. The rapid rise in savings amongst the major industrialised economies will contribute the excess savings generated by mercantilist currency policies amongst the major emerging market economies. This savings glut is a global expression of the paradox of thrift. In the US it can only achieved through a reduction of corporate savings or through an artificial expansion of the central bank balance sheet. US corporate profits as a percentage of GDP have reached a record high, as companies have restrained employment and increased margins. The reduction of corporate savings can be achieved through spending an increased share of these profits on corporate investment. We expect this to occur in the second half of the year, but since corporate expenditure is a function of taxation and derived demand from consumption, we believe that the greatest risk is that corporate profits and hence savings fall during 2012 though competitive pressures imposed by weak final demand, which in turn will contribute to the deflationary environment. We believe that the consequences of this scenario will be a flattening of the treasury yield curve as the US follows the pattern of Japan’s lost decade. The inevitable response to this is more QE from the Fed.

The disappointing June employment report provided conclusive evidence that the US economy achieved meagre growth of around 1.7% on an annualised basis during the first half of 2011, with activity in second quarter slowing to just 1.5%. Nonfarm payrolls increased by just 18,000 and private payrolls rose by 57,000, which were respectively the smallest gains for nine and thirteen months respectively. Payrolls averaged just 22,000 in May and June, nearly a tenth of the 215,000 over the previous three months. Attempts to excuse the weakness on the basis of the Labour Department’s seasonal adjustment mechanism founder on the invalid comparisons. Indeed, the seasonals provide a more disturbing picture for the separate household survey from which the unemployment rate is derived. This rate rose to 9.2% providing further evidence that rapid fall in the rate between November and February was exaggerated by the seasonal adjustment process and that the increase over the past three months represent payback for this exaggerated descent.

More importantly, growth in labour supply suggests that employment has to grow by 125,000 per month to stabilise the unemployment rate, which means that employment has to grow by at least 210,000 per month to bring the unemployment rate down to the mid-point of the Fed forecast range for this rate at the end of the year.  We do not believe that this can be achieved given the recent weakness of activity and prospect of only a modest rebound in the second half of the year, which suggests that consumer confidence and expenditure will remain subdued."

Sébastien Unger, Senior Product Manager, Pictet Asset Management (13.07.2011): "We remain positive on the state of the US economy for this year and next despite the recent negative economic data that has raised slowdown concerns over the short term.
Our expectation is for a weak GDP growth in Q2 (2% to 2.5% q/q annualized). However, we expect value chain disruptions in the automotive and technology sectors to end starting Q3, and anticipate 4% growth in H2 2011 driven by the recent correction in commodity prices and recovery in industrial production. Overall we expect GDP growth to reach 2.8% for 2011. For 2012, we forecast 3.5% versus a market consensus of 3.1%.
As such, we do not expect another round of quantitative easing following the end of QE2. On the contrary, we believe that the Fed will initiate the first round of exit strategy by the end of Q3, with a first potential interest hike of 0.25% in Q1 2012.

The US treasury market is expected to remain very liquid, especially in view of the refinancing needs to fund the current budget and fiscal deficits. However, a breach of the US debt ceiling, downgrade of the US credit rating by rating agencies or a sharp fall in demand for Treasuries may endanger its safe-haven status, lead to interest rate rises or widen bid/ask spread levels.

a) The imminent breach of the US debt ceiling on August 2nd 2011.

The breach constitutes one of the major risk short term, not only for the US but also for financial markets as a whole. If the US defaults on its debt, the US Treasury bond market’s safe haven status will be lost, driving sharp rises in interest rates and widening in bid/ask spreads.
We remain confident that the US Congress will ultimately agree on a rise of the debt ceiling as it previously did in the past. The current situation appears to be just an opportunity for Republicans to force some credible plan to improve the government’s fiscal and budget balances. Before an agreement is officially reached we expect the US T-bond market to remain volatile as we approach the  August 2nd deadline.

b) Credit rating agencies may downgrade the rating status of the US.

On April 18 2011, S&P downgraded the US outlook to negative while retaining its current AAA rating. S&P is concerned by the lack of measures the government deploys to address the fiscal challenges before the 2012 national elections. In their view they estimate one-in-three chances that the US could loose its AAA long term rating within the next 2 years.
The budget deficit was on the upside over the past few months exacerbated by the economic activity slowdown. At the end of May the US fiscal balance in percentage of GDP represented 11.4% compared to the 9.8% Congressional Budget Office target. If the situation doesn´t improve in the near term, it may lead to an additional stress on the market and will, without doubt, worry the external rating agencies.

c) Lower demand for US T-bonds

Bid/ask spreads in the T-bond market may widen as demand for treasuries falls. Since the expiry of QE2 at June-end 2011, the Fed stopped purchasing US Treasuries at the scale it did so far this year. It plans to purchase only 1/5th of what it did during QE2. Moreover demand for US T-bonds may further fall if the economy shows signs of rebound.

Regarding the question which probability investors should assign to these developments and which impact they could have on the capital markets:

a) Breach of the US debt Ceiling: 5% risk

b) Downgrade of the US credit rating: 20% risk but with a 50% chance that we see fiscal balances deteriorating before the elections in 2012

c) End of QE II / Exit Strategy: 75%."

 

Economics Forum: Investment Strategen und Ökonomen antworten
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