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Economics Forum: Zerfall der Eurozone

Wie realistisch ist der Zerfall der Eurozone in einen nördlichen Teil (D, A, NL, FIN, etc.) und einen südlichen Teil (F und Peripherieländer). Welche Faktoren sprechen dafür bzw. welche dagegen und welche Auswirkungen würden sich für die Asset Allocation Entscheidungen europäischer Investoren ergeben? Funds | 12.10.2011 04:45 Uhr
Dr. Thomas Steinberger, CIO, Geschäftsführer von Spängler IQAM Invest (10.10.2011): "Ein spontaner Zerfall der Eurozone in 2 Teile hätte katastrophale Auswirkungen sowohl für die wirtschaftliche Entwicklung Europas als auch für die politischen Institutionen in Europa. Der Europäische Integrationsprozess würde durch ein solches Ereignis massiv beschädigt. Daher ist die Wahrscheinlichkeit eines solchen Events mit Null anzusetzen. Die Abstimmung im deutschen Bundestag über die Ausweitung des EFSF hat auch deutlich gezeigt, dass die politischen Parteien in Deutschland nicht bereit sind, sich vom Projekt der Europäischen Integration abzuwenden. Auch von Frankreich gibt es keinerlei Bestreben den Integrationsprozess mit Deutschland zu stoppen und stattdessen einer „Mittelmeerunion“ den Vorrang zu geben. Entscheidend für den Zusammenhalt der Eurozone und die Überwindung der aktuellen Staatsschuldenkrise wird daher auch eine funktionsfähige Achse Berlin-Paris sein, die den bevorstehenden „haircut“ für Griechenland vorbereitet. In den letzten Wochen zeichnet sich auch ein politisch gangbarer Weg für die Lösung der Staatsschuldenkrise in Europa ab. Dieser beinhaltet strenge nationalstaatliche Vorgaben für die Budgeterstellung ähnlich der „Schuldenbremse“ in Deutschland und der „balanced budget requirements“ für US-Bundesstaaten, verstärkte Überwachung der Umsetzung dieser Vorgaben auf europäischer Ebene und die Errichtung eines permanenten „Stabilitätsfonds“ (vorerst EFSF, letztlich ESM) der - ausgestattet mit Kapital aller Mitgliedstaaten - jenen Staaten, die in Liquiditätsprobleme geraten, Unterstützung gewähren, und über den die Rekapitalisierung in Schieflage geratener Finanzinstitute erfolgen kann."

Dieter Guffens, Senior Economist bei KBC Asset Management Brüssel (10.10.2011): "Derzeit wird der Zerfall der Eurozone in einen nördlichen Teil (um Deutschland) und einen südlichen Teil (um Frankreich) von manchen Analysten als Lösung für die Schuldenkrise in der Eurozone vorgeschlagen. Der Süden könnte so seine geringere Konkurrenzfähigkeit durch eine nominale Abwertung des Südeuros verbessern und so einen Wirtschaftsaufschwung einleiten. Der Norden würde seinerseits befreit von den möglicherweise sehr kostspieligen Finanzhilfen für die Staaten und den Bankensektor des Südens.

Eine Aufteilung der integrierten Währungszone ist ohne Finanzchaos unmöglich. Zudem würde es eine Rezession verursachen. Es gibt weitere gravierende Nachteile einer Aufteilung. Bereits die Ankündigung der Idee einer Aufteilung würde eine massive Kapitalflucht aus dem Süden in den Norden verursachen, die der südliche Banksektor wahrscheinlich nicht überleben würde. Dazu kommt noch, dass die Abwertung des Südeuros ohne begleitende Strukturreformen die Konkurrenzkraft des Südens nur vorübergehend verbessern würde, weil die gestiegenen Importpreise die Inflation anheizen würden. Eine dauerhafte reale Abwertung des Südeuros würde dadurch verhindert.

Eine Aufteilung der Eurozone wäre auch nicht im Interesse des Nordens. Der Nordeuro würde stark abwerten und die Exportleistung des Nordens dadurch beeinträchtigen. Zumindest vorübergehend würde also auch der Norden eine Rezession nicht vermeiden können. Auch der nördliche Banksektor hätte schwer zu leiden unter einer Aufteilung, da seine Guthaben im Süden, umgerechnet in den Nordeuro, massiv an Wert verlieren würden.

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Dies sind nur einige der Argumente weshalb wir davon ausgehen, dass der Zerfall der Eurozone unrealistisch ist. Wir dürfen dabei auch nicht vergessen, dass der Euro immer mehr war als nur ein wirtschaftliches Projekt, sondern auch eine politische Dimension im Zuge einer europäischen Integration hat. Der politische Wille den Euro zu retten, dürfte deshalb groß sein.

Für den rein theoretischen Fall eines Zerfalls der Eurozone, wären die Konsequenzen für die Anlagestrategie eindeutig. Wegen der zu erwartenden Aufwertung des Nordeuros läge der regionale Schwerpunkt im Norden. Da mit einer schweren Rezession zu rechnen wäre, würden (deutsche) Staatsanleihen vor Aktien bevorzugt werden. Innerhalb des Aktienanteils wären defensive Sektoren attraktiver. Aktien aus dem Industrie- und Finanzsektor würden gemieden werden."

Reinhold Knaus, Senior Economist und Portfolio Manager Balanced Solutions, BNP Paribas (11.10.2011): "Ein Auseinderbrechen der Eurozone halten wir nicht für wahrscheinlich, ökonomisch würde dies nur Verlierer hinterlassen. Warnungen, dass eine systemische Finanzkrise wie nach Lehman droht, verdeutlichen das. Nimmt man den Wachstumseinbruch nach Lehman von rund 5 % des BIP als Referenz, würde dies allein für Deutschland mehr als 130 Mrd. € ausmachen. Dabei wären für den Norden mögliche dauerhafte Wohlfahrtsverluste kleiner als für den Süden. Die schnelle Wiederherstellung der Wettbewerbsfähigkeit für den Süden schiene zwar auf den ersten Blick eine sinnvolle Lösung, aber der Preis wäre ein Ansturm auf die Banken. Dies könnte letztlich die Lage verschärfen und bis hin zu sozialen Unruhen dort führen und Kettenreaktionen im Weltfinanzsystem auslösen. Aus ökonomischer Sicht erscheint es sinnvoller einen Preis für die Reformierung der Eurozone zu bezahlen als ein Auseinanderbrechen des Euros zuzulassen. Die derzeitige Krise ist keine Eurokrise, sondern eine politischen Krise und hier liegen derzeit die größten Risiken für ein Scheitern. Dies zu verhindern, erfordert aber den Willen zu mehr politischer Führung und zu mehr Finanzintegration."

Philipp Vorndran, Kapitalmarktstratege, & Dirk Schmitt, CFA, Investment Analyst, Flossbach von Storch AG (11.10.2011): "Europa steht am Scheideweg. Quälendes Siechtum oder schöpferische Zerstörung. Das sind die Handlungsalternativen, die der Politik zur Auswahl stehen. Derzeit wird zwar immer noch krampfhaft versucht, mit Hilfe der EFSF-Notstandsgesetzgebung zusammenzuschweißen, was nicht zusammengehört. Es ist aber nur eine Frage der Zeit, bis endlich auch bei der Politik die bittere Erkenntnis reift, dass die Eurozone in ihrer derzeitigen Zusammensetzung nicht mehr zu retten ist.

Die Volkswirtschaften sind schlicht viel zu heterogen, um sie in das Korsett einer gemeinsamen Währungsunion zu zwängen. Über Jahre hinweg haben die ehemaligen Hochzinsländer im Süden Europas dank der Leihgabe der deutschen Bonität ein gigantisches Konsumfeuerwerk abgefackelt. Infolgedessen ist das kumulierte Leistungsbilanzdefizit von Italien, Spanien, Griechenland und Portugal von 24 Mrd. Euro im Jahr 1999 auf über 200 Mrd. im Jahr 2008 explodiert. Aktuell beträgt es immer noch 140 Mrd. Als logische Folge haben sich private und staatliche Schuldenberge aufgetürmt, die die Volkswirtschaften aus eigener Kraft kaum noch abtragen können. Jetzt, wo die Party vorbei ist, sollen die Kernländer der Eurozone, die diesen Konsumrausch mit ihrem guten Ruf an den Kapitalmärkten über Jahre hinweg subventioniert haben, allen voran Deutschland, die Scherben aufkehren. Die Behauptung, Deutschland sei als Exportweltmeister der größte Profiteur der Gemeinschaftswährung wirkt angesichts dieser nüchternen Fakten geradezu grotesk. Kein Ökonom – geschweige denn ein Politiker – hat bisher einen überzeugenden Nachweis für dieses suggestive Totschlagargument liefern können.

Das einzige, was die Länder derzeit noch notdürftig zusammenhält, ist der politische Zwang. Der Euro erweist sich damit als Projekt der Desintegration, das abgesehen von den ökonomischen Verwerfungen auch die Ressentiments zwischen den Nationen kräftig anheizt. In Empfängerländern revoltiert die Bevölkerung bereits gegen das fiskalische Protektorat. Aber auch in den Retterstaaten sollten die Regierungen die Bereitschaft ihrer Bevölkerung, Geld zu verschenken, nicht überstrapazieren.

Wir sind davon überzeugt, dass nur eine homogenere Eurozone noch eine Chance hat. Homogenität lässt sich aber nicht durch EU-Stabilitätsauflagen erzwingen, sondern braucht einen natürlichen Konsens. Ein Kern-Euro, mit den Mitgliedsländern Deutschland, den Niederlanden, Belgien, Österreich, Finnland, der Slowakei, Luxemburg, Slowenien, Estland, ggf. noch Irland und mit etwas Wohlwollen auch Frankreich, würde rund 65 Prozent der heutigen Eurozone ausmachen. Der Kern-Euroraum würde nicht nur einen großen Binnenmarkt bieten, sondern auch ein Gegengewicht zum US-Dollar darstellen. Die Schweiz und Dänemark erweitern die Eurozone durch die bereits vollzogene Kopplung ihrer Währung an den Euro; weitere Länder Skandinaviens oder Osteuropas (z.B. Tschechische Republik) könnten als Euro-Mitgliedsländer folgen.

Die südeuropäischen Volkswirtschaften werden die Eurozone aus eigenen Antrieb verlassen und so neben einem notwendigen Schuldenschnitt mit Hilfe einer eigenen nationalen Währung wieder in der Lage sein, ihre Wirtschaft im globalen Markt wettbewerbsfähig zu machen. Eine schöpferische Zerstörung der Eurozone wäre somit auf Dauer für alle Beteiligten eine große Erleichterung, auch wenn die Bundeskanzlerin mit ihrer wirtschaftspolitisch unsinnigen Doktrin, wonach Europa scheitert, wenn der Euro scheitert, den Menschen einzuimpfen versucht, dass es zur Vergemeinschaftung der Staatsschulden keine Alternative gibt.

An den Kapitalmärkten sieht man dies offenkundig anders. Die Auswirkungen eines Zerfalls der Eurozone auf die Asset Allocation sind bereits in vollem Gange. Investoren stürmen in Bundesanleihen und meiden wo immer möglich Peripheriepapiere. Sie suchen nach Anlagealternativen im Nicht-EU-Ausland und fokussieren ihre Investments immer stärker auf Realwerte. Ihnen ist klar, dass in vielen Ländern die negative Realrendite bei Staatsanleihen ein wichtiger Schritt zur langfristigen Entschuldung der Staaten sein dürfte."

Philippe Waechter, Chief Economist im Economic Research bei Natixis Asset Management (11.10.2011): "We can imagine a break-up of this kind with the virtuous countries in the north and less virtuous in the south. We have to keep in mind that all these countries currently trade a lot one with each other. With this beak-up there will be two currencies. Ex ante, in the north the currency could be strong. In the south the currency could devaluate. This means that inside Europe the change in competitiveness could be brutal. This would have a negative impact on northern countries and a positive one for the south.

The risk is a period of instability with 2 blocks with 2 very different characteristics. Even within each group nothing warranty that we have a real homogeneity. The change in competitiveness could have adverse effects in each group. Then we cannot imagine that the situation with 2 currencies could be stable and long lasting.

Even if I do not favor this hypothesis it would be easier and probably less instable in the long run to have a complete break-up of the Euro Area from one to 17 currencies. The value of each currency could correspond at each country characteristics. If there is a break-up in 2 currencies I think that that the stable equilibrium in the long run would be with 17 currencies not with 2.
As the process would not be stable, an allocation on Europe would be risky."

Dr. Thomas Liebi, CFA, Chief Economist, Swisscanto Asset Management Ltd. (11.10.2011): "Europa entsteht durch die Währung oder gar nicht“ sagte Jacques Rueff, der wirtschaftliche Berater von Präsident de Gaulle, schon 1949. Die Währungsunion war als Zwischenschritt auf dem Weg zu einer politischen Union gedacht. Erlahmt der politische Wille, steigen auch die Risiken für die gemeinsame Währung. Ein Auseinanderbrechen der Eurozone erscheint uns gegenwärtig nicht als das wahrscheinlichste Szenario, kann aber nicht vollständig ausgeschlossen werden. Kurzfristig wäre eine Aufspaltung in eine Nord- und eine Südzone für alle Beteiligten sehr kostspielig. Die unmittelbare und signifikante Aufwertung der Nordwährung wäre eine grosse Belastung für die betroffenen Volkswirtschaften. Zugleich müssten bedeutende Abwertungsverluste auf Vermögen und Investitionen in der Südzone hingenommen werden. Umgekehrt würden sich Auslandschulden der Südzone massiv aufwerten. Längerfristig würde die Abspaltung der wirtschaftlich schwächeren Südzone erlauben, die mangelnde Wettbewerbsfähigkeit über eine schwächere Währung zumindest teilweise auszugleichen. Dies geschieht allerdings immer zulasten der Kaufkraft der Bevölkerung."

Gerhard Winzer, Chefvolkswirt des ERSTE-SPARINVEST (11.10.2011): "Die Euro-Krise wird auf mehreren Ebenen gelöst werden:
1) Als Zwischenfinanzierer kauft die EZB im Bedarfsfall Staats- und Bankenanleihen und versorgt die Banken mit Liquidität.
2) Gleichzeitig werden Strukturreformen durchgeführt.
2a) Umfangreiche Garantien von Bank- und Staatsanleihen, inklusive Rekapitalisierung der Banken sowie strenge EWU-weite Banken-Richtlinien;
2b) Gemeinsame Wirtschaftsregierung inklusive Reduktion des Moral Hazard Problems;
2c) Erhöhung der Wettbewerbsfähigkeit;
2d) Fiskalunion mit Solidarhaftung.
3) Entschuldung: Zumindest Griechenland wird de facto oder de jure entschuldet. Die Entschuldung muss jedoch unattraktiv gestaltet werden.
4) Finanzrepression: alle Maßnahmen die dazu führen, dass die Nachfrage nach Staatsanleihen groß bleibt.
5) Im „Idealfall“ befinden sich die Zinsen/Renditen unter der Inflationsrate.
6) Wenn Punkt 1) und 2) nicht umgesetzt werden (können), bleibt als letzter Ausweg ein(e) Währungsabwertung / Auseinanderbrechen des Euro. Dieses Szenario (mit einer niedrigen Wahrscheinlichkeit) wäre äußerst disruptiv und würde eine schwere Rezession in Europa bedeuten, von der sich die Weltwirtschaft nicht abkoppeln könnte. Für die Asset Allocation ergäben sich daraus 1) Staatsanleihen, die möglichst kreditsicher und großteils liquide sind (Deutschland, USA, Norwegen), sowie 2) Immobilien."

Stuart Thomson, Chief Market Economist, Ignis Asset Management (11.10.2011): "Germany is the only true sovereign within the €urozone because it is the only one which can resurrect its currency, but the cost will be prohibitive and consequently, we believe that it will focus on creating a coalition of the willing by joining together other Northern European countries to form the Nord Mark. However, as Winston Churchill said of the Americans that they can always be relied upon to do the right thing after they have tried all other options. The same sentiment applies to Northern European economies, who understand that divorce from their southern neighbours will be very costly, and we do not expect this option to be adopted until 2014 at the earliest. But the members of the €urozone married in haste without a clear understanding of the risks posed by a single currency for a region that was not an optimal currency zone. The key components of an optimal currency zone are political and fiscal union as well as free mobility of labour and capital, common language and culture. Governments will try to impose fiscal and political union on their electorate in order to hold the current regime together, but the political costs and opposition to these changes is likely to prove insurmountable. The key asset allocation implications are already being adopted with a number of fixed income investors adopting triple AAA European government bond benchmarks, and we expect this trend to continue over the next few years as debt haircuts sweep through the Southern economies."

Dr. Ulrich Kater, Chefvolkswirt, DekaBank (11.10.2011): "Auch wenn in den nordeuropäischen Euro-Ländern viele die ökonomische Vorteilhaftigkeit des Euro in Frage stellen: Die Euro-Währungsunion ist kein wirtschaftliches Projekt, sondern ein politisches. Es geht also weniger um die Frage, ob denn die Außenhandelsgewinne die potenziellen Transfers oder Ausfälle bei Krediten an andere Staaten wettmachen. Das übergeordnete Ziel hinter dem Projekt der europäischen Integration liegt in einer Bündelung der wirtschaftlichen Kraft Europas in politische Macht. Denn angesichts der gegenwärtigen Formierung neuer großer Blöcke innerhalb der Weltwirtschaft ist es nur noch eine Frage der Zeit, bis auch die großen europäischen Staaten aus der Gruppe der großen Wirtschaftsnationen herausfallen und bei künftigen Entscheidungen nicht mehr konsultiert, sondern nur noch informiert werden. Dieser Aspekt spricht gegen den Zerfall der Eurozone.

Die Diskussion um den Zerfall der Eurozone wird erst wieder abflachen, wenn Euro-Staaten ihre Staatsfinanzen rund um ausgeglichene Haushalte aufbauen. Die Grenzen der Staatsverschuldung sind erreicht. Mit überzeugenden Konsolidierungserfolgen gewännen dann auch die Euro-Peripherieländer wieder an Attraktivität für Investoren. Andernfalls dürfte die Flucht in Qualität der nördlichen AAA-Euroländer zunehmen."

 

Economics Forum: Investment Strategen und Ökonomen antworten
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