Shenwei Li, Investment Analyst China, & Philipp Vorndran, Kapitalmarkt Stratege, Flossbach von Storch AG (12.11.2011): Die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich hat in einem ihrer jüngsten Jahresbericht nicht zu Unrecht vor Vermögenspreisblasen in den Schwellenländern gewarnt. Sie hat in mehreren dieser Länder Symptome eines unhaltbaren Kreditbooms ausgemacht. Gemeint war vor allem China. Ausgelöst durch die expansive Geldpolitik Chinas seit 2008 und den negativen Realrenditen chinesischer Bonds ist in den letzten Jahren massiv Kapital in den lokalen Immobilienmarkt geflossen. Dies hat zu einer Situation geführt, in der inzwischen ca. 25% des chinesischen BIPs direkt oder indirekt vom Immobilienmarkt abhängig ist. Diese Situation kann nicht von Dauer sein und erinnert erschreckend an diejenige Spaniens kurz vor dem Einbruch des dortigen Häusermarktes 2007.
Beunruhigend ist auch, dass ein nicht unerheblicher Teil des immobilienbezogenen Kreditvolumens über das Schattenbanksystem finanziert wurde, dass nicht der sonst in China üblichen Regulation unterliegt. Hier sind aktuell Zinssätze von 36-60% an der Tagesordnung. Finanzierungskosten, die vom Kreditnehmer nur in einem boomenden Markt erwirtschaftet werden können, der allerdings der Vergangenheit angehören dürfte.
Aber nicht nur die Solvenz einer großen Zahl von Immobilienfinanzierer steht momentan auf dem Spiel, auch für viele Regionen kam bisher ein hoher Teil ihrer Einnahmen aus dem Landverkauf. (Sie haben dennoch inzwischen einen Schuldenberg von 1,7 Bill. Dollar oder 27% des Sozialprodukts angehäuft. Dazu kommen 2,2 Bill. Dollar in Schattenhaushalten. Unabhängige Analysten schätzen deshalb die wirkliche chinesische Staatsschuldenquote auf 82%, während offiziell von lediglich 17% gesprochen wird.) Der Immobilienmarkt war somit ein hoch effektiver Knotenpunkt aller wichtigen Wirtschaftsbereiche und fungierte als Cash-Flow-Transmissionsriemen zwischen privaten Haushalten, Banken, Immobilienentwicklern und lokalen Regierungen.
Der Immobilienmarkt befindet sich in vielen Regionen Chinas fraglos in einer Preisblase. Schon seit 2010 versucht die Regierung proaktiv gegen zu steuern, mit dem Ziel ein Hard Landing zu vermeiden. Einerseits verschärfte sie die Bedingungen zum Wohnungskauf, z.B. erhöhte Anzahlung, restriktive Geldpolitik (weniger Kreditausgabe für Immobilienentwickler und private Haushalte), andererseits erhöhte sie als Preiskonkurrenz die Förderung des Baus von staatlichen subventionierten Wohnungen. All diese Maßnahmen haben in den letzten Monaten begonnen zu greifen, die Preise in 1-Tier sowie auch vielen 2- und 3-Tier Städten haben bereits leicht nachgegeben, wie die nebenstehende Grafik zeigt. Die Gretchenfrage wird sein, ob es die Regierung schafft, die Luft aus dieser Blase langsam abzulassen, oder ob die Preisanpassung ähnlich drastisch verläuft wie jüngst in den USA, Spanien oder Großbritannien.
Quelle: CREIS, Flossbach von Storch
All dies ist für die Weltwirtschaft deshalb so relevant, weil bei einem rasanten Preisverfall am Immobilienmarkt (ca. 30-40%) genau dieser Transmissionsriemen reißen könnte. Auf die Immobilienentwickler, Bauunternehmen und nicht zuletzt auch die Banken würden harte Zeiten zukommen und damit auch die wirtschaftlich Dynamik Chinas. Dies, verbunden mit einer rückläufigen Konsumentenstimmung, würde auch die Nachfrage nach westlichen Produkten sowie baurelevanten Rohstoffen drastisch reduzieren. Eine Hard-Landing Chinas würde auch die Aufwertung des Yuan bremsen, die Nachfrage nach ausländischen Staatsanleihen durch China würde nachhaltig einbrechen – keine guten Nachrichten für die überschuldete westliche Welt.
Um die wirtschaftliche Entwicklung Chinas zu beurteilen, ist neben dem klassischen Wirtschaftsindikator CPI eine stetige Beobachtung der Entwicklung des Immobilienpreises von hoher Bedeutung, weil ein großer Anteil des Immobilienpreis nach den Methoden des Statistikamts Chinas nicht in die Berechnung des CPI einfließt und die Aussagekraft des CPIs somit beschränkt ist. Ergänzt durch den monatlichen veröffentlichten Index of Consumer Sentiment Chinas erlangt man auch Erkenntnisse über die Entwicklung des GDP-relevanten Konsumbereiches."
Quelle: National Bureau of Statistics of China, Flossbach von Storch
Janis Hübner, Volkswirt Emerging Markets, DekaBank (14.11.2011): "Rund 25% der Anlageinvestitionen in China werden im Immobiliensektor getätigt, dem damit sehr hohe Bedeutung für die Gesamtwirtschaft (ca. 12% des BIP) zukommt. Die Regierung steht vor der schwierigen Aufgabe, die Immobilienpreise auf ein Niveau zu senken, das den Kauf für breitere Bevölkerungsschichten wieder erschwinglich macht, und gleichzeitig die Bautätigkeit auf hohem Niveau zu halten. Um beide Ziele zu erreichen, wird der öffentliche Wohnungsbau stark gefördert. Eine Rezession am Immobilienmarkt würde die chinesische Wirtschaft stark treffen und angesichts der Bedeutung Chinas für die Weltwirtschaft zu globaler Unsicherheit führen. Unmittelbar betroffen wäre der Rohstoffsektor. Die Verfügbarkeit zuverlässiger makroökonomischer Daten ist in China generell ein Problem. Wir orientieren uns an den offiziellen monatlichen Daten zur Entwicklung der Konsumentenpreise, der Industrieproduktion, der Anlageinvestitionen und des neu geschaffenen Wohnraums. Wichtige Hinweise liefern zudem die Einkaufsmanagerindizes."
Steve Huguenin-Virchaux, Senior Product Managers des Pictet Total Return Mandarin Fonds (14.11.2011): "The development of the real estate market has an impact on China’s economic growth. Since April 2010, the central government has been applying tightening measures to the Chinese property market, like home purchase restrictions , credit tightening to developers, and mortgage tightening for homeowners. These measures on the property market recently showed more impacts on sales volume, and property prices have started to decline especially in Tier-1 and Tier-2 cities. However, sales volumes remain quite solid in Tier -3/4 cities.
The current decline of the physical property prices reduces the developer’s appetite to start new projects thus implying a deceleration in real estate fixed asset investments (FAI)
The real estate FAI by developers account for 16% of total FAI, and about 25% of the demand for steel, coking coal and cement.
The central Chinese government is determined to maintain a tight policy in the property market in order to avoid rampant speculation.
In the short term, we avoid the real estate sector that is going through turbulent time. On the longer term these measures will make the sector healthier and may provide some good opportunities."
Dieter Guffens, Senior Economist KBC Asset Management Brüssel (14.11.2011): "Das Chinesische Wirtschaftswachstum bleibt, zumindest vorläufig, robust. Im dritten Quartal von 2011 stieg die Wirtschaftsleistung im Vergleich zum Vorjahresquartal um 9,1%. Dies bedeutet, dass eine sogenannte „harte Landung“ in naher Zukunft nicht zu erwarten ist und eine Ansteckung durch die Europäische Schuldenkrise eher unwahrscheinlich ist.
Konkret kämpft die Chinesische Wirtschaft im Moment mit zwei großen Problemen. Erstens liegt die Inflationsrate noch immer hoch (bei einer Jahresrate von 5,5% im Oktober), obwohl die Zentralbank schon ab November 2010 eine restriktivere Zinspolitik führt. Der Hauptgrund für die Inflationsgefahr liegt noch immer bei der Anbindung des Renminbi an den US-Dollar, wodurch die amerikanische Liquiditätsflut auch die Chinesische Geldmenge aufbläht und dadurch die Kreditvergabe stark ankurbelt. Obwohl die chinesische Regierung dies erkannt hat und den Renminbi nach und nach gegenüber dem US-Dollar aufwerten lässt, beträgt das Wachstum des Kreditvolumens im Vergleich zum Vorjahr noch immer knapp 16%.
Ein beachtlicher Teil dieser neuen Kredite fließt in den chinesischen Immobilienmarkt. Dieser Markt erlebte im vergangenen Jahrzehnt einen beachtlichen Aufschwung. Die wichtigsten Gründe hierfür sind das rasante Einkommenswachstum der chinesischen Haushalte, der starke Anstieg der städtischen Bevölkerung und nicht zuletzt die Liberalisierung des Immobilienmarktes in den späten neunziger Jahren. Immobilienspekulation trug auch zum Boom bei.
Die Folge ist, dass die Immobilienpreise mittlerweile ein Niveau erreicht haben, dass wahrscheinlich langfristig nicht haltbar ist. Kurzfristig suggerieren Bewertungsmaßstäbe wie der sogenannte „Bezahlbarkeitsindex“ dass es noch keine wirkliche Überbewertung des Marktes gibt. Mittelfristig weisen die hohen Wachstumsraten in der Bauwirtschaft und Anzeichen von zunehmenden Spekulationsgeschäften auf eine reale Gefahr einer entstehenden Seifenblase hin.
Da die Bauwirtschaft eine der wichtigsten Tragflächen des chinesischen Wirtschaftswachstums ist, würde ein abkühlender Immobilienmarkt, mit oder ohne ein Zerplatzen einer möglichen Seifenblase, an sich signifikante Folgen haben für das chinesische Wirtschaftswachstum und daher auch für die Weltkonjunktur als Ganzes. Besonders Länder die spezialisiert sind auf die Produktion und Ausfuhr von Investitionsgütern wie Deutschland wären an erster Stelle hiervon betroffen.
Die größte Herausforderung für die chinesische Wirtschaftspolitik ist es aber, mittelfristig den Übergang zu schaffen von einem Investitions-und Ausfuhrabhängigen Wachstumsmodell zu einem Wachstum das sich auf eine stärkere Binnennachfrage stützt. Zum Beispiel könnte der Ausbau eines funktionierenden Sozialsystems die Sparquote der Chinesen senken und so den Konsum ankurbeln. Auf diese Weise würde sich auch der chinesische Handelsbilanzüberschuss verringern und so einen Beitrag leisten zu einem mehr ausgeglichen globalen Wirtschaftswachstum."
Jan Boudewijns, Head of Emerging Equity Management und Fondsmanager bei Dexia Asset Management (14.11.2011): "There is a lot of talk and discussion, right and wrong, on the Chinese property sector. What can not be underestimated is the importance of the real estate sector for the Chinese economy, and even for the global economy. Real estate in China is related to fixed asset investment, the most important driver of the Chinese economy and of which the residential property market is most dominant, and thus the demand for and global trade in steel, cement, commodities etc. It also drives consumption of household goods, cars, furniture, services, transportation etc. As Chinese households don’t have a lot of investment alternatives, property investment is one of the main investment destinations besides bank deposits (negative real interest rates) or the volatile stock market. The home-ownership rate in China is the highest in the world with more than 80% private ownership. Property is also therefore one of the central drivers of government policy as a political barometer for social stability and the “harmonious society”, and real problems in the real estate sector could derail this social stability. Therefore the tough current measures on property speculation and increased spending on social housing construction in order to avoid a real property collapse.
In order to assess the current developments in China, we think one has to look at the evolution of the inflation (and especially food prices as an element of social stability), property price and sales evolution and the debt and credit situation at local government level and banks. In terms of growth indicators, as these data were very unreliable in the past, much has improved but it is still best to look at trends than the actual figures. The monthly produced PMI data (official and those produced by HSBC) give a good picture of where the Chinese economy is going."
Mag. Stefan Grünwald, Fondsmanager in der Abteilung Globale Anleihen bei Raiffeisen Capital Management (14.11.2011): "Unterstützt vom rapiden Einkommenswachstum und einem starken Bevölkerungszuwachs in den urbanen Regionen Chinas setzte ein rasanter Immobilien- und Bauboom ein. Der Immobilienmarkt wird oft als beliebter Konjunkturbarometer herangezogen, der BIP-Anteil der Bauwirtschaft beträgt jedoch ca. 10 %, die Immobilienpreise zogen nur unterdurchschnittlich zum Einkommensniveau an und die durchschnittliche Erschwinglichkeit von Immobilien nimmt seit 2000 eher zu als ab. Um dem in einzelnen Marktsegmenten dennoch auftretenden Immobilienpreisdruck vorsorglich entgegenzuwirken, setzte die Regierung ab 2010 einige Direktmaßnahmen um. Zusätzlich verlangsamte die restriktivere geldpolitische Ausrichtung die Dynamik des Immobilienmarkts.
Trotz des Baubooms besteht in Chinas Städten weiter eine strukturelle Unterdeckung an Wohnungen, die eine stabile Immobiliennachfrage nach leistbarem Wohnraum impliziert. Sollte es dennoch zu einer weiteren Verlangsamung des privaten Immobilienmarktes kommen, wird die Regierung mit einem sozialen Wohnbauprojekt und bei fallenden Inflationsraten mit Zinssenkungen reagieren. Wir sehen daher die möglichen negativen Auswirkungen auf die Weltwirtschaft als eher begrenzt an."
Bill Sung, CEO und Portfoliomanager bei Absolute Asia Asset Management (15.11.2011): "The real estate market impacts China’s economic growth from a number of angles including the banking sector, fixed asset investments and consumption, but we believe that the impact is less than is commonly assumed and do not anticipate that developments in China’s property sector should have much impact on global growth.
First, there is concern that lower property prices may cause a banking crisis which could have a negative ripple effect on the rest of China’s economy. We do not believe this will happen because loans to developers account for less than 10% of bank loan books and mortgage loans only account for about 15% of loans books. Mortgage loans are very safe, partly because of 40% cash down payments which means that even a price drop in residential properties is unlikely to result in massive defaults. Thus far, property sales, at least, in the second and third tier cities have defied fears of collapse and continue to grow, which should provide enough cashflow to developers to service their bank debts.
Second, one of the key sources of growth in China is from fixed asset investments and it is commonly believed that a weak property market will cause fixed asset investments to stall. We do not believe this to be true because property only accounts for 20% of total fixed asset investments and developers are still successfully preselling projects. There is also concern that a weakening property market may cause local government revenue from land sales to fall which will affect their ability to spend on infrastructure projects. However, Credit Suisse research indicates that property sales only represent about 20% of local government revenues and not the 50% which is commonly assumed. Additionally, the Chinese government is allowing select local governments to issue bonds which should address their infrastructure funding needs even if property related revenues fall.
Third, we also dispute the common view that weaker property prices will dampen domestic consumption. Urban consumption accounts for about 75% of China’s total consumption, but 70% of that is for basic needs such as food and medicine while discretionary spending like clothing and household facilities and services represent less than 30%. Rural consumption, which is less affected by any property correction, also accounts for about 25% of the total, so the impact of a property correction for the nation as a whole would be limited. Moreover, households debt to total assets is less than 10% and Chinese household property assets only represent about 34% of total assets so the damage from weaker property prices should be relatively limited.
Inflation is the key threat and thus the key figure to monitor. With inflation peaking in July and trending downward, the risk faced by the Chinese economy is much lower. The Chinese government is likely to reverse their tightening policy and start to ease soon. In view of the uncertain global economy, selective fiscal stimulation is also expected."
Dr. Thomas Liebi, CFA, Chief Economist, Swisscanto Asset Management Ltd. (15.11.2011): "Die restriktiven Maßnahmen der chinesischen Regierung zeigen Wirkung. Die Anzahl in Angriff genommener Bauvorhaben ist am Sinken, genauso wie die Preise für Wohneigentum in den meisten Städten. Aufgrund der zahlreichen laufenden Projekte wird in den kommenden Monaten aber weiterhin viel Neubaufläche auf den Markt kommen, was zusätzlich auf die Immobilienpreise drücken wird. Die verminderte Bautätigkeit hat einen negativen Einfluss auf das Investitionsvolumen und damit auf das Wirtschaftswachstum in China. Die bereits angekündigte Förderung des sozialen Wohnungsbaus wird einen Teil der Abschwächung kompensieren. Der insgesamt resultierende Rückgang der Bautätigkeit in China dürfte einen leicht dämpfenden Effekt auf die Rohstoffpreise, nicht zuletzt beim Kupfer, haben. Chinas Rohstoffimporte und die weitere Entwicklung der Immobilienpreise sollten in den kommenden Monaten sicher im Auge behalten werden."
Dr. Ulrich Kater, Chefvolkswirt, DekaBank (16.11.2011): "Rund 25% der Anlageinvestitionen in China werden im Immobiliensektor getätigt, dem damit sehr hohe Bedeutung für die Gesamtwirtschaft (ca. 12% des BIP) zukommt. Die Regierung steht vor der schwierigen Aufgabe, die Immobilienpreise auf ein Niveau zu senken, das den Kauf für breitere Bevölkerungsschichten wieder erschwinglich macht, und gleichzeitig die Bautätigkeit auf hohem Niveau zu halten. Um beide Ziele zu erreichen, wird der öffentliche Wohnungsbau stark gefördert. Eine Rezession am Immobilienmarkt würde die chinesische Wirtschaft stark treffen und angesichts der Bedeutung Chinas für die Weltwirtschaft zu globaler Unsicherheit führen. Unmittelbar betroffen wäre der Rohstoffsektor. Die Verfügbarkeit zuverlässiger makroökonomischer Daten ist in China generell ein Problem. Wir orientieren uns an den offiziellen monatlichen Daten zur Entwicklung der Konsumentenpreise, der Industrieproduktion, der Anlageinvestitionen und des neu geschaffenen Wohnraums. Wichtige Hinweise liefern zudem die Einkaufsmanagerindizes."
Gabriela Tinti, Fondsmanagerin ESPA STOCK ASIA-PACIFIC PROPERTY (16.11.2011): "Chinas riesiges geldpolitisches Konjunkturpaket 2008 über 4000 Mrd. Yuan (426 Mrd. Euro), hohe Inflation, hohe Sparquote und Mangel an Investment-Alternativen trieb die Preise von Vermögenswerten in die Höhe. Der enorme Wirtschaftsaufschwung des Landes hat einen Bauboom ausgelöst, der von steigenden Immobilienpreisen begleitet wird. Seit Jänner 2010 hat die chinesische Zentralregierung Maßnahmen gesetzt, um einer Überhitzung vorzubeugen und für soziale Stabilität zu sorgen: Eindämmung der Kreditvergabe, Erhöhung der Leitzinsen sowie den Mindestreservesatz für Banken und Kaufrestriktionen. Die allerdings effektivste ist das Verbot des Erwerbs von Wohnimmobilien als Investment seit September 2010. Diese Maßnahmen scheinen bereits zu wirken, da die Immobilienpreise vor allem in Tier1 Lagen (Peking, Shanghai, Shenzhen) bereits seit Mitte des Jahres rückläufig sind. Weitere Preisrückgänge werden für 2012 erwartet – je nach Lage – zwischen 5 bis 20%. Immobilieninvestments stiegen zwar seit Jahresanfang um 31,1%, eine Abflachung ist auch hier bereits sichtbar.
Der Immobiliensektor trägt primär einen Anteil von ca. 5% zum GDP in China bei. Auf Grund von weiteren abhängigen Sektoren wie Bausektor, Zement, Stahl, Ziegel, Möbelindustrie, Haushaltselektronik, hat der Immobiliensektor einen Multiplikatoreffekt auf die Wirtschaft. 13% der erwerbsfähigen Bevölkerung ist im Baugewerbe bzw. Immobiliensektor tätig. Laut Entwickler fallen 78% des Bausektors auf Wohnbau. Mit dem Social Housing Programm will die Zentralregierung für die unteren Einkommensschichten wieder genug leistbaren Wohnraum schaffen. Mit den geplanten 36 Millionen Wohneinheiten innerhalb der nächsten 3 bis 5 Jahre werden durch dem Bausektor große Wirtschaftsimpulse gegeben und sollten den Nachfragerückgang aufgrund der Abschwächung am privaten Markt für die immobilienabhängigen Sektoren kompensieren. Es stellen diese Sozialwohnungen bereits 47% aller Baubeginne dar. Ein wichtiger Aspekt bleibt die Finanzierung dieses Social Housing, dafür sind in China die Provinzregierungen zuständig. Der Verkauf von Land bzw. Baurechten an Private ist mit einenm Anteil zwischen 15 bis 50% eine Haupteinnahmequelle für das Haushaltsbudget für die meisten Provinzen. Andere Einnahmequellen wie eine Property Tax (Grundsteuer) oder „LAT -. Land Appreciation Tax“ werden strikter gehandhabt.
Für Chinas Immobilienentwickler – ca. 60.000 an der Zahl – steht zweifellos eine Konsolidierung an. Die Top 10 konnten seit 2007 ihren Marktanteil von 7% auf 15% erhöhen. Weiters haben die großen Marktteilnehmer als Partner oft die „SOE“ (State Owned Enterprise) und einen leichteren Zugang zu Finanzierungen. Kreditrestriktionen sind einer der Hauptgründe, weshalb Immobilienentwickler – vor allem kleinere – gezwungen sind, aktuell Preisreduktionen an Verkaufsobjekten vorzunehmen. Das Hypothekarkreditvolumen stieg zwar in den vergangenen drei Jahren stark an, stellt aber mit aktuell 13% einen geringen Anteil am Gesamtkreditmarkt dar. In dem am 14.11.2011 vom Internationalen Währungsfonds veröffentlichten Bankenstresstest für China wird festgehalten, dass es zwar in einigen Tier1 Lagen Überhitzungsanzeichen gibt, aber am Gesamtmarkt keine Blasenbildung ersichtlich ist. Festgestellt wurde auch, dass die chinesischen Banken die Risiken am Immobilienmarkt auch im Falle von Preisreduktionen von bis zu 30% managen können. Der relativ niedrige Verschuldungsgrad der privaten Haushalte und Immobilenentwickler wirkt hier sehr positiv.
Privater Konsum (ca. 35% vom GDP) und Urbanisierung werden für die nächsten Jahre weiter die Wachstumstreiber sein. Steigende Haushaltseinkommen (>+350% in den Städten), die seit 2000 stärker gewachsen sind als die Immobilenpreise (>+280%), tragen weiter zu diesem positiven Umfeld mittel- und langfristig bei. Durch die bereits fallenden Preise verbessert sich auch die Erschwinglichkeit von Wohnraum und liegt aktuell beim 7fachen jährlichen Haushaltseinkommen.
Die Entwicklung am Immobiliensektor in China beeinflusst auch die Rohstoffmärkte, da China weltweit bereits als größter Konsument zählt."
Mit einem erwarteten GDP Wachstum von 9,2% für 2011 bleibt China weiter der Wirtschaftsmotor für Asien. Das Social Housing Program wird einerseits das soziale Gleichgewicht fördern, aber auch wichtige wirtschaftliche Impulse für die
Immobilien-, Bau- und Infrastruktursektoren geben und weiter zum Wirtschaftswachstum beitragen. Eine Lockerung für den privaten Immobilienbereich wird frühestens Ende 2012 erwartet."
Economics Forum: Investment Strategen und Ökonomen antworten
Auf monatlicher Basis stellt e-fundresearch.com eine aktuelle Frage mit Bezug zu volkswirtschaftlichen Zusammenhängen und Entwicklungen auf den Kapitalmärkten an eine Gruppe renommierter Ökonomen und Kapitalmarktstrategen. Die Antworten werden im ECONOMICS Channel dargestellt (seit Mai 2011).
