Profitabilität und die Aussicht auf weitere Wachstumsdynamik bilden offensichtlich keine ausreichende Schutzmauer um den sicheren Hafen. So veröffentlichte das renommierte US-Finanzmagazin Barrons einen Artikel, der die großen US-Biotech-Werte als zu teuer bezeichnet. Des weitern weißt eine ganze Reihe der Aktien ein steigendes KGV gegenüber dem Vorjahr auf, wie zum Beispiel Medimmune, Immunex und Biogen. Das geht vor allem auf umfangreiche Investitionen und Kosten für Übernahmen zurück.
Eine starke Belastung für den Markt waren des weiteren schlechte Nachrichten aus dem Bereich Forschung und Entwicklung. Hier ist es in der letzten Zeit zu einem ganzen Bündel an Ausfällen, Verzögerungen und misslichen Begleiterscheinungen gekommen. Die Zahl der guten Neuigkeiten konnte dies nicht kompensieren.
Doch es gibt durchaus noch Erfolg versprechende Medikamente in der Pipeline, darunter potenzielle Blockbuster wie der Viagra-Konkurrent Cialis von Icos, das von der Marktkapitalisierung ebenfalls zu den größeren Werten der Branche gehört, und FluMist von Medimmune. Neue Medikamente sind der wichtigste Bestandteil der Phantasie, die bereits in den Kursen steckt und durch die hohe Bewertung ausgedrückt wird.
FondsConsult sprach mit DDr. Michael Nawrath, der als verantwortlicher Fondsmanager im Bereich den CS EF (Lux) Global Biotech betreut, wie er die derzeitige Situation bewertet und in seinem Fonds umsetzt.
Fondsdaten und Benchmark
Der CS EF (Lux) Global Biotech wurde am 03.07.2000 aufgelegt und verwaltet derzeit (30.05.2002) ein Vermögen von 116,90 Mio. Euro. Dr. Nawrath managt den Fonds seit der Auflegung.
Der Fonds investiert weltweit in Unternehmen, die im Biotechnologiesektor und damit verwandten Industrien tätig sind. Dieser Sektor umfasst Unternehmen, welche für die Biotechnologiebranche im Allgemeinen Dienstleistungen und Produkte anbieten, produzieren, entwickeln, finanzieren und verkaufen. Die Benchmark des Fonds ist der AMEX-Biotechnology Index.
Managerprofil
Michael Nawrath, Assistant Vice President, ist Portfolio Manager für den Global Biotech Fonds in Zürich. Er studierte parallel Medizin und Biochemie an der "Freien Universität Berlin". Seinen ersten Doktortitel erwarb er 1991 mit einer Arbeit auf dem Gebiet der Glaukomforschung in der Abteilung für Klinische Physiologie des Universitätskrankenhauses Berlin. Außerdem verfasste er eine Biochemische Diplomarbeit in der Krebsforschung am Max-Planck Institut für Molekulare Genetik. In den nächsten 3 Jahren arbeitete Herr Nawrath in einer privaten orthopädischen Klinik, spezialisiert auf Arthroskopien und Prothesenimplantationen. 1994 wechselte er nach Zürich, um am Institut für Medizinische Virologie an der Entwicklung und am Aufbau verschiedener Gen-Therapie Programme in internationalen Kollaborationen (USA, UK, I, D, CH) teilzunehmen. Nach einem internen Wechsel 1998 in die Abteilung Onkologie entwickelte er zusammen mit PE Applied Biosystems eine quantitative Methode zur Bestimmung der Tumorzellenanzahl im Blut bei Lymphomen inklusive Qualitätsmanagement. 1999 verfasste Michael Nawrath seine zweite Doktorarbeit in Molekularbiologie im Bereich der angewandten Krebsforschung.
Anlagestrategie/Investmentprozess
Der Manager verwendet einen sog. "active core"-Ansatz. Dies bedeutet eine benchmarkorientierte Anlagestrategie mit einem Tracking Error von 3-5%, im Gegensatz zu dem in der Branche üblichen "best ideas"-Ansatz, bei dem bewusst stark von der Benchmark abgewichen wird, was sich in einem weitaus höheren Tracking Error widerspiegelt. Das Management muss mindestens 80% der Mittel in Titel investieren, die in der Benchmark enthalten sind. Folglich konzentriert man sich auf die LargeCaps des Sektors und mischt bis zu 20% Mid- und SmallCaps bei.
Die Titelselektion beruht vollständig auf der fundamentalen Analyse der Unternehmen (Bottom-Up-Ansatz). Besonderen Wert wird auf den sog. "first mover"-Effekt gelegt, d.h. gelingt es einem Unternehmen ein neues Medikament vor der Konkurrenz zuzulassen und kann es diesen Vorteil dann auch nutzen. Man untersucht des weiteren Kriterien wie Transparenz der Unternehmensergebnisse, Marktpositionierung, Profitabilität (ROCE, PEG-Ratio), Bilanzsituation, Quantität und Qualität der Medikamenten-Pipeline und die Qualifikation des Managements. Dem Fondsmanager steht dabei das gesamte Research-Netzwerk der Credit Suisse zur Verfügung. Zusätzlich nutzt er eigene bereits bestehende Kontakte zu den Unternehmen und greift auf externes Know-how zurück.
Der Fonds investiert im Gegensatz zu vielen Konkurrenzprodukten nicht in vorbörsliche Beteiligungen, Medizintechnik oder Krankenhauslogistik.
Portfolio
Für den CS EF (Lux) Global Biotech bedeutet dieser Prozess eine Reduktion des Anlageuniversums auf ca. 90 Werte. Der Fokus wird auf Large-Caps und bei Medikamentenherstellern gesetzt. Es werden ca. 45-55 Titel im Portfolio gehalten und die maximale Cashquote liegt bei 5%, ist i.d.R. jedoch weitaus niedriger.
Auf der Länderebene ist der Fonds per Stichtag 30.05.2002 nahezu vollständig in den USA (95,46%) investiert. Kleinere Positionen werden in Kanada, den Niederlanden, Großbritannien und Frankreich gehalten, die Cashquote beträgt 0,42%. Im Subsektorbereich dominiert die Biotechnologie (88,96%). Die restlichen Mittel sind wiederum in kleinen Positionen bei der Arzneimittelforschung, -entwicklung, -vertrieb und Diagnostika investiert. In den Top Ten befinden sich ausschließlich Unternehmen aus dem AMEX Biotechnology Index wie z.B. Amgen, Immunex, Gilead, Genentech oder Medimmune.
Performance - Achtung bei Performancevergleich gegenüber dem Index
Um die Performance objektiv vergleichen zu können, muss man sich den Aufbau der Biotechindices AMEX Biotechnology (17 Unternehmen, gleichgewichtet auf USD-Basis, LargeCap) und Nasdaq Biotechnology (65 Unternehmen, nach Marktkapitalisierung gewichtet, AllCap) vergegenwärtigen. So können die Gewichtungen im AMEX Biotechnology auch nach den deutschen KAG-Richtlinien abgebildet werden, was beim Nasdaq Biotechnology Index (z.B. hat Amgen eine überproportionale Gewichtung von ca. 18%) so ohne weiteres nicht möglich ist. Auch besitzen die Indices aufgrund ihrer enthaltenen Unternehmen andere Charakteristika. Das vierteljährliche "Re-balancing" der Indices erschwert zusätzlich einen Vergleich zum Index. Das Fondsmanagement entschied sich aus diesen Gründen und seinem oben beschriebenen "Core"-Ansatzes für den AMEX Biotechnology Index als Vergleichsgröße.
Absolut musste der Fonds seit seiner Auflegung einen Verlust von 39,78% verkraften, die Peergroup 44,76% und der NBI 51,10%, relativ ist dies eine Outperformance des NBI um 23,14% und der Peergroup um 10,18%. Die klare Outperformance gegenüber der Peergroup ist im Jahr 2001 besonders deutlich zu erkennen. Seine Benchmark (AMEX Biotechnology) konnte der Fonds indes in keinem Zeitraum schlagen.
Kommentar des Managements
"Der Markt hat derzeit keinerlei Korrelation zu den Fundamentaldaten, das negative Sentiment dominiert", erläutert Dr. Nawrath. Auch seien die Anleger momentan so verunsichert, das kleinste Fehlschläge oder Verzögerungen bei Produktzulassungen sofort überproportional bestraft würden. Dazu kommen die allgemeinen politischen Verunsicherungen. Die tendenzielle Verlängerung der Zulassungszeiten sieht er qualitativ eher als positiv an. Auch wies Dr. Nawrath auf die zum Gesprächszeitpunkt bestehende Überbewertung der LargeCaps hin. Die Mid- und SmallCaps hält er für fair bewertet und folglich sieht er für den Rest des Jahres keine großen Veränderungen in den Kursen; "Wir werden bis Ende des Jahres keinen kontinuierlichen Aufwärtstrend bekommen, lediglich kleine Zwischenralleys, die im Endergebnis jedoch auf ein +/- 0 hinauslaufen werden".
FondsConsult Einschätzung
Der CS EF (Lux) Global Biotech kann auf qualitativer Ebene durch drei Punkte überzeugen, dem klar strukturierten und systematisch angewandten Investmentansatz, der Produktklarheit und der Kompetenz des Managers.
Auf der anderen Seite muss jedoch ebenso angemerkt werden, dass sich genau dieser Ansatz in einer sich so dynamisch entwickelnden Branche wie der Biotechnologie auch hemmend auswirken kann. Aufgrund der Reglements könnte es möglich sein, dass bei einer Rotation des Marktes in geringer kapitalisierte Werte das Management nicht flexibel genug ist, um die sich dann eröffnenden Chance optimal nutzen zu können. Auch ist es u.E. für eine objektive Bewertung des Fonds notwendig, dass sich Management und Ansatz auch in einer längerfristigen Aufschwungphase behaupten können.
Auf quantitativer Ebene kann der Fonds zwar in den meisten Phasen seine Vergleichsgruppe hinter sich lassen, die Performance der Benchmark konnte indes nicht erreicht werden.
Tilo Marotz, FondsConsult Research AG
