Jim Leaviss, Head of Retail Fixed Interest M&G (22.12.2011): "Are we seeing a quiet shift of policy focus at central banks? For most of the past three decades, central bankers have concentrated on price stability, often with explicit inflation targets. There is increasing evidence, however, that inflation might no longer be top of mind for policymakers.
Cast your mind back to the 1970s and early 1980s for a moment: fixed income assets were virtually non-investable. Rampant inflation resulted in negative real returns for bond investors, provoking buyers’ strikes in the UK and undermining the Government’s attempts to rein in the bloated budget deficit.
Since then, inflation across the western world has been tamed. Many are the reasons for this: higher productivity thanks to new technology and the increased globalisation of world trade, as well as demographic improvements that have seen more workers relative to non-workers.
We should also recognise that central bankers have played their part, lead by Paul Volker as Chairman of the US Federal Reserve. If you plot a graph of the relationship between inflation and interest rates prior to and after his appointment in 1979, you can see just how much the world has changed.
In the decades before his arrival at the Fed, inflation consistently ran ahead of interest rates. After his appointment, the relationship is inverted – interest rates have almost always been above inflation – helping, no doubt, to trigger the long bull run in bonds.
The influence of central banks was enhanced by the growing power of international financial markets, which demanded greater transparency from policymakers. The publication of underlying forecasts for macroeconomic variables and regular comment on the economy became market fixtures.
Central bank credibility was imperative to influence the behaviour of economic agents. In consequence, many central banks gained independence from their governments so that they should not be swayed by domestic politics (voters tend to appreciate a reduction in interest rates).
Targets – particularly inflation targets – were introduced to ensure that central bankers took the appropriate monetary stance. Any deviation from these targets would be quickly assessed by market participants and they would re-price securities accordingly. An inflation rate of 2-3% quickly became an article of faith.
Cue the financial crisis of 2007. The evaporation of liquidity and the collapse of the banking system appear to have sparked a quiet rethink of central bank policy. The new policy may not have even be articulated by the bankers themselves, let alone broadcast to the world in general. But there is clear evidence of a shift in emphasis which is a little scary but probably the right thing to do.
In short, the focus has moved from inflation towards labour markets. In one sense, they are ahead of the politicians. As employment prospects in Western economies continue to look bleak, citizens will demand that central banks weigh up not only the economic costs of a particular monetary policy stance, but also the social impact. It’s not that inflation targeting will be abandoned, but rather that unemployment rate targeting will also be adopted.
If there is anything that keeps central bankers awake at night, it is unemployment rates. These have deteriorated markedly since 2008. Underemployment is at levels not seen since the Great Depression of the 1930s. Youth unemployment is at all time highs across the UK and Europe.
Central bankers know that high unemployment is non conducive to economic growth. More importantly, they are also well aware that it eats away at the fabric of society. The UK could well see more of the riots that broke out on city streets this summer. There is a real danger that a generation of young adults have their life chances permanently harmed unless employment prospects improve.
Explicit targets for unemployment outcomes have already been raised as a new policy. Charles Evans, President of the Chicago Federal Reserve Bank and a member of the Federal Open Market Committee, has openly advocated an unemployment target of 7 per cent and an inflation tolerance rate of 3 per cent.
In this context, it is easier to understand why the Bank of England has missed its inflation target for nearly two years. Unless you believe that Mervyn King and his colleagues are incompetent, they must have a solid reason for tolerating CPI inflation of 5 per cent when their target is 2 per cent. The US is 1.5 per cent above its target, while in Europe the gap is 1 per cent.
Central bankers have come to the conclusion that the zero rate environment and quantitative easing must persist until we get people back to work. They also know that the debt burdens, public and private, built up during the bubble decade need to fall in real terms. Given the parlous state of most government balance sheets in the developed world, reflation via monetary policy is the only policy tool left.
Savers, including Asian sovereign funds, obviously won’t like this. But the West has little choice unless it wants to abandon a generation of young people."
Dr. Ulrich Kater, Chefvolkswirt, DekaBank (22.12.2011): "Die Verschuldungsprobleme der großen Industrieländer sind ähnlich, ihre Lösungsansätze unterschiedlich. Sie unterscheiden sich im Ausmaß der fiskalischen Austerität und der Einbeziehung der Notenbanken. Außer in Euroland sind die Zentralbanken wesentlicher Teil der Gegenmaßnahmen: In den USA hat die Zentralbank Wertpapiere in Höhe von 17 ½ Prozent des BIP. Im Vereinigten Königreich hält die Notenbank etwa 22 Prozent der Staatsschuld. In Japan hält die Notenbank mittlerweile fast 10 Prozent der Staatsschuld. In Euroland ist die Notenbank mit Wertpapierbeständen von etwa 3 Prozent in Relation zur Staatsschuld am wenigsten Teil der Lösung der Staatsschuldenkrisen, was umgekehrt-proportional zur Lautstärke der Debatte in einigen Euroländern gegenüber den Vereinigten Staaten oder dem Vereinigten Königreich steht. Beide Strategien bergen Chancen und Gefahren, welche die erfolgreichere ist, werden wir etwa in zehn Jahren beurteilen können."
Gerhard Winzer, Chefvolkswirt ERSTE-SPARINVEST (02.01.2012): "Die gemeinsame Klammer der Zentralbankpolitiken lautet "möglichst expansive Maßnahmen". In den USA, UK, der Eurozone und in Japan herrscht aufgrund der (zu) hohen privaten und / oder öffentlichen Schulden wegen des damit einhergehenden Konsolidierungsbedarfs ein Deflationsdruck. Da hier die Leitzinsen bereits bei bzw. nahe null sind, setzen die Zentralbanken auf unkonventionelle Maßnahmen; vor allem auf eine Ausweitung der Zentralbankbilanz. In China hat die Zentralbankpolitik von der Bekämpfung der Inflationsrisiken auf die Bekämpfung der wirtschaftlichen Risiken umgeschwenkt. Auf der Währungsseite sind die Politiken auf die Bremsung des Aufwertungsdrucks (China), die Verhinderung einer weiteren Aufwertung (Schweiz, Japan) bzw. auf eine Abschwächung (USA, UK, EWU) ausgerichtet. Daraus erwächst die Gefahr einer Abwertungsspirale. Eine Kooperation gibt es nur in eingeschränkter Form. Am deutlichsten ist das an der gemeinsamen Bereitstellung von Liquidität, wenn das gesamte System vor einem Kollaps steht, zu sehen."
Anton Brender, Chefvolkswirt bei Dexia Asset Management (03.01.2012): "The main central banks don’t have much choice but to keep supporting their economies. Given the ongoing deleveraging of both the public and private sectors the chances of seeing a strong pick up of activity taking place this year are very low. This implies that the main central banks will try to keep interest rates low by all means. The fact that their policies all go in the same direction should prevent their currencies from moving much against each other… but not from depreciating against the rest of the world. Of course, if the financial uncertainties do not subside, the smaller “safe haven currencies” could remain under unsustainable pressures – notably the Swiss franc – forcing their central bank to intervene. When dealing with financial stability issues, cooperation should be more explicit: supporting the liquidity of the global financial system is the main challenge the main central banks are confronted with. This implies a cooperative effort of the type started at the end of last year. There is no doubt that such an effort will go on – and if necessary be reinforced – this year."
Dieter Guffens, Senior Economist, Economic Research KBC Asset Management Brüssel (04.01.2012): "In den nächsten Monaten wird die Hauptaufgabe der wichtigsten Zentralbanken der Welt sein, die noch immer schwache Weltkonjunktur zu stärken mit einer andauernden lockeren Geldpolitik. Um das zu erreichen, haben die Fed, die EZB, die BoJ, die BoE und die SNB ihre Leitzinsen schon seit einiger Zeit bis fast auf null Prozent gesenkt. Die BoJ führt diese Geldpolitik übrigens schon seit ungefähr zwanzig Jahren, um die Folgen des Zerplatzen der damaligen Immobilienblase zu mildern.
Da der notwendige Schuldenabbau vor Allem in den westlichen Volkswirtschaften noch einige Zeit dauern wird und das Wachstum beeinträchtigen wird, ist es sehr wahrscheinlich, dass die Geldpolitik in den nächsten Monaten und Quartalen locker bleiben und vielleicht sogar noch lockerer werden wird. Die EZB wird wahrscheinlich ihren Leitzins weiter senken bis 0.75% oder darunter. Obwohl die jüngsten Daten des Produzentenvertrauens in den USA und in Europa darauf hinweisen, dass die Weltkonjunktur kurzfristig zumindest stabilisiert, werden die wichtigsten Zentralbanken nicht zögern, wenn nötig eine nächste Runde der sogenannten quantitativen Lockerung durchzuführen. Die EZB wird hierbei eher zögern, da sie dieses Mittel der Geldpolitik als problematisch betrachtet, um ihr Ziel der mittelfristigen Preisstabilität zu erreichen. Dennoch wird die EZB wahrscheinlich ihre Politik, Staatsanleihen von EWU-Staaten zu kaufen, fortführen im Rahmen des sogenannten Securities Markets Programme. Dies wird nicht so sehr geschehen aus konjunkturellen Gründen, wie es bei der Fed, der BoE und der BoJ der Fall ist, sondern hauptsächlich um die Finanzierbarkeit der EWU-Staatsschulden und die Stabilität des EWU-Finanzsystems als Ganzes zu garantieren.
Die SNB und die PBC werden auch in den nächsten Monaten ein etwas anderes Ziel ihrer Geldpolitik haben. Die SNB wird weiterhin als Priorität die Wechselkurspolitik gegenüber dem EUR haben, um die Konkurrenzkraft der schweizerischen Wirtschaft nicht zu gefährden. Deshalb wird sie weiterhin nicht erlauben, dass der CHF unter 1.20 CHF pro EUR aufwertet. Um dieses Ziel zu erreichen, wird sie auch in nächster Zeit bereit sein im Prinzip unlimitierte Mengen an CHF auf dem Devisenmarkt zu verkaufen. Hierdurch verliert sie zwar die direkte Kontrolle über die Geldmenge, behält aber den Wechselkurs gegenüber dem EUR im Griff.
Die PBC dagegen wird zwei Aufgaben gegeneinander abwiegen müssen. Einerseits wird sie weiter den RMB langsam gegenüber dem USD an Wert steigen lassen, indem sie ihre Interventionen auf dem Devisenmarkt einschränkt. An sich wird dies das Wachstum der Geldmenge und der Kreditvergabe in China reduzieren und dazu beitragen, die letzten inflationären Spannungen zu beseitigen. Um andererseits eine sogenannte harte Landung der chinesischen Wirtschaft zu verhindern, wird die PBC jedoch sehr wahrscheinlich gleichzeitig die Reserveverpflichtungen der Banken senken. Alles in Allem wird dies ein sehr delikater Balanceakt.
Zusammenfassend können wir davon ausgehen, dass die wichtigsten Zentralbanken im Prinzip vor derselben Herausforderung stehen: das Wirtschaftswachstum stärken in einer Welt des Schuldenabbaus und gleichzeitig die Stabilität des Finanzsystems gewährleisten. Eine der wichtigsten Schlussfolgerungen aus der Depression der 30er Jahre ist, dass ein Konfliktmodell der Wirtschaftspolitik die Lage nur verschlimmert und dass Kooperation letztendlich führt zu einem für alle Beteiligten besseren Ergebnis. Die koordinierte Intervention aller wichtigen Zentralbanken am 30 November 2011 um die Liquiditätsversorgung mit Devisen für das EWU-Banksystem zu sichern, ist ein Beispiel dafür, dass die Notenbanken weltweit diese Lehre verstanden haben.
Stuart Thomson, Chief Market Economist, Ignis Asset Management (04.01.2012): "The beginning and end of every global crisis provides the point of maximum cooperation between governments and their respective central banks. Cooperation peaked in 2008 and the resulting period of deleveraging of government, consumer, corporate and financial sector balance sheets is likely to last another five years before governments and central banks set aside their differences and cooperate. In the meantime, the global economy is expected to be beset by weak growth, which is likely to spread during 2012 to emerging markets, exposing the myth of decoupling. Weak growth, rising unemployment and forced fiscal austerity is expected to increase domestic political tensions. This in turn will increase pressure on central banks to pursue accommodative monetary policies. The combination of tight fiscal and loose monetary policy is traditionally bearish for currencies, which will lead to accusations of competitive devaluations. The pressures will be greatest on mercantilist fixed exchange rates, which suggests that the ECB, SNB and PBOC will face the most difficult choices over the next twelve months. In a deleveraging environment, central banks require maximum flexibility to pursue their policy objectives and fixed exchange rates exacerbate the resulting crisis. We believe that each of these fixed exchange rate regimes will fail over the next five years."
Mag. Christian Zima, Fondsmanager im Team globale Anleihen bei Raiffeisen Capital Management (04.01.2012): "Die EZB wird weiterhin großzügig den Bankensektor mit Liquidität versorgen und darüber hinaus selektiv die peripheren Staatsanleihenmärkte in vergleichbarem Umfang wie zuletzt unterstützen sowie ein weiteres Mal bis Jahresmitte die Zinsen senken. Die Währungsentwicklung per se wird für die EZB kein Thema sein, nur soweit es die Wachstums- und Inflationsaussichten tangiert.
Die FED wird mit dem Operation Twist Programm bis zur Jahresmitte fortfahren (Verkauf kurzlaufende Staatsanleihen vs. Kauf langlaufende Staatsanleihen), außerdem wird es mehr Transparenz hinsichtlich zukünftiger Zinsentscheidungen geben. Darüber hinaus erwarten wir kein QE3 in den nächsten 6 Monaten. Die Entwicklung des USD ist für die FED nur insofern Thema, als es die Wachstums- und Inflationsaussichten betrifft – ein deutlich höherer USD erhöht die Wahrscheinlichkeit für QE3.
Die BoE wird QE zur Unterstützung des Finanzsektors, der Konjunktur und als Gegenpart zur restriktiven Fiskalpolitik fortsetzen. Das Thema Währungsentwicklung ist eher unwichtig.
Die BoJ wird ihre bisherige zu restriktive Geldpolitik weiterverfolgen (Japan hat die höchsten Realzinsen der G3 Länder). FX Interventionen sind jederzeit möglich, jedoch liegt die Währungspolitik in den Händen des Finanzministeriums.
Die Geldpolitik der SNB besteht in nächster Zeit aus reiner Währungspolitik; die EUR/CHF 1,20 Marke bleibt Zielwert.
Die PBC wird die geldpolitische Straffung der vergangenen zwei Jahre entsprechend der abnehmenden Inflationsrate lockern (weitere Zinssenkungen, Reduktion der Mindestreservesätze). Währungspolitisch wird sie die moderate Aufwertung der vergangenen zwei Jahre fortsetzen.
Wir sind der Meinung, dass der globale Finanzmarkt eine Kooperation zwischen den Notenbanken erfordert."
Philippe Waechter, Chief Economist im Economic Research bei Natixis Asset Management (04.01.2012): "In 2012 the outlook is the following: low growth on world trade, meaning no strong impulse on exports for both industrialized and emerging countries (the reason for the 2 kind of countries are not the same). The consequence is a strong dependance of growth on internal demand.
At first sight, with lower growth prospect and low inflation rates, monetary policies have to be accommodative. It will have an impact on emerging countries as can have a accommodative monetary policy in textbook, boosting internal demand.
The complicated picture is for developped countries because interest rates are already low and can´t really go lower except for the ECB where a reduction of 50bp is expected. If central bankers want to boost economic activity and to reduce the probability of a break, they will have to be very imaginative. The Fed has started with the commitment, still to come, to give the trajectory of the fed funds to modify expectations and the ECB has innovated with its LTRO of 36 months....
Central bankers are the only one with capacities to reduce the contraints on economic activity. They will use this degree of freedom and I think they will have to be innovative because the usual recipe for boosting growth are already exhausted. At the end, they will not be really cooperative even if it is the first best equilibrium. They will try to improve the ourlook of their own territory.
That will be a fascinating year."
Dr. Thomas Liebi, Chief Economist, Swisscanto Asset Management (04.01.2012): "Die Zentralbanken werden auch in den kommenden Monaten eine sehr expansive Geldpolitik fahren und die Märkte grosszügig mit Liquidität versorgen. Dies umso mehr, als dass Inflation auf absehbare Zeit nicht die grösste Herausforderung darstellt. Von zentraler Bedeutung für die weitere Entwicklung an den Finanzmärkten ist das Verhalten der Europäischen Zentralbank. Es gilt allerdings zu bedenken, dass die EZB den reformwilligen Ländern allenfalls die nötige Zeit verschaffen, nicht aber deren grundlegenden Probleme lösen kann. Gleiches gilt für die anderen Zentralbanken. Die Weltwirtschaft wird sich 2012 abschwächen und zugleich müssen viele Staaten aufzeigen, wie sie ihren Haushalt wieder auf einen nachhaltigen Pfad zurückführen wollen. Die Zentralbanken können die negativen Folgen dieses Anpassungsprozesses durch eine gemeinsame Strategie mildern."
Economics Forum: Investment Strategen und Ökonomen antworten
Auf monatlicher Basis stellt e-fundresearch.com eine aktuelle Frage mit Bezug zu volkswirtschaftlichen Zusammenhängen und Entwicklungen auf den Kapitalmärkten an eine Gruppe renommierter Ökonomen und Kapitalmarktstrategen. Die Antworten werden im ECONOMICS Channel dargestellt (seit Mai 2011).
