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Drei Jahre Ruhe beim Euro?

"Eigentlich müsste jetzt für die nächsten drei Jahre Ruhe in die Europäische Währungsunion einkehren", meint im folgenden Gastkommentar Dr. Martin Hüfner, volkswirtschaftlicher Berater der direktanlage.at: Funds | 03.04.2012 18:13 Uhr
  • Entscheidend für die Entspannung bei der Eurokrise war nach Ansicht vieler Beobachter die hohe Liquidität. Das wird vermutlich aber nicht so bleiben.
  • Liquidität kann manche Probleme zeitweise zudecken. Die ökonomischen Gesetze kann sie aber nicht außer Kraft setzen.
  • Die Märkte sind bei hoher Liquidität weniger verlässlich und insgesamt schwankungsanfälliger.
  Eigentlich müsste jetzt für die nächsten drei Jahre Ruhe in die Europäische Währungsunion einkehren.

Denn der entscheidende Grund, weshalb sich die Lage seit Ende letzten Jahres entspannt hat, war nach Ansicht vieler Beobachter die massive Liquiditätszufuhr durch die Europäische Zentralbank. Dieses Geld hat die EZB den Märkten für 36 Monate zur Verfügung gestellt. Nach Adam Riese müsste solange also Ruhe herrschen. Oder?

Schön wär’s. Leider kann man das aber so einfach nicht sagen. Vier Dinge können passieren. Erstens könnten die Banken das Geld wieder zurückgeben. Die Überliquidität wäre dann wieder verschwunden. Anfang dieser Woche gab es Gerüchte, dass einige große Kreditinstitute das in der Tat planen. Sie wollten sich stattdessen längerfristige Refinanzierungsmittel besorgen. Ich glaube freilich nicht, dass dadurch die ganze Liquidität verschwindet, nicht einmal der größte Teil.

Zweitens könnte die EZB das Geld selbst wieder einsammeln. Juristisch kann sie die Vereinbarung mit den Banken zwar nicht kündigen. Wenn es jedoch Inflationsgefahren gibt (zum Beispiel durch weiter steigende Ölpreise) kann die Notenbank nicht untätig bleiben. Sie muss in einem solchen Fall Liquidität von den Banken zurückholen. Tun kann sie das dadurch, dass sie eigene Wertpapiere verkauft. Dann müssten die Banken mit weniger Geld auskommen. Sie müssten die erworbenen Staatsanleihen verkaufen. Die Krise würde erneut aufflammen. Freilich glaube ich nicht, dass die EZB in einem solchen Fall die ganzen 1 000 Mrd Euro wieder einsammelt.

Drittens könnte das Geld aus dem Bankensektor in die Wirtschaft abfließen. Die Graphik zeigt, dass das Geld der Zentralbank (das sogenannte Basisgeld) in den ersten Jahren der Währungsunion stets den Unternehmen und Haushalte zugute kam (gemessen an der Geldmenge M3). Das ist auch der Normalfall. Die Notenbank gibt den Banken Geld, damit sie es der Wirtschaft zur Verfügung stellen. Erst seit Beginn der Finanzkrise 2008 und ganz drastisch in den letzten Monaten sind die Verhältnisse in Unordnung gekommen. Die beiden Kurven haben sich auseinander entwickelt.

Wenn die Banken mit Krediten an Unternehmen und private Haushalte wieder mehr verdienen als mit Staatsanleihen (und wenn sie darüberhinaus genügend Eigenkapital haben), würden die alten Verhältnisse wieder hergestellt. Die Banken würden ihre Bestände an Staatsanleihen verkaufen und der Wirtschaft wieder mehr Geld geben. Es gäbe weniger freie Liquidität bei den Banken. Für die Eurokrise wäre dies freilich nicht schlecht. Denn wenn die Wirtschaft Kredite bekommt, wächst die gesamtwirtschaftliche Leistung, die Verschuldung geht zurück und viele Probleme lösen sich von selbst.

Denkbar ist freilich noch ein vierter Fall (und er ist vermutlich der wahrscheinlichste): Die hohe Liquidität im Bankensektor fließt weder in die Wirtschaft ab, noch wird sie von der Notenbank eingesammelt oder von den Banken zurückgegeben. Vielmehr ändern die Banken ihre eigenen Dispositionen. Das Geld, das die Zentralbank ausgegeben hat, ist ja nicht fest angelegt. Es jederzeit verlagert werden kann, ohne dass die Zentralbank darauf einen Einfluss hat. Zynisch könnte man sagen: Es wabert umher und geht mal hierhin, mal dorthin. Wenn sich zum Beispiel die Situation in Italien oder in Spanien stärker verschlechtern sollte, dann kann es passieren, dass die Banken die Papiere dieser Staaten trotz der insgesamt hohen Liquidität auf den Markt werfen. Sie vermeiden damit die Gefahr neuer Abschreibungen (oder gar einen erneuten Schuldenschnitt wie in Griechenland). Dann steigen die Zinsen dieser Staaten. Die Krise ist wieder da.

Solche Ausweichreaktionen können auch auf anderen Märkten entstehen. Ein Teil der Liquidität ist zum Beispiel in den Aktienmarkt gegangen. Wenn sich die konjunkturellen Aussichten (etwa durch eine Wachstumsabschwächung in China) verschlechtern sollten oder die Banken aus anderen Gründen „kalte Füße“ bekommen, können sie sich schnell vom Aktienmarkt trennen und die Liquidität in andere Märkte umschichten. Sie könnten sie auch vorübergehend bei der Zentralbank parken. Das war in den letzten Wochen zu beobachten, als die Aktienmärkte eher schwächelten, obwohl die EZB 500 Mrd Euro in den Markt gegeben hatte.

Diese Zusammenhänge haben zwei Konsequenzen. Zum einen ist die ganze Verbesserung in der Eurokrise – anders als viele denken – nicht allein auf die massive Liquidität der EZB zurückzuführen. Banken kauften Staatsanleihen nicht nur, weil sie Geld hatten, sondern auch weil sie mehr Vertrauen in die Länder hatten. Der Fiskalpakt, der erweiterte Rettungsschirm und die Reformen in einzelnen Ländern haben sich also positiv ausgewirkt. Zum anderen ist die Liquidität alles andere als ein Ruhekissen für die Politik. Die Krise kann sich trotz hoher Liquidität jederzeit wieder zuspitzen, wenn die Reformen nicht weitergehen. Der zweite Teil der Sanierung des Euro, die Förderung des Wachstums in der Union und der Transfer von Souveränität an Gemeinschaftsinstitutionen, müssen weiter vorangetrieben werden.

Für den Anleger: Seien Sie sich bewusst, dass Sie es durch die 1.000 Mrd Euro mit ganz anderen Märkten zu tun haben. Grundsätzlich ist die Liquidität gut für die Investoren, weil Geld da ist. Andererseits kann das Geld bei Gerüchten in dieser oder jener Richtung aber auch schnell umdisponiert werden. Die Märkte sind nicht mehr so verlässlich. Sie werden schwankungsanfälliger. Seien Sie also vorsichtig. Trauen Sie vor allem noch nicht dem Frieden beim Euro.

Dr. Martin HüfnerVolkswirtschaftlicher Beraterdirektanlage.at


 

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