„Rezession ante Portas“, dies war die Prognose von Bernd Früh im Gespräch mit e-fundresearch zum konjunkturellen Bild im April 2001. Früh geht nun noch einen Schritt weiter: Fünf wesentliche Gründe führen zu einer Situation insbesondere in den USA, die „heute sogar noch viel schlimmer ist als in der Folge des Börsenzusammenbruchs 1929“: Die Unternehmen befinden sich in der Schuldenfalle, die privaten Haushalte auch, der zeitliche Verlauf gibt Anlass zur Sorge, das Ausmaß der Blase ebenso und ausländisches Kapital droht abgezogen zu werden. Näheres zu diesen Punkten in den folgenden Absätzen:
Unternehmen in der Schuldenfalle
Trotz des Zusammenbruchs der US-Börse 1929 waren die Unternehmen in den Zwanziger Jahren bei weitem nicht so verschuldet wie heute. Im Zuge ausgedehnter Expansionsstrategien und massiv gefördert durch den Shareholder-Value-Gedanken wurde die Fremdfinanzierung massiv nach oben gefahren. Diese bildete den entscheidenden Treibsatz für den Boom der neunziger Jahre. Seit dem ersten Eintauchen in die Rezessionsphase wurden die Finanzreserven der Unternehmen sehr stark angegriffen. Neues Kapital wird nur zur Refinanzierung benötigt oder anders formuliert: Schuldendienst für die Bondholder. Zudem werden jetzt viele Investitionen abgeschrieben, es kommt zu zahlreichen Pleiten, die auch Großkonzerne nicht verschont. Diese ziehen wiederum Bankenkrisen nach sich.
Private Haushalte in der Schuldenfalle
Diese hohe Verschuldung betrifft genauso die privaten US-Haushalte, die damals nicht im heutigen Ausmaß verschuldet waren. Der Anteil privater Haushalte am Schwarzen Freitag war ebenfalls deutlich geringer. Heute wird nahezu die gesamte private Altersversorgung über Aktienanlagen abgedeckt. Bisher konnte der Konsum über die hohen Aktienkurssteigerungen finanziert werden. Die historisch niedrige Sparquote und ein hoher Verschuldungsgrad sind aber jetzt angesichts der Kurseinbrüche an den Aktienmärkten ein gefährlicher Sprengsatz, „der auch das Konsumentenvertrauen stark erschüttern wird“, urteilt Bernd Früh.
Zeitlicher Verlauf
Die Blase in den Zwanziger Jahren dauerte 8 Jahre. Die letzte Haussephase erstreckte sich über einen Zeitraum von 18 Jahren.
Ausmaß der Blase
Der Zuwachs der Zwanziger Jahre war deutlich geringer als in der letzten Haussephase, die in eine exzessive Blase mündete.
Ausländisches Kapital
Die US-Wirtschaft hängt am Tropf ausländischen Kapitals und ist auf laufende Zuflüsse angewiesen, wie auch das Leistungsbilanzdefizit beweist. Sollten diese Mittel abgezogen werden, droht eine ernsthafte Finanzierungskrise. Dagegen war in den Zwanziger Jahren kaum ausländisches Kapital in der US-Wirtschaft beteiligt.
„Die große Depression wird kommen“
Die genannten Argumente verleiten Dr. Früh zu dieser Extremprognose. Laufende Einsparungen und Kostensenkungen der Unternehmen einschließlich massiver Personalfreisetzungen werden das Geschäftsklima weiter verschlechtern. Das beste Anzeichen dieses Double Dips ist das Abstürzen der Aktienkurse der US- und der europäischen Märkte, obwohl die Wirtschaftsleistung noch steigt und die Frühindikatoren noch Wachstum anzeigen.
Ob das Ende der tiefen Rezession nun in Japan erreicht ist, mochte Früh nicht kommentieren, dazu ist die Situation der japanischen Banken noch zu fragil. Die Parallelen der US-Entwicklung mit dem Platzen der Blase Anfang der Neunziger Jahre sind aber ebenfalls unübersehbar.
Kurzfristige Kurserholung der Aktienmärkte sehr wahrscheinlich
Natürlich sieht auch Früh angesichts der enormen Kursverluste der letzten Wochen die Chance einer deutlichen Kurserholung an den internationalen Aktienmärkten.
Nachdem der Bund Future im Laufe der letzten Woche bereits deutlich korrigiert hat, erwartet Früh keine weiteren Abschläge. Denn die nächsten Konjunkturdaten werden negativ ausfallen. Außerdem sind die meisten institutionellen Investoren in der Erwartung steigender Zinsen am langen Ende stark unterinvestiert.
Renten werden Aktien schlagen
Inflationsrisiken könnten zum einen aus der expansiven Geldpolitik und zum anderen aus der erhöhten Nachfrage staatlicher Institutionen folgen. Die Firmenpleiten bewegen sich auf historischem Höchstniveau und lassen die Banken zu einer restriktiven Kreditpolitik greifen, was zu einem Credit Crunch führen könnte: Ähnlich wie in Japan werden die billigen Zinssätze nicht an Unternehmen weitergegeben, der Transmissionsmechanismus greift nicht mehr und die konjunkturelle Entwicklung gerät in einen Teufelskreis.
Die staatliche Nachfrage am Kapitalmarkt wird tendenziell steigen und inflationär wirken, was jedoch durch geringere Nachfrage privater Haushalte substituiert wird.
Der BW-Renta-Berater sieht als Konsequenz seiner Theorie ein deflationäres Umfeld mit weiter fallenden Zinsen. Er erwartet bis zum Frühjahr 2003 ein Zinsniveau das sich deutlich unter dem September 2001-Tief (entspricht 113 Punkte im Bund-Future, aktuell bei 109,20) bewegen wird. Als maximales Risiko wird ein Kurs von 108,60 gesehen. Unterstützt wird die Entwicklung von einem noch immer über dem langfristigen Durchschnitt liegenden Realzins.
Anlagestrategie und Management
Die Aussagen von Dr. Früh führen zwangsläufig zu einer langen Positionierung des Fonds.
Die Duration beträgt aktuell 6,5 Jahre. Das Portfolio wird sehr aktiv gemanagt , d.h. bei Gegenbewegungen des Bund Futures werden Bestände systematisch abgesichert und somit die Duration entsprechend verkürzt. Das Portfolio besteht aus ca. 80% Staatsanleihen bester Qualität, 15% des Fondsvermögens sind in Corporates mit einer niedrigen Laufzeit (unter 5 Jahre) investiert. Deutsche Telekom und France Telecom würde er nur aus Tradinggründen anfassen, hier erwartet er noch eine Ausweitung der Spreads. Bei Financials werden dagegen auf dem gegenwärtigen Niveau Kaufgelegenheiten gesehen, so z.B. bei der Allianz. Positionen sind hier Generali, Danske Bank, Monte di Pasci.
Grundsätzlich selektiert das Management nach einem dreistufigen Prognosemodell, bestehend aus den Faktoren Laufzeitenstruktur, Spreads und Einzelwertanalyse.
Bei der Umsetzung der Anlagestrategien für den BW-Renta-Universal genießt Berater Früh sehr große Freiheiten. So gibt es keine definierten Bandbreiten für Durationen, Spreads oder Investmentgrades. Die einzig regulative Komponente ist die Benchmark REXP.
Der Fonds investiert ausschließlich in festverzinsliche Papiere, nicht aber in Wandelanleihen und Genussscheine, Fremdwährungen und Aktien (obwohl Anlagerichtlinien max. 5% Aktien vorsehen)
Bei Betrachtung der historischen Wertentwicklung gelang es dem Fonds, regelmäßig den Vergleichsindex REX P zu übertreffen, was nur den wenigsten Eurorentenfonds gelang (siehe Grafik). Zu diesem Ergebnis tragen unter anderem die aktiven Hedgestrategien des Fondsmanagements bei.
Fazit von FondsConsult:
Der Fonds besticht durch seine konsistente Outperformance über viele Jahre hinweg. Fondsberater Früh wendet hier einen sehr aktiven Investmentansatz mit hohen Freiheitsgraden an, der auch die Investition in Corporates beinhaltet. Obwohl Dr. Früh eine sehr extreme Position hinsichtlich der weiteren wirtschaftlichen Entwicklung einnimmt, sprechen die bisher erzielten Ergebnisse für die Qualität des Managements. Wir bleiben auch weiterhin bei unserem „BUY-Rating“ für diesen Fonds im Segment Eurorenten Aktiv.
