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Economics Forum: Inflation in Europa

Wird die lockere Geldpolitik der EZB zu Inflation führen oder wird die EZB in der Lage sein, dies zu verhindern? Welche Instrumente könnten genutzt werden und welche Zeiträume spielen hier eine Rolle? Funds | 18.05.2012 04:40 Uhr
Dr. Ulrich Kater, Chefvolkswirt der DekaBank (08.05.2012): "Die Entwicklung hoher Inflationsraten von über 5 Prozent erwarten wir auf absehbare Zeit nicht. Denn anders als früher ist der Staat heute nicht mehr langfristig finanziert, sondern relativ kurzfristig. Das heißt, er muss ständig auslaufende Schuldverträge zurückzahlen und durch neue ersetzen. Sobald die Kapitalmärkte einen Anstieg der Inflationsraten bemerken, wird dieser Prozess der Ersetzung von alten durch neue Staatsschulden sehr teuer für den Schuldner (die zu zahlenden Zinsen steigen) oder sogar ganz unterbrochen. Darüber hinaus sind einzigen Institutionen, die Inflation initiieren können, die Notenbanken, heute im Gegensatz zu früher unabhängig und können nicht so leicht vor den Karren des Finanzministeriums gespannt werden. Sie würden gegen ihren meist gesetzlich verankerten Auftrag verstoßen, den Geldwert zu sichern. Aus diesem Grund rechnen wir in den kommenden Jahren im Euroraum mit Inflationsraten von 1 bis 4 Prozent." Dr. Martin Lück, Deutschlandvolkswirt der UBS Investmenbank (10.05.2012): "Für die EZB dürfte künftig vor allem das Thema divergierender Inflationsraten in der Eurozone ein Thema werden, nicht so sehr ein allgemeines Ansteigen über die Zielmarke von 2%. In stärker wachsenden Volkswirtschaften wie Deutschland oder Österreich sollte auch die Inflation stärker steigen, während sie in den kriselnden Peripherieländern deutlich niedriger ausfallen und in einigen Bereichen durchaus Deflationsterritorium erreichen sollte. Dies ist notwendig, um zu einem Angleichen der relativen Preise in der Eurozone zu kommen und damit Südeuropa wettbewerbsfähiger zu machen.

Sollte die EZB zu lange auf dem Gaspedal bleiben und die Inflation eurozonenweit über das gewünschte Maß hinaus steigen, hat die EZB die Möglichkeit, mit ihren kurzlaufenden Tendern Liquidität abzuschöpfen, vor allem aber mittels höherer Mindestreservesätze Einfluß auf den Geldangebotsmultiplikator zu nehmen. Dies dürfte verhindern, daß eine zu generöse Schöpfung von Zentralbankgeld sich in die weiteren Geldmengenaggregate übersetzt und damit inflationsrelevant wird."

Raj Shant, manager of the BNY Mellon Continental European Equity Fund (11.05.2012): "The issue of inflation risk inherent in the ECB’s policies arises from two perspectives. Firstly, the rapid expansion of the ECB’s balance sheet which has often been a precursor to subsequent inflation and secondly from the German economic perspective where unemployment is at a very low level and wage demands have begun to rise. The ECB has to set policy for the whole of the Euro zone. The idea that there could be an outbreak of inflation across the Euro zone due to the ECB’s policies is laughable, as across much of the region slowdown is turning into recession with a modest credit crunch layered on top with many banks struggling to survive, let alone expand credit. All the ECB’s policies are doing is averting immediate deflation in many countries. With unemployment high and rising it is hard to see how a wage-price spiral will take hold.

Of course, policy is looser than is required for the German economy, as was the case for the Spanish and the Irish economies for many years after monetary union. A policy set for a large currency bloc will always be too tight for some and too loose for others. If, over time, German inflation actually begins to rise then perhaps the right response would be for the German government to use fiscal policy to cool the economy (which is what the Spanish and Irish governments failed to do at the start of the last decade."

Martin Thommen, Head UBS Funds, Switzerland (16.05.2012): "The ECB’s benchmark Deposit Facility interest rate has been in the range of 0.25% to 0.75% since March 2009 – an exceptionally low level, since the rate had never previously been below 1% in the ECB’s history. Over that period, eurozone inflation ranged from -0.6% to a peak last autumn of 3%, and has been falling in recent months. So for at least three years the ECB can claim to have maintained its primary objective of price stability, with inflation close to but below 2% over the medium term, while keeping monetary policy very loose. We expect this pattern to continue, given low economic growth and wage pressure in the eurozone as a whole.

Against that backdrop, yields on German government bonds are hardly compelling, since they offer negative real returns over all time horizons if one assumes that the ECB will continue to hit its inflation target. We see investment-grade corporate bonds as more attractive, since they offer higher yields and their embedded credit risk premium is currently at attractive levels.

Philippe Waechter, Head of Economic Research, Natixis Asset Management (16.05.2012): "The question is necessarily asked when central banks adopt very loose monetary policy. Every one has in mind what Milton Friedman and other monetarists said on the link between the amount of money in the economy and inflation. They said that in the long run there is always causality between money in the economy and the price level. But that´s just part of the story. Milton Friedman and before him Albert Aftalion in France said that in the short run the link is not clear. In the Quantitative Theory of Money there is a special variable which is the speed of currency circulation. In the long run it is supposed to be stable and it is probably the case. In the short run its behavior is still uncertain and the causality too.
We can understand this in a very simple way. In the long run, Milton Friedman has in mind and he is right that the economy is close to full employment. There are no spare capacities. If central bankers adopt a very loose monetary policy, economy cannot go quicker. So price level is pushed up.
In the short run, we are not necessarily close to full employment. In that case monetary policy can help improving the economy. With spare capacities, supportive monetary policy helps first economic activity.
There will be pressure on prices, through wages and the labor market, only when the economy will converge to full employment.

Looking at current euro area economy, we cannot imagine being close to full employment. Unemployment rate is historically high in March 2012. Growth rate has been 0 % in the first quarter of this year.
There is still a time gap before euro area economy converges to full employment with strong pressures on wages.
At the same time, global growth is faltering, no acceleration in China and US growth stays close to 2 %. US economy is far from full employment too. This means that there are no pressures on the upside on commodity prices. There will be no second wave impact on wages.

So in the short run, I do not expect higher inflation rate due to the loose monetary policy.

Nevertheless, the ECB as the BoE and the Fed will have to be attentive to the moment when they will have to sterilize all the money that has been created.
If the economy converges to full employment with all these liquidities, for sure there will be much higher inflation rate. But we still have time and the ECB can maintain and will have to maintain a very loose monetary policy to help the economy to recover.

In other words, the ECB has a strong credibility on inflation. Every one has in mind that its target is at 2 % and knows that it will not change it rapidly.
On monetary policy, expectations are very important. An investor will condition his own expectations to the expectations he has on monetary policy. If the ECB is credible on inflation and if the economy is far from full employment he will adapt his expectations to this scenario.

The main problem in Europe is not inflation rate, it is growth. The risk with durable low growth rate is higher unemployment rate that could lead to social and political unrest. That´s why we have to put resources on growth, even with loose monetary policy. Inflation will become a problem only with social unrest or when the economy will be close to full employment."

Anton Brender, Chief Economist, Dexia Asset Management (16.05.2012): There is no reason to expect the present monetary policy to lead to inflation. First, considering that monetary policy is loose is misleading. Of course interest rates are low but the transmission mechanism being broken the amount of outstanding credit is hardly increasing at the euro level at least. And if the size of the ECB’s balance sheet has significantly increased, the velocity with which this base money circulates has dramatically fallen. So it is difficult to say that the present stance of monetary policy is overly stimulative. Second, the ECB should have no problem changing this stance when necessary. Money market rates can be increased anytime by an upward move in policy rates (the repo rate and the marginal lending and deposit facility rates). The excesses of issued base money can be neutralized when deemed necessary: the ECB can issue sterilization bonds of various maturities and it can also increase the reserve requirement ratio. So there is no reason to believe that the ECB will be unable to tighten its policy when warranted. What could happen though is that with average inflation remaining under control, some euro area economies experience higher inflation rates than others. But this should be viewed not as the consequence of monetary policy having been too lose, but as a normal way of rebalancing competitiveness within the euro area."

Dieter Guffens, Senior Economist KBC Asset Management Brüssel (16.05.2012): "Als Folge der Geldpolitik der EZB hat sich die sogenannte Basisgeldmenge in den letzten Jahren spektakulär erhöht. Insbesondere durch die beiden langfristigen Liquiditätsspritzen im Dezember 2011 und Februar 2012 stieg die Basisgeldmenge nochmal netto mit etwa 550 Milliarden EUR. Dieser Anstieg ist in der Geschichte der Bundesbank und der EZB einmalig, und würde unter normalen Umstanden früher oder später zu einer rasch steigenden Inflationsrate führen. Das dies noch nicht der Fall ist, liegt daran, dass das zusätzliche Basisgeld noch nicht in der Realwirtschaft angekommen ist. Die Kreditvergabe in der Eurozone wächst nur sehr langsam, mit Gefahren einer Kreditklemme an der Angebotsseite und sehr zurückhaltender Kreditnachfrage durch Konsumenten und Unternehmen. Solange das Kreditwachstum nicht nachhaltig steigt, wird auch das Wachstum der breiteren Geldmenge (M3), die die Inflationsrate mitbestimmt, sehr gemäßigt bleiben.

Kurzfristig droht also keine Inflationsgefahr durch die lockere Geldpolitik. Wenn die aktuelle Finanzkrise sich etwas legt und das M3-Wachstum steigt, kann die EZB hierauf relativ schnell reagieren und die Reserveverpflichtungen der Banken der EZB gegenüber erhöhen und bei den  Refinanzierungstransaktionen weniger Liquiditäten zur Verfügung stellen. Beide Maßnahmen reduzieren das zur Verfügung stehende Basisgeld und daher auch das Wachstum der M3. Die Frage ist jedoch, ob die EZB diese Maßnahmen rechtzeitig ergreifen wird bevor es zu spät ist, zumal die EZB erst sicher wird sein wollen, dass sie sowohl die europäische Konjunktur als auch die finanzielle Gesundheit des Banksektors nicht beeinträchtigen.    

Zusammengefasst hat die EZB die Geldpolitischen Instrumente, um langfristig das geschaffene Basisgeld wieder abzuschöpfen und dadurch die Preisstabilität zu gewährleisten. Kurzfristig ist es jedoch eher wahrscheinlich, dass die Zentralbank bewusst eine etwas höhere Inflationsrate in der Eurozone akzeptieren wird, aus Angst dass sonst ein weiteres Kapitel der europäischen Finanzkrise beginnen könnte."

Didier Borowski, Head of Strategy and Economic Research bei Amundi (16.05.2012): "We believe that the ECB policy does not endanger price stability in the eurozone. Moreover, the ECB – as all major central banks – has several tools at its disposal to drain liquidity if needed.

  • The ECB is not the only central bank that has implemented an ultra-lose monetary policy. The Fed, the BoE and the BoJ have opted (before the ECB) for non-conventional monetary policies. These policies took the form of quantitative easing (QE) via the recourse to the printing press (in the US, in the UK and in Japan).
  • The ECB has also massively expanded its balance sheet, but with no outright money creation. The expansion of the ECB balance sheet that has resulted from the Long Term Refinancing Operations (LTROs) is thus by essence temporary. Indeed, these operations are 3-year loans to commercial banks. When loans are repaid, the balance sheet returns to its initial position.
  • The credit channel remains impaired, especially in peripheral countries. One of the purposes of the liquidity injected by the ECB was to prevent bank lending to the private sector (businesses and households) from drying up. Even though the situation differs greatly from one country to another, the LTROs have not had the impacts that were expected. Indeed, it is in the countries where the banks made most use of the ECB´s loans (Italy and Spain) that private-sector lending has fallen the most!
  • These trends clearly show that liquidity and lending do not always get on well together. Banks are hoarding liquidity in the form of deposits at the ECB (almost € 800bn). In fact, with the LTROs, the ECB has only substituted to the interbank market.
  • Against this backdrop, there is clearly no credit boom in sight in the eurozone! Subsequently, there is no wage-price spiral to fear (Germany is an exception in the eurozone, with a very tight job market). The scale and duration of debt reduction in progress in the other countries is likely to ensure low interest rates for several more years (for core countries). We do not expect the ECB to start normalising its monetary policy before late 2014.
  • In addition, should inflationary pressure emerge sooner than we expect, keep in mind that a central bank has several tools at its disposal to drain liquidity: for example an increase of the reserve requirement ratios, or reverse repo operations would manage to neutralise excess liquidity. But given the deflationary environment, we doubt that the ECB will have to use these tools in the coming years…"

Gerhard Winzer, Chefvolkswirt ERSTE-SPARINVEST (16.05.2012): "Bis die notwendigen Voraussetzungen für das nachhaltige Funktionieren der Eurozone erfüllt sind, wird der  Europäischen Zentralbank (EZB ) nichts anderes über  bleiben als (bald) noch expansiver zu agieren.  Meine Annahme: Der Point-of-No-Return  ist  für das Euro-Projekt bereits überschritten, wenn die beteiligten Personen rational agieren. Die EZB muss die deflationären Auswirkungen der prozyklischen Fiskal- und Finanzpolitik dämpfen und versuchen die fehlende Solidarhaftung für Staatsanleihen und Bankgarantien zu kompensieren. Das Risiko einer Kreditbremse ist mit der unbegrenzten Liquiditätsversorgung der Banken etwas gesunken . Die Gefahr einer beschleunigten Kapitalflucht aus den „schwachen“ Ländern ist  hingegen größer geworden. Zusammengefasst: Das Risiko einer Deflation, Depression  oder eines Zerfalls der Eurozone erfordert eine extrem reflationäre Politik. Erst dann, wenn die Krise abebbt (im besten Fall in einigen Jahren), kann die Geldmenge schrittweise zurückgeführt werden. Die Tender laufen automatisch aus. Die Anleihen kann man abreifen lassen oder verkaufen. Liquidität kann mit Offenmarktgeschäften entzogen werden, und die Leitzinsen können angehoben werden. Für die Inflationsrisiken ist entscheidend, ob die EZB eher früher (Inflations-/Gläubigerbias) oder eher später (Wachstums-/Schuldnerbias) entgegen steuern wird. Jene Länder, für die die Geldpolitik zu expansiv ist (z.B. Deutschland), werden langfristig mit  steigenden Inflationsraten konfrontiert sein. Das erleichtert die Reduktion der Ungleichgewichte in der Europäischen Währungsunion."

Reinhold Knaus, Senior Economist, BNP Paribas Investment Partners (16.05.2012): "Das Ergebnis hängt entscheidend davon ab, ob die EZB sich weiter in der Tradition der Bundesbank sieht oder es zu einem Übergang zu einem dualen Mandat (Hoher Beschäftigungsgrad und Preisstabilität) wie etwa in den USA kommt. Die EZB kann über Abschöpfung von Liquidität aber auch Zinserhöhungen weiterhin ihren Willen zur Bekämpfung inflationärer Gefahren zeigen, auch wenn durch die 3-Jahrestender der Spielraum für ein schnelles Gegensteuern deutlich eingeschränkt ist. Befürchtungen vor einem Anspringen der Inflation - selbst auf mittlere Sicht - erscheinen vor dem Hintergrund  rezessiver Tendenzen bzw. struktureller Anpassungszwänge bis hin zu Lohnkürzungen in weiten Teilen der Eurozone übertrieben. Schwieriger wird der Umgang mit den sich aufbauenden Inflationsdivergenzen, weil die Geldpolitik etwa für Deutschland zu expansiv und für andere Länder zu restriktiv ist. Eine angemessene Ausbalancierung im Rahmen der Geldpolitik für die ganze Eurozone ist eine Gratwanderung. Das wichtigste Instrument zur Bekämpfung von Inflation bleibt, dass keine Zweifel an der Orientierung der EZB an ihrem Hauptziel, Preisstabilität, aufkommen."

     

Economics Forum: Investment Strategen und Ökonomen antworten
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