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US-Marktreport: ´Sell in May and go away´?

Kommt das Sprichwort “sell in May and go away” 2012 wieder zum Einsatz? Eine Korrektur ist aufgrund der Unsicherheit am Aktienmarkt durchaus wahrscheinlich. Anleger werden aktuell immer risikoaverser. Bis hin zum November gehen wir von volatile Märkten aus. Lesen Sie Näheres im folgenden Gastkommentar: Funds | 09.05.2012 08:39 Uhr

 

US-Aktienmarktausblick

Wir sind für Aktien längerfristig “bullish” und glauben, dass in den USA Aktien in den nächsten 3 bis 10 Jahren festverzinsliche Anlagen und Immobilien bei Weitem outperformen werden. Über die nächsten Jahre erwarten wir für den US-Aktienmarkt eine annualisierte Rendite von ca. 10%. Dennoch gibt es aktuell einige wesentliche Themen, die man nicht aus den Augen verlieren darf (siehe nachfolgend). Jeder dieser Punkte könnte eine kurzfristige Korrektur auslösen und wir sehen eine Korrektur aktuell als durchaus wahrscheinlich an. Längerfristigen sollten Investoren jedoch mit US-Aktien sehr gute Renditen erwirtschaften. Man sollte sich aber in den kommenden Wochen und Monaten auf eine zunehmende Volatilität gefasst machen. Sollten die Kurse fallen, wie wir es aktuell erwarten, planen wir den Großteil unserer liquiden Mittel wieder in Aktien umzuschichten.

Es gibt momentan mehrere globale Hauptthemen, die den Markt dominieren. Diese Faktoren führen zu Spannungen an der Börse. Während fundamentale Daten größtenteils auf steigende Aktienpreise deuten, werden die Bewertungsniveaus durch die wirtschaftlichen Unsicherheiten gedrückt:

  1. Die US-Wirtschaft läuft nicht auf Hochtouren; im globalen Vergleich ist sie aber trotzdem ein Highlight. Der Immobilienmarkt sowie der Schuldenabbau beim Verbraucher waren zwei der Hauptwachstumsbremsen seit der Wirtschaftskrise 2008/09. Nun hat sich jedoch der Immobilienmarkt stabilisiert und die Anzahl der Neubauten scheint allmählich, von einem sehr tiefen Niveau von etwa 600,000 Einheiten pro Jahr, anzusteigen. Um dies in Relation zu setzen: Die Zahl der jährlich neugegründeten Haushalte liegt etwa doppelt so hoch wie die aktuelle Anzahl der Neubauten. Der Automobilsektor (Produktion und auch Nachfrage) hat sich gut erholt und auch auf dem Arbeitsmarkt zeichnet sich, mit etwa 200.000 mehr Beschäftigten pro Monat, ein Aufwärtstrend ab. Das reale BIP ist in 2010 um 3.0% und in 2011 um 1.7% gestiegen; für 2012 erwartet man nun ein reales Wachstum von 2.5%. Aber das Vertrauen in das Wachstum der Wirtschaft ist niedrig und das wirkt sich als dämpfender Faktor bei der Aktienbewertung aus.

  2. US-Unternehmensgewinne – Zu Beginn des ersten Quartals waren die Erwartungen für die Zuwachsraten der Unternehmensgewinne recht moderat und die endgültigen Zahlen haben viele Anleger positiv überrascht. Die Analystenschätzungen für das Gewinnwachstum des S&P 500 lagen bei +/- Null. Doch über ¾ der Unternehmen überraschten positiv für das erste Quartal. Aktuell sieht es danach aus, als dass wir in 2012 mit einem Wachstum von 7% oder mehr rechnen dürfen. Steigende Profitabilität bei den US-Unternehmen gibt den Aktienpreisen Rückenwind.

  3. Europa – Während der letzten Monate gab es viel Gerede um die Abkoppelung der US-Wirtschaft vom finanziellen Stress in Europa. Diese Ansicht kommt vor allem daher, dass die US-Notenbank aggressiv Liquidität für das Finanzsystem bereit stellte. Desweiteren wird die seit kurzem verbesserte Situation auf dem US-Arbeitsmarkt als Impulsgeber für Wachstum gesehen. Außerdem liegen die US-Exporte und -Importe bei lediglich 13.8% bzw. 17.6% der Gesamtwirtschaft. Großbritannien (#5) ist dabei das einzige europäische Land, das unter den fünf wesentlichen Exportmärkten für US-Güter vertreten ist (Kanada, gefolgt von China, Mexiko und dann Japan sind die größten vier). Trotzdem ist der Handel mit der Europäischen Union als Ganzes erheblich und jegliche Schocks können durch das international vernetzte Bankensystem übertragen werden. Ereignisse, wie die französische Wahl oder die Auktion spanischer Staatsanleihen werden genau verfolgt und wesentliche Verschlechterungen der europäischen Marktbedingungen könnten einen Kursfall am US-Aktienmarkt auslösen.

  4. Chinas Wachstums ist weiterhin positiv. Das BIP-Wachstum im ersten Quartal hat mit 8.1% im Vergleich zu erwarteten 8.4% etwas enttäuscht. Jedoch gibt es in letzter Zeit auch eine Menge guter Vorzeichen. Bankkredite, Einkaufsmanagerindex, Exporte, Automobilverkäufe, Einzelhandel und Industrieproduktion fielen wie erwartet oder sogar besser aus. Es scheint, als wären unsere Bedenken und die Bedenken anderer über eine harte Landung unnötig gewesen. Die chinesische Zentralbank hat ihre Geldpolitik gelockert und es scheint, als bliebe das Wachstum auf gutem Niveau. Die Rolle die China für die US-Unternehmen spielt, kann nicht genug betont werden. Eine gesunde chinesische Wirtschaft ist ein großer Pluspunkt.

  5. Das japanische Wachstum überraschte positiv und könnte dieses Jahr bei bis zu +2% liegen. Der Nikkei legte dieses Jahr stark zu (bis dato 12%) und ist damit einer der am besten performenden Aktienmärkte. Großteils ist die Rally am Aktienmarkt auf den Strategiewandel (erste Ankündigung im Februar) der Bank von Japan zurückzuführen, welche die Geldpolitik lockerte, um dem starken Yen Einhalt zu gebieten. Aufgrund ihres Einflusses auf die Weltwirtschaft und auch der USA, wird das Geschehen in der japanischen Wirtschaft intensiv beobachtet.

  6. Die Fed wird wahrscheinlich, sofern es keinen unerwarteten externen Schock gibt, kein QE3 („Quantitative Easing“) durchführen. Es gab in letzter Zeit viele Mitteilungen der Fed, inklusive den aktuell veröffentlichten FOMC Bericht vom 25. April. Die Fed hat angedeutet den Leitzins bis einschließlich 2014 bei fast null Prozent zu halten (wenn auch, wie wir es in unserem letzten Bericht geschrieben haben, die Fed im Fall der Fälle reagieren wird und die Zinsen bei überraschenden stärkerem Wachstum oder einer einsetzenden Inflation bereits früher erhöhen könnte). Allerdings gibt es auch einige Differenzen innerhalb der Fed betreffend einer weiteren Lockerung. Wir gehen daher davon aus, dass bei moderatem Wirtschaftswachstum ein QE3 sehr unwahrscheinlich ist. Aktieninvestoren scheinen bereits akzeptiert zu haben, dass es ohne neuen Schock am Markt kein QE3 geben wird. Gleichzeitig trösten sich die Investoren aber damit, dass wenn es einen Schock gäbe, der „Bernanke-Put“ in Form eines QE3 zum Zuge kommt.

  7. US-Wahlen und „Financial Cliff“ (Engpass im Haushaltsbudget) – Die Diskussionen um das US-Budget und die Auswirkungen der drohenden automatischen Kürzungen, werden immer mehr. Sollte der Kongress bis Januar 2013 keine Entscheidung treffen, verfallen automatisch: a) Die von Ex-Präsident Bush in 2003 temporären Steuersenkungen auf Kapitalerträge und die Reduzierung des Spitzensteuersatzes für Einkommen; b) eine 2 % Reduktion der „Payroll Tax“ (Lohnsteuer, die zur Finianzierung des Social Security Programmes für Rentner einbehalten wird); c) die Verlängerung der Zahlung von Arbeitslosengeld (aktuell bei 99 Wochen – je nach Bundesstaat war dies früher idR um die 26 Wochen,); d) wie im Budget Control Act aus dem Jahr 2011 beschlossen werden Staatsausgaben automatisch um $1.2 Billionen gesenkt (Die Hälfte wird im Verteidigungssektor gestrichen, die andere Hälfte kommt aus sonstigen Programmen). Keynesianische Ökonomen befürchten nun, dass die Kombination aus höheren Steuern und geringeren Staatsausgaben sich negativ auf die Wirtschaft auswirkt.

    Wir glauben, dass dies nicht unbedingt der Fall sein muss. Die meisten empirischen Studien zeigen, dass geringere Staatsausgaben ein schnelleres Wachstum und einen höheren Lebensstandard nach sich ziehen. Es könnten z.B. niedrigere Sozialausgaben auch dazu führen, dass die US-Bevölkerung mehr Eigeninitiative an den Tag legt. Auf der anderen Seite sind höhere Steuern schlecht für den Privatsektor. Wie dem auch  sei, es muss nicht zu diesen automatischen Budgetkürzungen kommen. Vieles hängt von den Wahlen am 6. November ab. Wenn eine der Parteien die kritische Mehrheit erreicht, ist es sehr wahrscheinlich, dass diese Partei schnell neue Gesetze durchsetzt, um die starken Veränderungen etwas abzumildern, bestimmte sogar ganz zu verhindern. Für uns ist jedoch wesentlich wichtiger, dass die nötigen Reformen der Social Security und der Medicare (staatliche Krankenversicherung) durchgeführt werden. Unabhängig vom Wahlausgang werden die Chancen auf eine Reform immer besser und das wäre für das zukünftige US-Wachstum enorm positiv.

Wie in Tabelle 1 gezeigt wird, erwarten wir, dass das operative Ergebnis für den S&P 500 in 2012 um 7% auf 110 steigen wird, das GAAP Ergebnis sogar um 9.6%. Unternehmenserträge wuchsen um starke 9.7% im letzten Jahr, zum Vergleich das nominale BIP wuchs nur um 3.9%. Für dieses Jahr erwarten wir für das nominale BIP ein Wachstum zwischen 4 und 5% und ein Ertragswachstum der Unternehmen von 6% - welches sich als konservativ erweisen könnte. Die Erträge des S&P wachsen um weitaus mehr als die US-Wirtschaft, vor allem dank der starken Unternehmensergbnisse im Ausland. US-Computer- und Technologiekonzerne, Grossmachinenproduzenten (Caterpillar, Deere & Eaton), Restaurants (McDonalds, Yum! Brands), Pharmakonzerne (Varian Medical, Abbott Labs), Basiskonsumgüter (Kimberly-Clark, Procter & Gamble) und andere Branchen profitieren von den steigenden Lebensstandards in den Entwicklungsländern und der damit einhergehenden steigenden Nachfrage (für nahezu alles von Fleisch bis hin zu Windeln). Auch steigen die Profitmargen, da Unternehmen expandieren konnten, ohne wesentlich mehr Arbeitskräfte einzustellen oder höhere Löhne zu bezahlen. Die Globalisierung war bisher ein Segen für internationale Unternehmen und Spezialarbeiter, für einfache Arbeiter jedoch, war dies eine schwere Zeit, da ihre Jobs oft ins günstigere Ausland verschoben wurden. Dies sollte sich auch in den nächsten Jahren nicht dramatisch ändern und diese Unternehmen sollten weiterhin von dem für sie günstigen Umfeld profitieren können. Profitmargen sind stark angestiegen und sollten auch weiterhin ansteigen (siehe Tabelle 1). Hinweis: „Spezialausgaben“ sind Kosten die als nicht wiederkehrend gelten - wie z.B. Abfindungen oder die Abschreibung von Investitionen - bzw. Ausgaben, die keine Verbindung zum üblichen operativen Geschäft haben.

Dank des starken Wachstums der Unternehmensgewinne und der relativ niedrigen Inflationsrate, steht der S&P aktuell noch ca. 20% unter Fair Value. Rechnet man mit operativen Gewinnen sollte laut unserem Bewertungsmodell der S&P 500 unter normalen wirtschaftlichen Konditionen bei einem KGV von 16 gehandelt werden. Nimmt man die GAAP Gewinne, sollten wir bei einem KGV von 18 sein. Dies bedeutet, dass der S&P bei ~1750 fair bewertet wäre. Die Begründung für den aktuell unterbewerten US-Aktienmarkt, findet man in der Angst und Unsicherheit der Investoren zu den oben besprochenen Themen. Dennoch, mit der Zeit werden auch Lösungen zu diesen Problemen gefunden werden und Unternehmensgewinne werden, trotz des holprigen Weges, weiter steigen. Das Potential aus der Globalisierung und Modernisierung von Standorten wie China und Kolumbien ist gewaltig und man sollte auch hierauf den Fokus richten - und nicht nur auf die Probleme im Westen.

Das “Chicago Board of Exchange” (CBOE) hat einen Volatilitätsindex, bekannt als der VIX. Seit etwa Mitte letzten Jahres fällt dieser stetig; zeigt jetzt aber Anzeichen von einer Trendumkehr, was mit einer Korrektur der Aktienpreise im Einklang stehen würde. Der VIX spiegelt die implizierte Volatilität einer großen Bandbreite von Aktienoptionen auf den S&P 500 wider. Wenn die Nachfrage nach Indexoptionen zunimmt, steigt der Preis der Optionen sowie die implizierte Volatilität, gemessen nach dem berühmten Black-Scholes Model. Aber man muss nicht in die technische Analyse des Index einsteigen um zu sehen, dass in Zeiten von fallenden Aktienkursen die implizierte Volatilität steigt und bei steigenden Kursen die Volatilität sinkt (siehe unten stehende Grafik). Das jüngste Tief des VIX deutet wahrscheinlich auf ein hohes Maß an Desinteresse der Investoren hin. Dies ist auch an dem niedrigen Handelsvolumen zu erkennen, besonders bei Privatpersonen. Auch sind die steigenden Märkte in diesem Jahr lediglich durch eine kleine Gruppe von Wachstumsaktien getragen worden, von denen geglaubt wird, dass Ihnen nichts etwas anhaben kann, egal, was mit der globalen Wirtschaft auch passieren mag. In dieser Gruppe ist Apple der König. All dies lässt darauf schließen, dass die letztliche Rally auf schwachen Beinen steht und dass eine Korrektur ansteht, bevor es dann zu dem erwarteten nachhaltigen Anstieg kommt.

Wissenschaftliche Studien zeigen schon seit langem, dass das sogenannte „Value-Investing“ in der Regel den Wachstumsansatz outperformt. Obwohl erwartet wird, dass Value- Investoren über längere Perioden auch in Zukunft wieder die Gewinner sein werden, waren es in den letzten Monaten vor allem Wachstumsaktien die den Markt angeführt haben. Der Russel 1000 Growth Index ist in den letzten zwei Jahren um 23% gestiegen; im Vergleich dazu legte der Russel 1000 Value Index magere 8% zu. Im laufenden Jahr ist der Unterschied nicht ganz so gewaltig, liegt aber immer noch bei 13% vs. 9%. Viele Wachstumsaktien (idR Aktien mit einem hohen Preis/Buch Verhältnis) wurden von Investoren in die Höhe getrieben, während Valueaktien oft gemieden wurden. Aufgrund des derzeitig hohen Niveaus an Unsicherheit und Risiko, hat der Markt angefangen die frühen 70er Jahre nachzuahmen. Damals waren die „Nifty-Fifty“–Aktien eine Modeerscheinung. Die Idee der „Nifty-Fifty“ war damals, dass man nur diese kleine Anzahl an Wachstumsaktien im Portfolio halten musste und sich dann nie mehr sorgen musste. Am Ende führte dies dazu, dass die Bewertung dieser Aktien überzogen wurden und diese den Erwartungen nicht mehr standhalten konnten und so nahm der Höhenflug ein abruptes Ende. Wenn die Bewertungen von Aktien nicht stimmen, können selbst kleine Enttäuschungen große Preiskorrekturen hervorrufen. Während wir natürlich nach Aktien mit gutem Wachstumspotential suchen, halten wir uns aber auch an unseren Value-Investitionsprinzipien und wählen Unternehmen mit vernünftigen KGV und Preis/Buch Verhältnissen. Wir denken nicht, dass dies die Zeit ist überzogenen Trends hinterher zu rennen.

 


 

Gastkommentare werden von anerkannten Experten verfasst, deren Meinungen nicht mit jener der e-fundresearch.com Redaktion übereinstimmen müssen.

 


 

 

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