In den USA hat die Förderung von Wohneigentum durch den Staat seit langem eine hohe Bedeutung. Um breite Kreise der Bevölkerung beim Kauf eines Eigenheims zu fördern, wurde den Banken schon früh die Vergabe von Hypothekar-Krediten erleichtert. Auch heute noch unterstützt der Staat sie dabei, ihre Forderungen aus dem Hypothekargeschäft in den so genannten Mortgage Backed Securities zu verbriefen. Diese Wertpapiere können dem Anleger höhere Renditen als vergleichbare Staatsanleihen bringen, und dies bei ähnlichen Risiken.
Aus Hypothekarforderungen werden Wertpapiere
In den USA wird heute beinahe die Hälfte aller Hypotheken als Mortgage Backed Securities am Kapitalmarkt gehandelt. Wie funktionieren Mortgage Backed Securities? Eine Bank vergibt Hypothekar-Kredite. Die daraus entstehenden Forderungen gegenüber den Kreditnehmern bündelt sie in einem Pool und gibt ihn an eine Hypothekar-Agentur weiter. Diese emittiert auf den Hypothekar-Forderungen eine Anleihe und bringt sie an den Kapitalmarkt, wo sie von Anlegern gekauft wird. Auf diese Weise kommt die Bank zum Kapital, das sie zur Vergabe der Hypothekar-Kredite benötigt.
Dieser als "Securitisation" bezeichnete Vorgang verbrieft Hypothekar-Forderungen - es entstehen aus illiquiden Passiven leicht handelbare Wertpapiere. Nebenbei bemerkt: Mit Securitisation lassen sich auch Forderungen aus anderen Geschäftstätigkeiten verbriefen wie z. B. Kreditkartenschulden oder Forderungen aus dem Leasinggeschäft.
In den USA stehen zurzeit drei Hypothekar-Agenturen als Emittenten von Mortgage Backed Securities im Vordergrund. Die staatliche "Ginnie Mae" (Government National Mortgage Association), "Fannie Mae" (Federal National Mortgage Association) und "Freddie Mac" (Federal Home Loan Mortgage Corporation). Sie konzipieren die meisten Mortgage Backed Securities als so genannte "Pass Throughs".
Das Besondere an "Pass Throughs": Die monatlichen Cashflows aus den Hypothekarkrediten (Zins- und Tilgungszahlungen durch die Hypothekarschuldner sowie vorzeitige Tilgungen) werden für die Kredit gebende Bank sowie für die Hypothekar-Agentur direkt an die Besitzer der Mortgage Backed Securities weitergereicht (pass through).
Eine attraktive Anlageklasse
Mortgage Backed Securities aus den USA weisen für den Anleger eine Reihe von Vorteilen auf. Von besonderem Interesse sind Titel, die von der staatlichen "Ginnie Mae" emittiert wurden: "Die USA übernehmen für "Ginnie-Mae-Anleihen" die volle Staatsgarantie. Damit sind dem Anleger alle Zahlungen sowie der volle Nominalwert der Anleihen jederzeit garantiert", sagt Edwin Trieblnig, Fondsmanager des Julius Bär Mortgage Bond Fund. Die Anleihen verfügen über das bestmögliche Kredit-Rating AAA. Über ähnlich gute Kredit-Ratings verfügen auch Anleihen von "Fannie Mae" und "Freddie Mac".
Und die Risiken? Anleihen unterliegen im Allgemeinen dem Risiko der Zinsänderung. Mortgage Backed Securities aus den USA zeigen gegenüber vergleichbaren Staatsanleihen unsicherere Rückzahlungsmodalitäten, denn in den USA haben Hypothekar-Schuldner eine Pre Payment Option, d. h. sie können monatlich ihre Hypotheken vorzeitig teilweise oder ganz tilgen. Von diesem Recht werden sie v. a. bei fallenden Zinsen Gebrauch machen, da es dann attraktiv sein kann, Hypotheken vorzeitig zu refinanzieren. Für diese Unsicherheit werden Anleger mit einer besonderen Prämie entschädigt. Es liegt im Interesse der Anleger, dass ein erfahrener Fondsmanager dieses zurückbezahlte Kapital wieder optimal anlegt.
Bei stark steigenden Zinsen werden Hypothekar-Schuldner ihre Hypotheken nicht tilgen. Die Folge: Bei den Mortgage Backed Securities mit ihren 15- bzw. 30-jährigen Laufzeiten können sich die durchschnittlichen Restlaufzeiten erhöhen. Dieses Risiko wird mit der Duration ausgedrückt. Sie ist eine Grösse, die aufzeigt, wie stark sich der Preis einer Anleihe bei einer Zinsanpassung von einem Prozent ändert.
Aufgrund dieser Risikostruktur empfiehlt es sich, Anlagen in Mortgage Backed Securities in Form eines Investmentfonds zu tätigen. Anleger können so vom Know-how der Fondsmanager profitieren, ausserdem investieren sie anteilsmässig in eine Vielzahl von verschiedenen Mortgage Backed Securities, was die Anlagerisiken streut.
Geschichte der Mortgage Backed Securities
Schon seit den 30-Jahren fördern die USA privates Wohneigentum durch steuerliche Vorteile. Zudem schuf der Staat Hypothekar-Agenturen zur erleichterten Finanzierung von privatem Wohneigentum. Die erste dieser Agenturen war die 1938 gegründete "Fannie Mae", die Hypotheken kaufte und verkaufte und sich mit der Ausgabe von Anleihen finanzierte. "Fannie Mae" wurde 1968 in die heutige gleichnamige Agentur sowie die zweite Agentur "Ginnie Mae" aufgesplittet.
Im selben Jahr wurde die dritte grosse Hypothekar-Agentur, "Freddie Mac", gegründet. Diese drei hatten bei ihrer Gründung zwei Aufgaben: Sie dienten zum einen der Sicherung der Bonität der Hypothekarschuldner für die Banken. Zum andern wurden sie mit dem Ziel geschaffen, für Hypotheken einen Sekundärmarkt zu etablieren. Während "Ginnie Mae" heute als öffentlich-rechtliche Organisation Teil der US-Zentralregierung ist, sind "Fannie Mae" und "Freddie Mac" privatrechtliche Aktiengesellschaften.
1971 wurden erstmals Hypotheken durch Mortgage Backed Securities verbrieft. Besondere Bedeutung erlangten sie jedoch in der Krise der so genannten Thrifts, das sind Sparkassen, die von Gesetzes wegen eine regional beschränkte Geschäftstätigkeit im Retailbereich betrieben. Um ihr Überleben zu sichern, erlaubte ihnen der Kongress 1981 ihre Hypothekar-Portfolios zu verkaufen.
Dadurch konnten diese Sparkassen ihre Passiven aus dem Hypothekargeschäft umstrukturieren; das Gefälle zwischen langfristigen Aktiven und kurzfristigen Passiven liess sich reduzieren. Zusätzlich wurden Investitionen der Thrifts in Mortgage Backed Securities steuerlich bevorzugt. Damit ergab sich ein grosses Interesse an dieser Anlageklasse, was sich in einem starken Wachstum des Marktes für Mortgage Backed Securities äusserte. Mitte der 80-er Jahre schafften die Mortgage Backed Securities mit zunehmendem Interesse ausländischer Investoren den Durchbruch.
Heute wird in den USA beinahe die Hälfte der Hypotheken als Mortgage Backed Securities am Kapitalmarkt gehandelt. Sie bilden so das grösste Segment am US-Anleihenmarkt. Anleger finden in den USA eine sehr hohe Marktliquidität vor und können aus einer Vielzahl von unterschiedlich gestalteten Mortgage Backed Securities auswählen.
"Ginnie Mae" mit attraktiver Performance
In den letzten 12 Jahren erzielte der Vergleichesindex Salomon GNMA (währungsgesichert in EUR) einen durchschnittlichen Ertrag von 8,61 % p. a. (Graphik zum Download in der rechten Spalte). Die jährliche Volatilität betrug 3.16 %.
Ihre Marktkapitalisierung betrug Ende 2001 fast 4000 Milliarden US-Dollar. Damit sind die USA weltweit der grösste Markt für Mortgage Backed Securities. Der Anteil an Mortgage Backed Securities an der Kapitalisierung der globalen Anleihenmärkte beträgt rund 20 Prozent, d. h. fast jede fünfte Anleihe auf der Welt ist eine Mortgage Backed Security.
Mortgage Backed Securities erfreuen sich bei Anlegern zu Recht steigender Beliebtheit. Besonders Anleihen, die von "Ginnie Mae" emittiert wurden, weisen gewichtige Vorzüge auf:
Staatsgarantie:Die USA übernehmen für "Ginnie-Mae"-Anleihen die volle Staatsgarantie. Dem Anleger sind damit alle Zahlungen sowie der volle Nominalwert der Anleihen jederzeit garantiert. Sie verfügen über das bestmögliche Kredit-Rating (AAA).
Höhere Rendite als vergleichbare Staatsanleihen:Mortgage Backed Securities aus den USA zeigen gegenüber vergleichbaren Staatsanleihen etwas unregelmässigere Rückzahlungsmodalitäten, wofür Anleger eine besondere Prämie erhalten.
Geringe Korrelation mit anderen Anlageklassen:Mortgage Backed Securities weisen zu anderen Anlageklassen eine geringe Korrelation auf. Das heisst, ihre Wertentwicklung wird von anderen Faktoren getrieben. Damit eignen sie sich hervorragend zur Diversifikation eines Portfolios.
Geringes Wechselkursrisiko gegenüber Euro: Mit einem Investment in den Mortgage Bond Fund von Julius Bär sichern Anleger das Währungsrisiko gegenüber den in US-Dollar emittierten Anleihen in Euro grösstenteils ab. Dies dank Devisentermingeschäften, die der Mortgage Bond Fund betreibt.
Lukas Frey, CFA, Leiter Product Management & Development / Julius Bär Asset Management
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