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Was bedeutet aktienmarktneutral?
Aktienmarktneutrale Produkte sind alternative Strategien für alle Marktlagen. Diese Strategien kombinieren aktive Long-Positionen mit aktiven Short-Positionen, so dass das Marktrisiko insgesamt mehr oder weniger ausgeglichen ist. Wenn sie gut konzipiert sind, haben diese Portfolios kein Aktienmarktrisiko und bieten damit kein Aktien-Beta. Sie sind darauf ausgerichtet, das Exposure gegenüber Marktbewegungen zu eliminieren. Durch die aktive fundamentale oder quantitative Auswahl der Long- und Short-Positionen bieten sie jedoch Alpha. Die Renditen dieser Strategien bestehen tatsächlich ausschließlich aus Alpha; es gibt keine Marktrendite. Die gesamte Rendite oder umgekehrt der gesamte Verlust hängt von dem Geschick des Investmentmanagers ab.
Passives oder indexorientiertes Investieren ist natürlich genau das Gegenteil. Passives Investieren bringt ausschließlich die Marktrendite oder das Beta, ohne Alpha. Passive oder Beta-Only-Anlagen sind explosionsartig gewachsen. Mehr als ein Drittel der globalen Aktien nach Marktkapitalisierung sind in Index- oder anderen passiven Strategien investiert. Aufgrund dessen rechnen einige Marktbeobachter damit, dass der Mangel an aktiven Anlegern zu Marktineffizienzen an den Aktienmärkten führen wird.
Alpha-Only-Manager können diese nutzen.
Warum aktienmarktneutral? Und warum jetzt?
Um schwierige Marktphasen erfolgreich zu umschiffen, müssen Anleger Anlageklassen identifizieren, die erstens liquide sind, zweitens jederzeit eine echte Abkopplung von anderen Anlageklassen ermöglichen und drittens die Portfolioperformance mittelfristig beflügeln.
Eine Analyse der Performance der Absolute-Return-Strategie in allen Konjunkturzyklen in den letzten 20 Jahren zeigt, dass sich der EMN-Index (EMN: Equity Market Neutral) unabhängig von unserem aktuellen Umfeld eines geringen Wirtschaftswachstums und einer steigenden Inflation entwickelt hat.
Aktienmarktneutrale Strategien können sowohl zur Diversifizierung als auch zur Stabilisierung eingesetzt werden, wenn sie einem Portfolio von Anlageklassen beigemischt werden. EMN-Strategien haben eine geringe Korrelation mit Aktien oder Anleihen. Sie haben auch eine geringe Korrelation mit vielen alternativen Anlagen wie Immobilien.
Das neue Anlageumfeld wurde eingehend diskutiert. Volkswirtschaften, politische Strukturen und Finanzmärkte sind mit einer Reihe von Unsicherheiten konfrontiert. Das Risiko kehrt allmählich zurück und die Volatilität steigt. In den vorhergehenden Jahrzehnten profitierten viele Anlageklassen, darunter Aktien, Anleihen und Immobilien, von den fallenden Zinsen. Angesichts des höheren Aufwärtspotenzials für Zinsen ist das Aufwärtspotenzial für die meisten Anlageklassen gesunken. Bei der Suche nach einer Diversifizierung der Anlageklassen gilt es, zwei Hürden zu überwinden. Bei steigender Unsicherheit korrelieren die Anlageklassen in der Regel wieder stärker miteinander, so dass der Vorteil der üblicheren Diversifizierungsmethoden abnimmt. Außerdem könnten mehrere Anlageklassen gleichzeitig nach unten tendieren, insbesondere da so viele von dem Niedrigzinsumfeld profitiert haben. Dazu gehören die weniger marktsensitiven und illiquiden Klassen wie Infrastruktur, bei denen die Finanzierungskosten nach oben tendieren und weniger rentable Anlagechancen verfügbar sind.
In einem derartigen Umfeld ist eine Anlageklasse, die aktienmarktneutral, zinsneutral und von anderen Anlageklassen abgekoppelt ist, wirklich überzeugend.
Für aktienmarktneutrale Strategien gibt es im Grunde genommen kein Marktrisiko und keine Marktrendite. EMN-Strategien stützen sich auf das Alpha und die Kompetenz der Manager (Manager Skill), um Anlagerenditen zu erzielen.
Welche Märkte sind die besten?
Als Allwetterstrategien erzielen EMN-Produkte das beste Alpha in „Stockpicker-Märkten“, gleich ob diese steigen oder fallen. Sie behaupten sich gut in volatilen Märkten, insbesondere bei einer Streuung zwischen Bewertungen und Renditen. Ein rückläufiger Markt, bei dem einige Unternehmen viel stärkere Verluste als andere erlitten haben, bietet Anlagepotenziale in Put-Optionen oder Short-Positionen. Da es sich um reine Manager-Skill-Anlagen handelt, ist die Volatilität ein Vorteil, wenn der Manager tatsächlich geschickt ist.
Im Laufe des letzten Jahrzehnts hat die quantitative Lockerung der Zentralbanken ein Umfeld mit geringer Marktstreuung hervorgerufen. Unternehmen wurden durch Zentralbanken gestützt, ganz gleich, ob sie nun geführt waren oder nicht. Heute stehen wir am Beginn einer neuen Ära, in der die Zentralbanken ihre Geldpolitik allmählich lockern und traditionelle Märkte unter Druck geraten. Wir kehren zurück zu einem System, in dem sich die Zentralbanken nicht in den Markt einmischen. Auf diese Weise kann wieder Streuung entstehen, was für Stock Picker und aktienmarktneutrale Strategien die beste Situation bedeutet.
Tiefenanalyse
Wir weisen noch einmal darauf hin, dass EMN-Strategien vollständig von den Kompetenzen des Managers abhängig sind und keinem Marktrisiko unterliegen. Dadurch entsteht der Allwetter-Charakter dieser Anlagen. Das bedeutet nicht, dass sie in schlechten Marktphasen weniger fallen oder in Hausse-Phasen weniger steigen. Alpha sollte sowohl bei steigenden als auch bei fallenden Märkten in gleichem Umfang generiert werden.
Als reines Manager-Skill-Produkt ist es entscheidend, dass der Anleger den individuellen Investmentprozess des Managers versteht. Der Manager muss vorsichtig sein, um unerwünschte Engagements in Sektoren, Regionen oder Stilen zu vermeiden. Aktienmarktneutrale Strategien greifen oft auf eine Hebelung zurück, um das Risikoniveau der Strategie zu steuern. Ohne diese würde eine Strategie unter Umständen ein zu geringes Risiko aufweisen und zu geringe Renditen erzielen, um sich auf die Gesamtdiversifizierung der Allokation der Anlageklassen der Anleger auszuwirken.
Der Manager, nicht der Markt, ist sowohl das Risiko als auch die Chance. Zu verstehen, wie der Manager das Risiko steuert und überwacht, ist bei EMN entscheidend. Das Risiko bei Long-Positionen in Aktien ist hauptsächlich vom Marktrisiko oder Beta abhängig. Das Risiko bei einer aktienmarktneutralen Strategie ist die Kompetenz des Managers und die Risikosteuerung. Der Teufel steckt im Detail.
Warum Candriam?
Bei aktienmarktneutralen Strategien sind die Kompetenz des Managers und ein detailliertes gründliches Risikomanagement entscheidend. Bei Candriam verwalten wir diese Strategie seit fünfzehn Jahren unter demselben leitenden Manager. Daraus ist auf vielen Arten von Märkten Stabilität und Erfahrung entstanden. Dies schließt auch Märkte ein, bei denen die Korrelationen extrem waren und es keine Streuung mehr gab, wie bei der Finanzkrise von 2007-2009. Durch diese Erfahrung und Kontinuität konnten wir unseren einzigartigen Ansatz entwickeln.
Als erstes unterscheidet uns von anderen, dass wir einen fundamentalen und einen quantitativen Ansatz miteinander verbinden, um Potenziale zu ermitteln und unsere Positionen aufzubauen. Die meisten aktienmarktneutralen Strategien nutzen entweder einen rein fundamentalen Ansatz oder einen quantitativen Ansatz. Hieraus entsteht entweder ein sehr konzentriertes Portfolio und ein Portfolio mit mehreren Hunderten oder Tausenden Aktien.
Nach unserer Überzeugung verschafft uns die Kombination beider Stile eine andere Sicht auf Potenziale und eine andere Art und Weise, Alpha zu generieren. Unsere Korrelation gegenüber dem wichtigsten aktienmarktneutralen Index (HFRI Equity Market Neutral Index) beträgt seit der Auflegung unserer Strategie nur 2,2%. Wir wählen eindeutig nicht die gleichen Potenziale wie unsere Wettbewerber aus, was in Zeiten von Ausverkäufen am Markt maßgebliche Bedeutung haben kann.
Unser anderes einzigartiges Element ist unsere aus zwei Segmenten bestehende Portfoliostruktur. Das erste Segment ist eine Index-Arbitrage-Strategie, die von dem enormen Wachstum des passiven Managements und der Verpflichtung dieser Manager, ihre Portfolios nach Indexänderungen neu zu gewichten, profitiert. Diese Strategie nutzt Änderungen an Aktienindizes für die Generierung von Erträgen, die eine Korrelation von nahe null gegenüber Aktienmarktschwankungen aufweisen. Das zweite Segment will vom Wachstum bei passivem Investieren profitieren. Dieses passive Investieren bietet viele vergessene Chancen in Relative-Value-Strategien. Ein Beispiel hierfür ist das Potenzial beim ‚Pair Trading‘ von zwei Aktien, das auf der Analyse der mittleren Reversionsmerkmale von zwei hochgradig korrelierten Aktien beruht.
Unsere Index-Arbitrage-Strategie bietet tendenziell die besten Chancen in einem Umfeld einer hohen Marktstreuung, während unser Relative-Value-Segment normalerweise die besten Chancen in Zeiten einer geringen und mittleren Marktstreuung bietet. Diese Komplementarität hat für unsere Alpha-Generierung wesentliche Bedeutung.
Wir empfehlen Anlegern, den Investment- und Risikoprozess sorgfältig zu prüfen, wenn sie einen aktienmarktneutralen Manager auswählen. Der Vorteil dieser Strategien ist ihr nicht vorhandenes Marktrisiko. Manager müssen sich ungewollter oder versehentlicher Exposures gegenüber Marktbewegungen bewusst sein. Dazu gehört die Haltedauer. Einige Manager sind sich dieses Risikos bewusst und variieren die Länge ihrer Exposures absichtlich, so dass sie nicht alle gleichzeitig fällig werden, und riskieren damit ein Marktexposure. Hier kommt uns wieder unsere aus zwei Segmenten bestehende Portfoliostrukturierung entgegen, da unser Index-Segment einen höheren Umschlag als unser Relative-Value-Segment hat.
Ein gutes Maß für einen reinen marktneutralen Ansatz ist ein niedriges Aktien-Beta. Seit seiner Auflegung weist der Candriam Absolute Return Equity Market Neutral Fund ein Aktien-Beta von lediglich 0,06 gegenüber dem MSCI World auf.
Wir sind zwar marktneutral, aber nicht ertragsneutral. Bis Januar 2019 hat der Candriam Absolute Return Equity Market Neutral Fund seit seiner Auflegung im März 2016 eine Sharpe Ratio von 1,02 generiert. Im gleichen Zeitraum hatte der HFRI Equity Market Neutral Index eine Sharpe Ratio von 0,26.
Der Candriam Alternative Equity Market Neutral Fund wies seit seiner Auflegung im März 2016 nur eine Korrelation von 21% gegenüber dem MSCI World auf. Im gleichen Zeitraum wies der HFRI Equity Market Neutral Index eine Korrelation von 40% auf.
Fazit
Aktienmarktneutrale Strategien sind ein Anlageprodukt für alle Marktlagen. Aufgrund ihrer geringen Korrelation mit Aktien, Anleihen und Immobilien leisten EMN einen wertvollen Beitrag zur Diversifizierung und zur Stabilisierung bei der Asset-Allokation des Portfolios. Somit hat eine Allokation in EMN das Potenzial, die Sharpe Ratio eines Anlegers insgesamt deutlich zu verbessern.
Aktienmarktneutrale Produkte sind besonders in einem Umfeld steigender kurzfristiger Zinsen, leicht volatiler Aktienmärkte und passiven Investierens interessant.
Candriam bietet eine einzigartige liquide aktienmarktneutrale Strategie in zwei Versionen, mit und ohne Hebelung. Unser langjähriger und erprobter Investmentprozess wies sogar bei Marktkrisen ein stabiles Alpha auf.
Emmanuel TERRAZ, Leitender Manager aktienmarktneutrale Strategien & Mitglied des Exekutivausschusses, Candriam
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