FondsConsult filterte aus der sehr heterogenen Vergleichsgruppe für das folgende Fondsduell zwei Rohstofffonds heraus, welche das gesamte Spektrum der Industrie abdecken und nahm deren Manager und Ansätze genau unter die Lupe.
Die Fonds
Der Activest GeoTech wurde am 15.03.1994 aufgelegt und verwaltet derzeit (28.02.2003) ein Vermögen von 16,73 Mio. Euro. Der Fonds wurde bis zum 31.10.2001 von F&C fremdgemanagt. Seitdem betreut Johann Fürstenberger den aktiven Rohstofffonds der Activest.
Der Fonds misst sich an einer „composite benchmark“, die jeweils zu einem Drittel aus dem MSCI Energy, MSCI Materials ex Metals & Mining und dem MSCI Metals and Mining besteht.
Der am 01.12.1989 aufgelegte CS EF (Lux) Global Resources verwaltet per Stichtag 28.02.2003 ein Vermögen von 37,42 Mio. USD. Neil Gregson managt den Fonds seit der Restrukturierung des Fonds im November 2000 (vorher CS EF (Lux) Gold Mines).
Das Fondsmanagement misst sich ebenso an einer „composite benchmark“, die sich aus 50% MSCI Metals & Mining, 25% MSCI Oil & Gas, 15% MSCI Paper & Forest Products und 10% MSCI Chemi-cals zusammensetzt.
Beide Fonds investieren weltweit in Unternehmen, die im Vertrieb, in der Produktion, Verarbeitung, Finanzierung und im Handel folgender Produkte tätig sind: Metalle und Bergbau, Energieressourcen, Holz und Papierprodukte, Chemikalien und damit verwandte Bereiche. Johann Fürstenberger wies in unserem Gespräch darauf hin, dass auch Titel ausgewählt werden können (und wurden), die nicht in der Benchmark enthalten sind, wie z.B. Stromversorger.
Top Down ist entscheidend...
Der Investmentprozess der Fonds ist nahezu identisch und gliedert sich in zwei Stufen.
Im ersten Schritt werden in einer Top-Down Betrachtung (Konjunkturzyklus-Analyse) die vorherr-schenden regionalen und länderspezifischen Konjunkturtrends samt ihren Auswirkungen auf das Wachstumstempo der Weltwirtschaft identifiziert. Um die Sub-Branchenaufteilung des Fonds festzule-gen, werden die spezifischen Angebots- und Nachfragebedingungen der einzelnen Rohstoffe analy-siert. Hieraus ergeben sich die Preisprognosen und die optimale Portfolio-Struktur. „Zwar bestimmt die Höhe des Weltwirtschaftswachstums letztendlich das Rohstoffpreisniveau insgesamt, doch das Ti-ming, das Ausmaß und die Dauer einzelner Preiszyklen für unterschiedliche Rohstoffe variieren.“, erklärt Gregson. Diesen Punkt machen sich beide Manager zu Nutze, um innerhalb des Konjunktur-zyklus durch das Wechseln zwischen Investitionen in früh- und spätzyklische Rohstoffe eine Outper-formance generieren zu können. Für die Beurteilung der Attraktivität der einzelnen Sektoren werden insbesondere die Faktoren beobachtet, die für vergangene und zukünftige Preisentwicklungen be-stimmend sind, wie z.B. Lagerbestände, Angebot und Angebotsstruktur (z.B. bei Öl, Nickel), Nachfra-ge und Nachfragestruktur (z.B. bei Stahl, Aluminium) aber auch das politische Umfeld.
Des weiteren beobachten die Manager Margen und Profitabilität des Sektors sowie dessen Bewertung im Vergleich zu anderen Sektoren und zu seiner Historie. „Die Entwicklung der Terminmärkte im Ver-gleich zu den Konsensschätzungen am Markt sind oft auch ein interessanter Indikator für Verände-rungen“, erklärt Fürstenberger einen weiteren Punkt.
Zudem fließen relative Bewertungen zwischen den Subsektoren, sowie Fundamentalanalysen einzel-ner Unternehmen innerhalb eines spezifischen Sektors in die Entscheidung ein.
Im zweiten Schritt erfolgt dann die Einzeltitelauswahl auf Subsektorebene.
Beim Activest GeoTech wird auf der Basis von verschiedenen Kennzahlen (z.B. KGV, Gewinnwachs-tum, ROE, ROIC und vor allem CFROI-Holt) ein quantitatives Ranking des Investmentuniversums erstellt. Anschließend werden die Unternehmen hinsichtlich ihrer finanziellen Situation, Reser-ven/Ressourcen, Wettbewerbssituation und weiterer Erfolgsfaktoren (Kostenreduzierungspotential, neue Vorkommen etc.) analysiert und bewertet.
Für Neil Gregson müssen die Unternehmen sechs verschiedene Kriterien erfüllen, um in das Portfolio aufgenommen werden zu können. Diese ähneln denen von Fürstenberger. So müssen sowohl quanti-tative Kriterien wie z.B. hohe Gesamtkapitalrendite, freier Cash-Flow und niedrige Bewertungskennzif-fern, als auch qualitative Punkte wie z.B. hohe Rohstoffvorkommen, gute Unternehmensführung (Sco-ring-Modell) oder politische Sicherheit gegeben sein. Hierzu nutzt das Management die gesamte Basis der hauseigenen Analysten, Unternehmensbesuche und externe Quellen (Broker). Liquide Großkon-zerne werden bevorzugt.
Risikokontrolle
Das Risikocontrolling erfolgt beim Activest GeoTech primär über eine Tracking-Error Vorgabe. Diese beträgt 10% im Jahresdurchschnitt. Der Fondsmanager kann täglich sowohl auf die Performanceattri-bution seines Portfolios als auch auf eine Risikoanalyse des hauseigenen Controlling-Teams zugrei-fen.
Der maximale Tracking Error des CS EF (Lux) Global Resources beträgt 8%. Zusätzlich zur Perfor-mancekontrolle durch das Portfoliomanagement selbst sind fünf unabhängig voneinander operierende Geschäftsbereiche (z.B. Compliance, Abrechnung) in den Risikocontrolling-Prozess mit eingebunden. Des weiteren ist ein „Product Control Commitee“ etabliert, das zusätzlich auf Gesamtkonzernebene die Einhaltung aller Richtlinien sicherstellt.
Gleiche Länder, Branchen und Titel – aber unterschiedliche Gewichtungen
Das Portfolio des Activest GeoTech bestand zum 28.02.2003 aus 65 Titeln. Die Cashquote beträgt zur Zeit 13,37%.
Die Länderallokation des Fonds wird von zwei Hauptregionen dominiert: Großbritannien (36,07%) und den USA (13,29%). Die andere Hälfte des Fondsvolumens ist in Ländern wie Kanada (9,98%), Austra-lien (11,73%) und Japan (5,55%) investiert. Auf der Subsektorebene ist der Fonds derzeit in drei gro-ßen Bereichen allokiert: Energie (28,75%), Metalls & Mining (31,85%) und Chemie (17,38%). Unter den Top Ten -die zusammen ca. 32% des Volumens ausmachen- finden sich ausschließlich bekannte Namen wie BP, Exxon Mobile, BHP Billiton, Dow Chemical oder Alcoa.
Der CS EF (Lux) Global Resources hielt am selben Bewertungstag 29 Titel. Die Cashquote betrug 8,15 %. In der Länderallokation des Fonds sind ebenso Großbritannien (26%) und USA (21%) Schwergewichte, jedoch deutlich anders allokiert. In Kanada ist Gregson mit 22% deutlich höher ge-wichtet als Johann Fürstenberger, in Australien hingegen mit nur 2,85% deutlich geringer. Auf der Subsektorebene ist der Fonds derzeit bei Metallindustrie und Bergbau (45,5%) untergewichtet, der Chemie-Anteil mit 3,8% sowie Holz- und Papierprodukte (10,1%) liegen ebenso unter dem Bench-markniveau. Der Öl &Gas-Sektor (29,4%) ist übergewichtet. Somit weichen die Gewichtungen bis auf den Energiesektor stark von denen des Activest Fonds ab. Unter den Top Ten -die zusammen die Hälfte des Portfolios ausmachen- finden sich nahezu die gleichen Unternehmen wie beim Activest GeoTech jedoch in anderen (höheren) Gewichtungen.
Auswirkungen? – Die Performance
Trotz der auf den ersten Blick leicht unterschiedlichen Zusammensetzung der Benchmarks beider Fonds ist ein gemeinsamer Vergleich anwendbar, da eine nahezu vollständig positive Korrelation vor-handen ist und sich auch andere statistische Kennzahlen wie Volatilität, max. Verlust und Beta-Werte kaum unterscheiden.
Im Zeitraum vom 31.12.2001 (Managerwechsel) bis zum 28.02.2003 verlor der Activest GeoTech absolut 25,9%. Relativ zu seiner Benchmark bedeutet dies jedoch eine Outperformance von 0,73%. In den ersten zwei Monaten des neuen Jahres liegt Johann Fürstenberger mit einem Verlust von 7,8% leicht hinter dieser (-6,9%).
Betrachtet man den relevanten Zeitraum seit der Restrukturierung des CS EF (Lux) Global Resources im November 2000 bis zum Stichtag 28.02.2003, gelang es Neil Gregson, seine Benchmark auf Euro-Basis um 14% zu schlagen. Absolut bedeutete dies jedoch einen Verlust von 12,6%. Im laufenden Jahr verlor der Fonds 6,2%, liegt damit ca. 0,6 % vor seinem Vergleichsindex und folglich auch vor dem Fonds der Activest. Das Jahr 2002 schloss Neil Gregson um 5% besser ab als J. Fürstenberger. Besonders erfolgreich war Gregson in den Zeiträumen September 2001 bis März 2002 und Septem-ber bis November 2002, hier konnte sich der Manager deutlich vom Activest-Fonds absetzen. Dies lag u.E. an der besseren Positionierung im Gold- und Erdölsektor und an den Benchmarkrestriktionen (besonders im Goldsektor) beim Activest GeoTech.
Wie entwickeln sich die Rohstoffmärkte?
Neil Gregson ist davon überzeugt, dass im Jahr 2003 der Rohstoffsektor den breiten Markt hinter sich lassen wird. „Die Rohstoffpreise sind ausgebombt und bereits alle schlechten Nachrichten eingepreist, so dass hier eine solide Basis für Kurssteigerungen gegeben ist“, begründet der Manager. Allerdings sieht er aufgrund der geopolitischen Situation ein kurzfristiges Nachfrage-Risiko für den Sektor im 1. Quartal 2003. Den Ölpreis sieht er fundamental bei $ 25/Barrel im Jahr 2003 und bei $ 22 in 2004 und damit höher als derzeit in den Kursen der großen Gesellschaften eingepreist ist, weshalb er den Öl- und Gasbereich auch übergewichtet. Der gestiegene Goldpreis ist für ihn ebenso ein Frühindikator, da dieser in der Historie mit 12-18 Monaten Vorlauf auf steigende Rohstoffpreise hindeutete. „Für den Goldsektor sind wir ebenso positiv gestimmt, auch wenn dieser auf den ersten Blick teuer aussieht“, sagt Gregson. Stahl wird er weiterhin neutral gewichten: „Die Branche leidet weiterhin unter Überka-pazitäten und geringen Margen, jedoch hilft dem Sektor die starke Nachfrage aus China.“
Johann Fürstenberger ist derzeit eher „vorsichtig“ gestimmt. Der hohe Ölpreis ist für ihn kein so positi-ves Zeichen, wie es vor allem die Presse derzeit glauben machen möchte. „Auf der anderen Seite des positiven Cash-Flows für die Unternehmen steht die meines Erachtens fallende Nachfrage von Seiten der Verbraucher und die Verluste in anderen Bereichen, wie z.B. im Raffineriegeschäft, haben die positiven Effekte des hohen Ölpreises überkompensiert“, erklärt Fürstenberger. Dieser Fakt kombiniert mit der relativ hohen Arbeitslosigkeit und der politischen Unsicherheit veranlassen ihn, die Ölwerte leicht unterzugewichten. Ebenso wie Gregson sieht er die Fantasie im Goldpreis noch nicht ausge-reizt, da das positive fundamentale Umfeld weiter besteht. Den Sektoren Aluminium und Kupfer steht er neutral gegenüber: „China hat sich mittlerweile zum Nettoexporteur von Aluminium entwickelt, was auf die Preise drückt“, bei Kupfer sind ihm die Konsensschätzungen am Markt zu hoch. Die Bereiche Chemie und Papier leiden stark unter den hohen Rohmaterial-/Energiekosten und werden neutral gewichtet.
Fazit
Der Investitionsprozess bei beiden Fonds ist u.E. sehr stringent und den Besonderheiten des Sektors angepasst. Sowohl Neil Gregson als auch Johann Fürstenberger hinterließen bei uns einen positiven und kompetenten Eindruck.
Trotz seiner relativ geringen Titelanzahl (derzeit 29) –auch im Vergleich zum Activest GeoTech- ge-lang es dem Fondsmanagement des CS Global Resources, das Risiko (Tracking Error, Volatilität und max. Verlust) relativ gering zu halten, was ebenso für die Qualität des Investmentansatzes spricht.
Seit der Übernahme des Managements durch die Activest im Oktober 2001 gelang es Herrn Fürsten-berger seine Benchmark kontinuierlich schlagen. Gleiches gilt für Neil Gregson, dem dies jedoch be-reits über einen längeren Zeitraum gelang.
Größere Wetten in den kleineren- mit dem größten „Hebel“ ausgestatteten- Werten können (und sol-len) in beiden Fonds zum einen durch das Risikocontrolling nur begrenzt eingegangen werden und zum anderen bevorzugen die Manager die Big-Player des Sektors. Dies sehen wir jedoch unter dem Aspekt der hohen Spezialisierung eines Branchenfonds nicht negativ. Der CS Global Resources ist jedoch im Rahmen dieser Fakten als der aktivere Fonds einzuschätzen.
Das aktuelle -relativ geringe- Fondsvolumen ist positiv für die Flexibilität der Fonds, sollte jedoch auf-grund der relativ hohen Kostenbelastung nicht mehr signifikant fallen. Auf der Kostenseite liegt der Activest GeoTech klar vorn, jedoch konnte Neil Gregson die höhere Kostenbelastung durch eine bes-sere Performance rechtfertigen, was jedoch hauptsächlich auf die höheren Gewichte im Edelmetall-sektor zurückzuführen ist. Hier liegt der Unterschied der beiden Fonds.
Der Anleger sollte bei seiner Investitionsentscheidung jedoch die sehr starke Zyklizität des Rohstoff-sektors und die entsprechende Abhängigkeit von den Preisen -insbesondere Öl und Gas sowie Gold- berücksichtigen.
