Dabei wird übersehen, dass sich die Konditionsgestaltung im Asset Management um ein Vielfaches komplexer darstellt als im Einzelhandel, deckt die Management Fee doch nur einen Teil der mit einem (Spezial–)Fondsmandat verbundenen Kosten und Gebühren ab. Gleichzeitig ist die Gebührentransparenz eher gering, so dass manches Mal ein Zauberspiegel à la Schneewittchen erforderlich erscheint, um den in der Gesamtbetrachtung günstigsten Asset Manager finden zu können.
Im Bemühen um eine verbesserte Kostenkontrolle kommt der Transparenz der verschiedenen Kosten im Asset Management eine entscheidende Bedeutung zu. Diese lässt nach wie vor zu wünschen übrig. Mit Schlagworten wie "Transaktionskostenanalyse“, „Total Expense Ratio“ und „Fee Reconciliation“ ist Transparenz zwar in aller Munde, aber noch nicht in allen Portfolios.
Bei der ganzen Gebührendiskussion darf aber auch das Gegenstück zu den Kosten nicht vernachlässigt werden, nämlich die damit „erkaufte“ Leistung, die mit Reporting, Eingehen auf Kundenerfordernisse, gutem Service etc. nicht nur in der Performance ersichtlich ist.
Transaktionskosten als größter Kostenblock
In Untersuchungen über Gebühren im Asset Management wird übereinstimmend festgestellt, dass ein Missverhältnis zwischen der Bedeutung der einzelnen Kostenquelle für die Gesamtkosten und deren Transparenz besteht. So stellen die Transaktionskosten den größten, aber auch intransparentesten Kostenblock dar. Gleichzeitig ist dieser nicht an das Fondsvolumen, sondern an die Umsatztätigkeit des Fondsmanagers gekoppelt; es bedarf nicht viel Phantasie, um hier eine Quelle zusätzlichen Einkommens zu vermuten, wobei NICHT das Einkommen des Anlegers gemeint ist ... Innerhalb eines Finanzkonzerns werden zusätzliche Handelseinnahmen gerne dazu verwendet, die Management Fee zu subventionieren, so dass eine Wettbewerbsverzerrung zwischen „reinen“ Asset Managern, die den Handel mit externen Brokern abwickeln, und integrierten Finanzkonzernen entsteht. Ob der optisch teurere ausländische Asset Manager (höhere Management Fee) in der Gesamtkostenbetrachtung wirklich teurer ist als der Anbieter, der die niedrigeren Management Fees quersubventionieren kann, ist im Einzelfall zu überprüfen.
Eine hohe Transparenz der verschiedenen Kosten ist entscheidend für die Beurteilung, ob ein Asset Management–Mandat eine günstige oder eine weniger günstige Gesamtkostenstruktur aufweist. Ansätze dafür gibt es genug. So empfiehlt der deutsche Fondsverband BVI seinen Mitgliedern, alle entstandenen Kosten im Verhältnis zum Fondsvolumen auszuweisen („Total Expense Ratio“, abgekürzt „TER“), doch erweist sich die BVI-Kennzahl als „TER light“, da die Transaktionskosten außen vor gelassen werden.
Die Transaktionskosten weisen ein weiteres Problem auf: sie enthalten explizite und implizite Kosten. Unter „expliziten Kosten“ versteht man die tatsächlich in Rechnung gestellten Kosten für Abwicklung etc. Diese können quantifiziert werden und sollten somit eigentlich transparent sein. Alleine die Abgrenzung zwischen eigenen Kosten und fremden Kosten, die ungehindert weiterbelastet werden dürfen, können vielfach Gegenstand angeregter Diskussionen sein. Vollends zur Verwirrung tragen die sogenannten „impliziten Kosten“ bei, unter denen Komponenten wie die Auswirkung der Order auf den Marktpreis („Market Impact“), Opportunitätskosten, Geld-Brief-Spannen etc. subsummiert werden. Diese sind – speziell für einen Dritten – nur schwer nachzuvollziehen, leisten aber für die Gesamtbeurteilung, ob Transaktionen kostengünstig durchgeführt werden, einen wichtigen Beitrag. Im verschiedentlich aufgegriffenen „Eisberg-Modell der Transaktionskosten“ stellen die impliziten Kosten den weitaus größeren, nämlich den unsichtbar unter Wasser liegenden Teil des Eisbergs dar … und eine der größten Tragödien in der Schifffahrt hat uns gelehrt, dass der unter Wasser liegende Teil des Eisbergs für den Untergang der Titanic verantwortlich war, nicht der sichtbare Teil.
Ansätze zur Kostenoptimierung
Für die Kostenoptimierung existieren viele verschiedene Ansätze, die sich überwiegend auf Einzelaspekte konzentrieren. Entscheidend für den Erfolg der Kostenoptimierung ist jedoch neben dem Bemühen um mehr Transparenz die Gesamtbetrachtung aller Kosten sowie der dafür erbrachten Leistungen. Dies ist nötig, um sich nicht zu Tode zu sparen, indem explizite wie implizite Kosten reduziert, der explizite (Performance) oder implizite (Zusatzleistungen) Nutzen jedoch reduziert wird.
Skaleneffekte können im administrativen Bereich erzielt werden. Eine Master-KAG ist dabei nicht zwangsläufig die billigste Variante, da die Schnittstellenproblematik zwischen Master-KAGen und Portfolio Managern derzeit noch zu vielen Doppelbelastungen im Arbeitsalltag führt. Die Wahl einer anderen Depotbank bzw. eines anderen Custodians kann ebenfalls Einsparpotenziale heben, wobei hier auf eine genaue Abgrenzung der Aufgaben zwischen Depotbank, KAG und Custodian zu achten ist.
Vergütungsvereinbarungen wie All-in Fees oder performanceabhängige Management Fees zielen darauf ab, eine fairere Regelung bei expliziten Kosten zu erhalten. Entscheidend wird bei solchen Vereinbarungen sein, ob die Rahmenbedingungen tatsächlich von allen Seiten als fair betrachtet werden. Bei der All-in Fee ist genau zu vereinbaren, welche Kosten damit abgegolten werden und bis zu welchem Ausmaß „fremde Kosten“ erstattet werden. Auch bei All-in Fees können Quersubventionierungen auftreten, wenn die Transaktionen über ausländische Töchter eines Finanzkonzerns abgewickelt und deren Gebühren als „fremde Kosten“ uneingeschränkt vereinnahmt werden. Bei einer Performance Fee ist auf eine saubere Definition der Rahmenbedingungen, insbesondere der Wahl der Benchmark sowie der Berechnungswei-se der (Out-)Performance, zu achten. Die Wahl der Benchmark wird zu einer zentralen Stellgröße für die faire Vereinbarung einer leistungsorientierten Vergütung.
Zwei weitere Ansätze berücksichtigen auch die impliziten Kosten. Bei der Verpflichtung des Asset Managers auf „Best Execution“ wird dieser darauf achten, dass der ausgewählte Broker bestimmte Sorgfaltskriterien einhält, wobei sowohl explizite als auch implizite Kosten mit einbezogen werden. Zwar fällt im Einzelfall die Kontrolle schwer, doch kann hier die Beurteilung des Investmentprozesses durch einen Externen gute Dienste leisten. Bei der Fee Reconciliation bietet z. B. ein Custodian an, einen Teil der Transaktionskosten zurück zu erstatten, wenn die entsprechenden Umsätze über das eigene Netzwerk abgewickelt werden konnten und nicht über die Börse bzw. über Dritte geleitet werden mussten. Durch den Verzicht auf die Ausübung über den Markt fallen Aspekte wie Market Impact oder Timing-Gesichtspunkte natürlich weg.
Zusammenfassung und Fazit
Die ausschließliche Betrachtung der Kostenseite greift zu kurz, will man als institutioneller Anleger das optimale Preis-Leistungs-Verhältnis für seine Spezialfondsanlagen ermitteln. Bezieht man auf Grund der impliziten Kosten die Performance in diese Fragestellung mit ein, wird ein Vergleich nochmals komplizierter, da eine schlechte Performance nicht unbedingt nur mit einer ungünstigen Kostenstruktur zu tun hat. Letzten Endes muss jeder Investor für sich entscheiden, ob er für seinen Aufwand eine in seinen Augen angemessene Gegenleistung erhält. Billig könnte auch schon mal zu teuer werden, wenn einem günstigen Preis eine unbefriedigende Leistung gegenüber steht. Geiz ist halt nicht immer geil. Die im Titel gestellte „Spieglein“-Frage darf eben nicht mit „Wer ist der Billigste im ganzen Land?“ weitergeführt werden, sondern müsste „Wer ist der für mich Günstigste im ganzen Land?“ lauten. Das Fatale ist: nur ein Zauberspiegel könnte auf diese Frage sofort eine eindeutige Antwort liefern. Einen „Königsweg“ für die Beantwortung der oben gestellten Frage gibt es nicht. Herausforderung für die Zukunft muss sein, in Zusammenarbeit zwischen Investoren, Portfolio Managern, Depotbanken, Custodians, KAGen, Brokern und sonstigen Beteiligten transparente, faire und tragfähige Gebührenmodelle zu entwickeln, die für alle Beteiligten eine Win-Win-Situation darstellen. Die Chancen stehen gut, dass dieser Wunsch kein Märchen bleibt ...
Christoph Kadner, Dipl.-Betriebswirt (FH), ist im Bereich Marketing/Research der Lazard Asset Management (Deutschland) GmbH unter anderem für das Kapitalmarktresearch und die Consultant-Betreuung zuständig.
Der Gastkommentar ist die Zusammenfassung einer Publikation, die auf der Homepage von Lazard Asset Management (Deutschland) GmbH zur Einsicht und zum Download zur Verfügung steht.
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