DAX-Ausrichtung an Underperformance schuld?
e-fundresearch: Deutsche Standardwerte schnitten 2004 gemessen am DAX 30 mit +7,3% zwar positiv aber im Vergleich zum MSCI Europe mit +12,6% oder anderen europäischen Börsen (SPI +7,9%, ATX +53,6%) enttäuschend ab. Was waren die Gründe und wie stellen sich die aktuellen Bewertungen dar?
Heidrun Heutzenröder: Der Repräsentant des deutschen Aktienmarktes ist der DAX-Index. Dieser Index setzt sich aus 30 Blue Chips zusammen, die - im Gegensatz zum Stoxx oder EuroStoxx - relativ growth-orientiert sind und ein hohes Beta aufweisen. Das heißt, der Dax beinhaltet überproportional hohe Anteile von Technologieaktien (Siemens 11,48% Daxgewicht, SAP 5,27%, Infineon 0,95%) und Beta-Stocks wie Banken und Versicherungen, die die Marktbewegungen in der Regel überzeichnen - nach oben wie nach unten. Hierbei sind insbesondere zu nennen: Allianz 6,93%, Münchner Rück 3,58%, Deutsche Bank 7,66%, Commerzbank 1,74% und HypoVereinsbank 2,25%. In Summe beträgt also dieser nicht defensive DAX-Aktienanteil fast 40%! Andere europäische Länderindizes haben eine wesentlich defensivere Struktur. Hinzu kommt, dass 2004 insbesondere defensive Branchen gut performt haben: Versorger, Basic Resources, Healthcare, Telecommunication. Öl und Gas gehörten ebenso zu den Gewinnern. Technologie, Versicherungen und Industriewerte haben sich dagegen unterproportional entwickelt.
Fundamental war in Deutschland die wirtschaftliche Entwicklung mit +1,7% BIP ein zufriedenstellendes Jahr. Da die meisten anderen europäischen Volkswirtschaften ein relativ besseres Wirtschaftswachstum aufweisen konnten, war auch die Performance ihrer Aktienmärke besser.
"Deutsche Aktien sind günstig"
Bewertungsmäßig steht der deutsche Large Cap-Aktienmarkt zur Zeit sehr gut da. Im Vergleich zum Rentenmarkt ist der deutsche Aktienmarkt günstig. Ebenso verglichen mit anderen europäischen Aktienmärkten. Auch historisch gesehen ist er weiterhin attraktiv: Laut Cominvest-Schätzungen hat der DAX für das Jahr 2005 ein KGV von 12,4; der Eurostoxx dagegen liegt mit 15,7 wesentlich darüber. Auch bei der Verbesserung der Unternehmensgewinne liegen deutsche Firmen vorn. Während wir für 2005 für Europa von einem Gewinnwachstum von +12% ausgehen, sollte in Deutschland ein Zuwachs von 17% erreicht werden.
MDAX: Die Luft wird dünner
e-fundresearch: Der MDAX erzielte 2004 +20,3%, der DAX 30 nur 7,3%. Was waren die Gründe? Wie lautet ihre weitere Prognose Smaller vs. Larger Caps? Wie stellen sich die Bewertungen dar?
Heidrun Heutzenröder: Seit 2000, nach dem Platzen der High-Tech-´Blase´, wurden Aktien des mittleren Segments bevorzugt. Dies betrifft auch den deutschen Aktienmarkt. Hier kommt - wie schon oben erläutert - die strukturelle Zusammensetzung der Indizes zum Tragen. Der MDAX repräsentiert nämlich eher das valueorientierte Segment des deutschen Aktienmarktes. In den 50 Werten des mittleren Aktienmarktsegments befinden sich keine Technologiewerte. Sowohl weltweit als auch im speziellen in Deutschland wurden Valuewerte seit 2000 den wachstumsorientierten Werten gegenüber präferiert. So kommt das Auseinanderklaffen von +7,3% Performance zu +20,3% im Jahre 2004 zustande.
Nachdem der MDAX seit nunmehr fünf Jahren den breiten deutschen Aktienmarkt outperformt hat, dürfte für ihn nunmehr die Luft dünner werden. Dies zeigt sich seit Monaten auch an den unterschiedlichen Bewertungen der beiden Segmente. Der MDAX, der traditionell den günstigeren Index darstellte, ist nun seit Monaten um einiges teuerer als der DAX. Solange der Mid Cap-Index von Aktienanlegern jedoch als der save-heaven-Index angesehen wird und die Verunsicherungen bezüglich der generellen Aktienanlage bestehen bleiben - sei es aus geopolitischen, aus strukturellen oder generell aus risikoaversen Gründen, bleibt der MDAX weiterhin im Fokus. Hier erwirtschaften Titel aus der ´Old Economy´ kontinuierlich Erträge, verbunden mit einer steigenden Ausschüttung. Substanz und Qualität waren die bevorzugten Anlagethemen der letzten fünf Jahre. Es ist davon auszugehen, dass DAX-Werte, bei weiterer Zuversicht in die deutsche/europäische Wirtschaft und generell in das Instrument ´Aktie´, wieder an Nachfrage gewinnen.
e-fundresearch: Wie steht es um den vielzitierten Aufschwung in Deutschland? Sehen Sie bzw. die von ihnen befragten Unternehmen Turnaround-Chancen?
Heidrun Heutzenröder: Inzwischen haben deutsche Unternehmen an Wettbewerbsfähigkeit wieder aufholen können. Sie haben ihre Innenfinanzierungskraft deutlich gesteigert. Jahrelange Costcutting-Programme, teilweise Verlagerung der Produktion in Billiglohnländer und flexiblere Gestaltung der deutsche Tarifverträge werden auch in den nächsten Jahren die Profitabilität und Pricing Power steigern. Dadurch kann mehr Cash Flow generiert, die Eigenkapital-Ausstattung gestärkt und natürlich die Ausschüttungsfähigkeit erhöht werden, was die Attraktivität des Anlageinstruments ´Aktie´ wieder steigert. Gemeinsam mit der florierenden Exportwirtschaft und den nun leichten Verbesserungen in der privatwirtschaftlichen Inlandsnachfrage, dürfte das Jahr 2005 auch den deutschen Aktien zugute kommen. Risikofaktoren stellen auch dieses Jahr weiterhin der niedrige US-Dollar, der hohe Ölpreis sowie geopolitische Verunsicherungen dar.
"Einheitliche Tendenz noch nicht in Sicht"
e-fundresearch: Mit welcher Strategie gehen Sie ins Jahr 2005? Was können und dürfen sich Anleger von deutschen Aktien in diesem Jahr erwarten?
Heidrun Heutzenröder: Zur Zeit ist noch keine einheitliche Tendenz erkennbar. Nach dem Jahrestief im August 2004 haben sich die DAX-Werte bis Jahresende besser geschlagen als MDAX-Titel. Seit Sommer 2004 habe ich auch bewusst im Fondak im mittleren Aktiensegment einige Gewinne mitgenommen und diese in valueorientierte substanzstarke Large Caps investiert. Seit Jahresanfang 2005 laufen allerdings MDAX Aktien wieder besser (+3,5% vs. -0,5% DAX ytd). Der ADIG Fondak ist im Moment ca. 50/50 DAX/MDAX gewichtet. Aufgrund der Restrukturierungserfolge der deutschen Wirtschaft, der weiterhin wachsenden Weltwirtschaft (wenn auch mit nachlassender Dynamik) sowie der fundamental günstigen Bewertung des deutsche Aktienmarktes, bin ich für den deutschen Markt optimistisch. Aufgrund der beschriebenen Faktoren sehe ich für den MDAX inzwischen eine etwas unterproportionale Entwicklung im Jahresverlauf. Wenn sich die Anzeichen verstärken, dass sich die deutsche Wirtschaft störungsfrei entwickeln kann, wird auch der Fondak - unter Gewinnmitnahmen - wieder stärker seinen Anteil an MDAX-Titeln zu Gunsten unterbewerteter substanzstarker Qualitätstitel im DAX umschichten. Insgesamt hat der deutsche Aktienmarkt 2005 das Zeug, sich besser als die anderen europäischen Aktienmärkte zu entwickeln.
e-fundresearch: Vielen Dank für das Gespräch!
