Hohe Sicherheit geht meist mit einer Renditeeinbusse einher. Mit Staatsanleihen der höchsten Bonitätsklassen können Anleger mit hohem Sicherheitsbedürfnis zwar gut schlafen, aber nach Inflation und Steuern bleibt auch entsprechend wenig Wertzuwachs. Dänische Hypothekenpfandbriefe werden von den Ratingagenturen S&P und Moody’s ebenfalls mit guten Noten bewertet: Die vier größten Hypothekeninstitute in Dänemark, darunter Nordea Kredit oder Nykredit, halten die Höchstnote AAA. Die übrigen Institute sind mit AA bzw. AA1 bewertet. In Punkto Rendite lagen sie in der Vergangenheit aber klar vor dänischen und Euro-Staatsobligationen mit vergleichbarer Bonität und Laufzeit. „Langfristig weisen dänische Hypothekenpfandbriefe eine Zusatzrendite von 1,6 Prozent pro Jahr auf“, beschreibt Thor Schultz Christensen von Nordea Investment Management. Berücksichtigt man die in der Anleihen enthaltene Option, reduziert sich der Spread (OAS = option-adjusted-spread) auf immer noch attraktive 0,5 Prozent pro Jahr.
Sicherstes Hypothekarsystem der Welt
Das dänische Hypothekarsystem ist gemäß Moody’s das Sicherste der Welt – und gleichzeitig eines der ältesten. Es wurde im Jahr 1797 ins Leben gerufen, um die Hausbesitzer zu unterstützen, die ihre Häuser im großen Brand von Kopenhagen zwei Jahre zuvor verloren hatten. Seit der Einführung gab es keinen einzigen Zahlungsausfall und nur zwei Zahlungsverzögerungen – die letzte im Jahr 1933. Ein Grund liegt darin, dass die Hypothekeninstitute bei der Kreditvergabe sehr konservativ vorgehen: Privat genutzte Liegenschaften werden bis maximal 80 Prozent, kommerzielle Liegenschaften bis maximal 60 Prozent belehnt und der Kredit wird durch die Immobilie gesichert. An der Emission einer Pfandbriefanleihe sind mehrere Hypothekeninstitute beteiligt. Anleger, die in hypothekarisch gesicherte Anleihen investieren, haben keinen direkten Rückgriff auf die Immobilien, sondern auf die Hypothekeninstitute.
Der dänische Pfandbriefmarkt ist mit einem Volumen von knapp 230 Milliarden Euro nach Deutschland der zweitgrößte Markt in Europa. Verglichen mit dänischen Staatsanleihen ist der Pfandbriefmarkt fast dreimal so groß. Entsprechend werden an der Börse in Kopenhagen hohe Volumen gehandelt und der Markt der Pfandbriefanleihen ist äußerst liquide.
Management des Rückzahlungsrisikos
Die höhere Rendite im Vergleich zu Staatsobligationen liegt vor allem an einer Besonderheit des dänischen Pfandbriefmarktes: Ein Schweizer Hausbesitzer nimmt entweder eine variable Hypothek für unbestimmte Zeit auf oder schließt eine fixe Hypothek mit einer Laufzeit von wenigen Jahren ab. Ein dänischer Hausbesitzer finanziert sich dagegen bei einem Hypothekeninstitut langfristig zu einem fixen Zinssatz. Die Hypotheken werden gebündelt und als Pfandbriefanleihen mit Laufzeiten von 10, 20 oder 30 Jahren verbrieft und platziert. Die überwiegende Mehrzahl der Anleihen können von den Hausbesitzern gekündigt und zum Nennwert zurückgezahlt werden, falls der Kurs über 100 liegt. Bei sinkenden Zinsen wird der Hausbesitzer folglich seine Hypothek kündigen und sich zu einem tieferen Coupon refinanzieren. Dieses Kündigungsrecht wird dem Anleger mit einer höheren Rendite abgegolten.
Wann und bei exakt welchem Kurs eine Anleihe oder eine Tranche einer Anleihe gekündigt werden, hängt von verschiedenen Faktoren ab. Die Kosten der Rückzahlung spielen ebenso eine Rolle wie die Höhe des Coupons und die Möglichkeit zur günstigeren Refinanzierung.
Das Management des Rückzahlungsrisikos ist für den Fondsmanager eine der Hauptherausforderungen bei der Beurteilung, ob er eine Anleihe halten soll, die über dem Nennwert gehandelt wird.
Ideal bei Seitwärtsbewegung der Zinsen
Da die Kurse der Anleihen kaum über 100 steigen können, ohne dass die Hypothekennehmer Rückzahlungen ins Auge fassen, hinken die Renditen von dänischen Pfandbriefen bei stark fallenden Zinsen vergleichbaren Staatsobligationen nach. Bei stark steigenden Zinsen werden sie ebenfalls eher schlechter abschneiden. Hingegen sind sie bei stabilen oder leicht steigenden Zinsen im Vorteil: Während etwa der rund 240 Millionen Euro größte (und auch älteste) dänische Hypothekenfonds Nordea 1 Danish Mortgage Bond Fund BP EUR in den letzten fünf Jahren eine jährliche Rendite von 4,6 Prozent erzielte, kam der Durchschnitt aller Euro-Staatsanleihenfonds (gemessen am Lipper-Fondsuniversum) nur auf 4,2 Prozent. Gemanagt wird der Nordea Fonds von Flemming Thestrup in Kopenhagen.
Währung an Euro gebunden
Ein sicherheitsorientierter Anleger wird das Währungsrisiko ebenfalls in Betracht ziehen. Die dänische Notenbank hat sich verpflichtet, die dänische Krone innerhalb eines engen Zielbandes zum Euro zu halten. Die Abweichungen liegen im Bereich von knapp 0,2 Prozent, womit sich das Investment in dänische Anleihen ähnlich wie eine Anlage in Euro entwickeln wird.
Da die Korrelation dänischer Pfandbriefe zu anderen Obligationenmärkten vergleichsweise niedrig ist, eignet sich eine Anlage ausgezeichnet zur Diversifikation und Risikosenkung jedes konservativen Portfolios. Insbesondere Anleger, die von einem unveränderten bis leicht steigenden Zinsszenario in Europa ausgehen, profitieren von attraktiven Renditen.
Alle Daten per 22.5.2006 in Euro
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