Investments in Schwellenländer-Anleihen brachten in den letzten 15 Jahren Erträge von durchschnittlich 13 Prozent. Allein in den letzten acht Jahren sanken die Risikoaufschläge des JP Morgan EMBIG Sovereign Index, ausgelöst durch die bessere fundamentale Situation dieser Länder, aber von 16 auf unter 2 Prozent. Ist die Hausse damit beendet? Und wie geht es nach dem volatilen Jahr 2006 dieses Jahr weiter?
e-fundresearch sprach mit Jean-Dominique Bütikofer, der zusammen mit seinem Kollegen Mark Rall die im Februar 2006 gestarteten UBAM Emerging Market Bond Funds (in Euro und USD) bzw. die Lokalwährungsversionen UBAM Local Currency Emerging Market Bond Funds (ebenfalls in Euro und USD) von Zürich aus verwaltet. Gemeinsam haben die beiden etwa 20 Jahre Erfahrung mit Schwellenländer-Anleihen. Davor arbeiteten sie schon gemeinsam bei Julius Bär in diesem Bereich zusammen.
Seit Auflage am 13.2.2006 erzielte etwa der UBAM Emerging Market Bond (Euro) Fonds einen Ertrag von 7,7 Prozent und liegt damit auf Platz 4 von 86 globalen Schwellenländer-Anleihenfonds in der Fondsdatenbank Lipper. Besser abgeschnitten haben einzig die beiden ABN AMRO Fonds (ABN AMRO Global Emerging Markets Bonds Euro bzw. USD) von Raphael Kassun und der ZZ1 von Peter Pühringer. Die Volatilität des UBAM Fonds liegt mit nur 2,5 Prozent aber deutlich hinter dem ZZ1 (13,2 Prozent) bzw. ABN AMRO (je nach Währung bei rund 9 Prozent).
Schwellenländer-Anleihen: Hart oder Lokal?
e-fundresearch: Ihren Fonds gibt es zwei Varianten, einmal als Lokalwährungen-Fonds, einmal in Hartwährung. Was sind die Vor- und Nachteile dieser Versionen und warum haben sie diese eigentlich nicht gleich in einem globalen Schwellenländer-Anleihen verpackt?
Bütikofer: Das ist eine berechtigte Frage. Vorab: Eigentlich sind das zwei verschiedenen Assetklassen. Denn Lokalwährungs-Anleihen müssen ganz andere analysiert werden als herkömmliche Schwellenländer-Anleihen in Hartwährungen wie US-Dollar oder Euro. Letztere bieten Investoren Zugang zu Kreditrisiken von Schwellenländern. Bestimmend ist hier die Glaubwürdigkeit des Schuldners und der Risikoaufschlag (Spread) der Anleihe.
Bei den Lokalwährungs-Anleihen partizipiert der Investor an der Entwicklung auch an der jeweiligen Zins- und Währungskonvergenz. Konkret sind die Performance-Treiber hier die Carry Trades (d.h. Währungsspekulation zur Ausnutzung der Zinsdifferenzen) und die Prognose von Währungsentwicklungen.
2006 lagen Hartwährungen vorne
Nur auf die Höhe der Kupons der Anleihen zu schauen greift aber zu kurz. Viele Investoren sind etwa im letzten Jahr davon ausgegangen, dass Anleihen in hochverzinsten Lokalwährungen mehr Rendite bringen als die schon sehr niedrig verzinsten Hartwährungsanleihen. In Euro gerechnet lagen Hartwährungsanleihen aber schlussendlich wieder vorn, weil die Währungsentwicklung hier einen Strich durch die Rechung gemacht hat. Die Korrelation zwischen den beiden liegt dabei langfristig bei 50 Prozent.
Zudem kann ein Anleger mit Schwellenländer-Investments an den verschiedenen Entwicklungsphasen jeweils mit anderen Instrumenten partizipieren. In einer frühen Phase werden Staatsanleihen in US-Dollar oder Euro begeben, die einen hohen Renditevorsprung bieten, denn andere Papiere würden die Investoren nicht zeichnen. Auf dem Weg zum Industrieland steigt dann das Vertrauen der Anleger und es werden immer mehr Lokalwährungsanleihen, auch mit immer längeren Laufzeiten, emittiert. (Mehr zu den Unterschieden zwischen Schwellenländer-Anleihen in harter bzw. lokaler Währung, finden Sie hier).
Gegen einen einzigen Fonds haben wir uns deswegen entschieden, weil institutionelle Investoren eine Trennung wünschen. Einige haben schon Hartwährungsanleihen im Portfolio und wollen uns nur noch die Lokalwährungsanleihen. Auch personell haben wir uns das Thema aufgeteilt: Ich mache Hartwährungsanleihen, mein Kollege Mark Rall ist für die lokalen Währungen zuständig.
Performance 2007 zwischen 5-9 Prozent
e-fundresearch: Die letzten Jahre waren außergewöhnlich gut für Schwellenländer-Anleihen. Wie geht es nun 2007 weiter?
Bütikofer: In den letzten Jahren hat die Volatilität der Assetklasse zugenommen, das wird auch in diesem Jahr weitergehen. Auch 2007 rechnen wir wie im letzten Mai mit einem Einbruch, vielleicht nicht ganz so stark wie damals.
In diesem Jahr werden laut unseren Prognosen die Lokalwährungs-Anleihen besser abschneiden, wir rechnen auf Euro-Basis mit 7-9 Prozent Performance. Bei Hartwährungs-Anleihen sind 5-8 Prozent drin. Unsere Empfehlung, basierend auf dem Risiko/Chancen-Profil, lautet je zur Hälfte in Schwellenländer-Anleihen lokaler und harter Währung investiert zu sein. Derzeit sind unsere Anleger zu 68 Prozent im Lokalwährungsfonds und zu 32 Prozent im Hartwährungsfonds investiert.
„Südamerika gegenüber Asien übergewichtet“
e-fundresearch: Welche Schwellenländer gefallen ihnen derzeit besonders? Was meiden Sie?
Bütikofer: Auch hier muss man unterscheiden: Bei Hartwährungsanleihen setzen wir stark auf Argentinien, Uruguay, Dominikanische Republik, Indonesien, Rumänien, Russland und Serbien. Untergewichtet sind dagegen Ecuador, Brasilien, Mexiko, Venezuela, Peru und die Philippinen. Ausschlaggebend ist hier aber einfach die Höhe der Spreads, da entwickeltere Länder wie Brasilien oder Mexiko einfach keine zufrieden stellenden Kupons mehr bieten.
Im Lokalwährungsbereich sind Argentinien, Brasilien, Chile, Kolumbien, Mexiko und Uruguay übergewichtet. Wir setzen hier also vor allem auf Südamerika, wobei wir dieses Übergewicht gegenüber Asien zuletzt reduziert haben. In Osteuropa sind wir neutral positioniert.
„Corporate Bonds aus Schwellenländern werden wichtiger“
e-fundresearch: Welche großen Trends stellen Sie derzeit in Schwellenländern fest?
Bütikofer: Eine interessante Entwicklung sollten Investoren demnächst nicht aus den Augen verlieren: Denn obwohl einerseits die gesamte Verschuldung der Schwellenländer anstiegt, spielen die Regierungen dabei nicht mehr die Rolle die sie noch vor wenigen Jahren gespielt haben. Die Finanzierungsrolle haben jetzt nämlich mehr die Unternehmen übernommen. Corporate Bonds aus Schwellenländern werden immer wichtiger, herkömmliche Staatsanleihen nehmen an Bedeutung ab.
„Cross-Curreny-Hedging spart Kosten und senkt das Risiko“
e-fundresearch: Welche Stärken und Schwächen hat ihr Ansatz im Vergleich zu Konkurrenzprodukten?
Bütikofer: Anders als bei vielen ist unser Hedging anders strukturiert: Wir sichern in unseren Fonds nämlich nicht das gesamte Fremdwährungs-Exposure ab, sondern haben diesen Prozess optimiert, Cross-Currency-Hedging nennen wir das. Bei der Euro-Variante lassen wir etwa die meisten osteuropäischen Währungen offen, bei der USD-Variante die meisten südamerikanischen. Dadurch sparen wir nicht nur Absicherungskosten sondern können das Risiko noch zusätzlich senken.
Auch sind wir bei UBAM Emerging Bonds ein kleines Team, derzeit 4 Personen. Das gibt uns sehr viele Freiheiten.
Verbessern wollen wir 2007 aber die Risikoseite: Wir werden noch weniger volatil werden und mit verschiedensten Instrumenten, vielleicht sogar mit Credit Default Swaps, die Marktschwankungen besser ausgleichen.
e-fundresearch: Vielen herzlichen Dank für das Gespräch!
Alle Daten per 24.1.2007 in Euro
Quelle:
