e-fundresearch.: Im zweiten Halbjahr 2007 hat die Subprime-Krise die Gedanken der Investoren und die Medienberichte dominiert. Können Sie uns kurz erklären, was im ABS-Segment genau passiert ist?
Blomenkamp: Die Ereignisse haben in den USA ihren Anfang genommen, und zwar im so genannten „Subprime“-Segment mit Verbriefungen von Hypotheken an Schuldner schlechterer Bonität. Mit steigenden Zahlungsausfällen von diesen Kreditnehmern haben am Markt die Zweifel bezüglich der Qualität dieser Form von ABS, so genannter Mortgage-backed Securities (MBS), zugenommen. Obwohl die Schuldnerprobleme in erster Linie auf das Subprime-Segment beschränkt sind, haben Investoren aber dem gesamten ABS- und MBS-Segment den Rücken gekehrt. In der Folge haben sich die Renditeaufschläge auf diese Papiere, die so genannten Spreads, weltweit ausgeweitet. Diese Welle hat auch Europa erfasst, ohne dass dabei auf die Fundamentaldaten der verbrieften Forderungen geachtet worden wäre. Das Problem war, dass Investoren Assets gekauft haben, die sie nicht verstehen.
e-fundresearch: Gibt es noch Handel am Subprime-Markt in den USA oder ist dies nun ein toter Markt?
Blomenkamp: Es gibt natürlich noch Marktteilnehmer, die hier aktiv sind, aber der Gesamtmarkt ist deutlich illiquider geworden. Bei den Banken sind es wenige, die aktiv Preise stellen und die Nachfragegruppe hat sich deutlich verkleinert. Aber es werden Preise gestellt, Bewertungen getroffen und man muss dealspezifisch bewerten, wie werthaltig eine mit AA oder AAA bewertete Emission weiterhin ist.
e-fundresearch: Gibt es Subprime-Deals in die PIMCO aktuell investiert?
Blomenkamp: Ich bin kein Experte für den US-Subprime Markt, aber wenn man sich selbst eine Meinung bildet über die Deals und Pool-Struktur und ein entsprechender Aufschlag geboten wird, könnte man in ausgewählte Papiere theoretisch investieren. Praktisch machen wir das derzeit aber nicht, wegen des Headline-Risikos. Derzeit wollen das die Kunden auch nicht, und wir erwarten nicht, dass sich das in nächster Zeit ändert.
e-fundresearch: Wie steht es um den europäischen ABS-Markt?
Blomenkamp: Der europäische Hypothekarmarkt ist grundsätzlich in einer besseren Verfassung als der amerikanische. Der europäische Immobilienmarkt war insgesamt weniger stark überhitzt und ein ausgeprägtes Subprime-Segment wie in den USA existierte in diesem Umfang nicht. Als Beispiel für ein mögliches Problemfeld in Europa wäre aber vor allem das „non-conforming“ Segment in Großbritannien zu nennen. Allerdings waren hier die Zinsentwicklungen nicht so negativ und die ursprüngliche Kreditvergabe auch nicht so aggressiv. Wenn die Hauspreise in UK jedoch deutlich zu sinken beginnen, kann es auch hier zu einem Problem kommen. Bisher hat sich der UK Häusermarkt im Vergleich zu den USA besser entwickelt.
e-fundresearch: Und wie sieht es in den weiteren Ländern aus?
Blomenkamp: Für Europa gilt, dass kein einheitlicher Immobilenmarkt existiert. So können sich beispielsweise die Kreditvergabepraxis, der Beleihungswertauslauf, die Zinsbindung und die Entwicklung der Häuserpreise in einzelnen Ländern sehr stark unterscheiden.
Vorsichtig sind wir derzeit auch tendenziell für den spanischen ABS-Markt, da hier eine Reihe von Schuldnern mit variablen Hypotheken durch die Zinsschritte der EZB von zwei auf vier Prozent unter Druck kamen. Zudem hat Spanien einen relativ starken Anstieg der Häuserpreise gesehen.
In Deutschland ist es so, dass wir relativ wenig Verbriefungen haben, da wir in Deutschland den Pfandbrief haben. Der Verbriefungsmarkt ist vom Volumen her nicht vergleichbar mit beispielsweise Holland. Und in Frankreich haben wir einige Konsumententranskationen und Hypothekenverbriefungen, aber auch in Frankreich ist der Markt im Verhältnis zur Volkswirtschaft sehr klein.
In Europa kommt – am ABS-Volumen gemessen – UK vor Spanien, Italien und den Niederlande, wobei es in Italien einen sehr aufgeschlossenen Zugang zu Verbriefungen – auch auf Grund gesetzlicher Regelungen – gibt.
Insgesamt gehen wir jedenfalls davon aus, dass sich der europäische ABS Markt zwar nicht komplett von den USA abkoppeln kann. Im Durchschnitt brauchen wir jedoch von keinem Schockszenario auszugehen. Europäische ABS sind im Schnitt so strukturiert, dass sie einen wirtschaftlichen Abschwung aushalten können. Aber wir werden eventuell Rating-Verschlechterungen sehen. Spanien ist sicher ein Markt, in welchem man vorsichtiger sein sollte.
e-fundresearch: Droht ein ABS-Problem in Osteuropa beispielsweise auf Grund schlechter Schuldner-Bonität bei Konsumentenkrediten?
Blomenkamp: Zunächst einmal ist es ja so, dass der Verbriefungsmarkt in Osteuropa noch nicht ausgebildet ist. Bisher gibt es nur einige wenige Transaktionen, z.B. aus Russland. Wir waren in diesem Marktsegment noch nicht aktiv.
e-fundresearch: Worauf müssen Investoren im ABS-Segment achten?
Blomenkamp: Investoren müssen beachten, dass jeder ABS-Deal anders ist. Manche sind gut strukturiert, andere weniger. Die Analyse und Auswahl ist Aufgabe eines professionellen Managers. Man muss differenzieren. Bei PIMCO basiert der Kauf von ABS grundsätzlich auf der eigenen Analyse und nicht auf der Einschätzung der Rating-Agenturen. Der zu Grunde liegende Forderungs-Pool jeder Verbriefung, in die wir investieren, wird jeweils von unserem Credit-Research-Team durchleuchtet. Erst wenn wir von der Werthaltigkeit des Underlyings überzeugt sind, investieren wir. Dies gilt für Neuemissionen ebenso wie für Investitionen am Sekundärmarkt.
e-fundresearch: Gibt es Möglichkeiten für Anleger, von den jüngsten Ereignissen zu profitieren?
Blomenkamp: Viele Papiere handeln derzeit auf einem Niveau, das im Englischen als „distressed“ bezeichnet wird, sprich: ABS können momentan zu sehr günstigen Preisen gekauft werden im Vergleich zu ihrer Qualität und Werthaltigkeit. „Distressed“ bezieht sich in diesem Zusammenhang also nicht unbedingt auf die Werthaltigkeit der zu Grunde liegenden Assets, sondern auf die Preise. Spezialisierte Investoren mit entsprechendem Know-how können durch eingehende Analyse in diesem Umfeld jene Marktsegmente oder Transaktionen orten, die werthaltig sind und ein attraktives Preis/Risiko-Profil aufweisen. Insofern haben die Marktturbulenzen und die deutlichen Preisabschläge im europäischen ABS-Markt also interessante Einstiegsmöglichkeiten geschaffen.
Wenn sich die Lage am Markt beruhigt und die Unsicherheit der fundamentalen Analyse weicht, erwarten wir eine Normalisierung der Preise, die qualitativ hochwertige ABS begünstigen sollte. Auch ohne auf eine baldige Verringerung der Risikoprämien zu setzen, bieten werthaltige Verbriefungen, die bis zur Endfälligkeit die vereinbarten Zahlungen leisten werden, attraktive Zinsaufschläge über die Laufzeit der Transaktion hinweg. Anlegern, die solche Titel in ihr Portfolio aufnehmen und weniger sensitiv im Hinblick auf Preisschwankungen sind, bieten sich daher zurzeit am Sekundärmarkt gute Einstiegschancen.
e-fundresearch: Wie lange gehen Sie in diesem Zusammenhang von einer Situation der Unsicherheit, getrieben durch Probleme in den USA und UK, aus?
Blomenkamp: Wir glauben, dass die Finanzmärkte in jedem Fall noch zwölf bis 24 Monate benötigen um sich zu normalisieren. Die USA wird in unserem wahrscheinlichsten Szenario gerade an einer Rezession vorbeischlittern und Europa sollte ein gewisser Grad der Entkopplung von dieser Situation gelingen.
