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Mit Wandelanleihen das Portfolio diversifizieren

Die beiden Fondsmanager Carsten Oppelt und Stefan Krause von Man Investments sprachen exklusiv mit e-fundresearch über die Entwicklung von Wandelanleihen in den letzten Jahren, ihre Investmentstrategie und Neuemissionen im globalen Kontext. Managers | 03.10.2012 02:00 Uhr
e-fundresearch: Wie haben sich Wandelanleihen seit der Krise 2008 entwickelt? Oppelt: Seit 2008, als es einen dramatischen Einbruch gab, konnten sich Wandelanleihen sehr stark entwickeln. Dies war hauptsächlich darauf zurück zu führen, dass sich im Nachhinein die Marktstruktur als sehr fragil herausgestellt hat. Wir hatten einen sehr hohen Anteil von Hedgefonds und durch den Eigenhandel der Banken, die ein sehr ähnliches Geschäftsmodell betrieben und beide zusammen gegenüber konventionellen Kapitalanlegern ein Schwergewicht am Markt dargestellt haben. Das hat im Endeffekt zu einer Liquiditätskrise bzw. Problematik bei Wandelanleihen geführt. Heute können wir feststellen, dass sich die betroffenen Titel sehr stark erholt haben. Die Defaults, die eingetreten sind, und mit denen im Rahmen einer Krise immer zu rechnen ist, sind deutlich unter den Erwartungen zurückgeblieben. Die Wandler konnten eine bessere Performance und Recovery erreichen als damals erwartet wurde.

e-fundresearch: Worauf führen Sie die gute Entwicklung zurück?

Oppelt: Vorrangig darauf, dass sich die Marktverwerfung korrigiert hat. Manche Investoren haben Wandler verkauft, weil sie damals aufgrund geringer Liquidität andere Assets am Markt nicht mehr verkaufen konnten und liquide sein mussten. Das führt dazu, dass eine Liquiditätsprämie eingepreist wird. Zusätzlich zu dem Credit Spread, der sich in der Krise fundamental ausweiten sollte, kommt es zu einem zusätzlichen  Aufschlag durch einen einseitigen Investorenstrom. Dieser bildete sich in dem Moment zurück wo der Druck nachließ und wir sehr starke Käufer aus dem reinen Anleihenbereich, dem Private Banking und von sogenannten nicht traditionellen Wandelanleiheninvestoren vorfanden. Das waren Investoren, die normalerweise rein auf Unternehmensanleihen fokussieren, aber dann festgestellt haben, dass Wandler noch günstiger sind. Diese haben dementsprechend dafür gesorgt, dass die Liquiditätsprämie ausgepreist worden ist und der Credit Spread wieder zusammengelaufen ist. Das Ausbleiben von Defaults führt ausserdem dazu, dass bei Fälligkeit getilgt wird. Dementsprechend kann bei einer Erholung eine deutliche Performance erzielt werden und der Markt bereinigt sich.

Heute stellt sich das anders dar. Wir haben sehr viel mehr konventionelle Kapitalanleger in unserer Asset Klasse. Die Banken sind aufgrund knapper Budgets  als Investoren - um ein vielfaches kleiner als damals und die Leverage Ratios von Hedgefunds im Convertible Arbitrage Bereich sind kleiner.

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e-fundresearch: Wie gehen Sie bei Laufzeitende einer Anleihe vor? Wird automatisch auf Aktien geswitched oder suchen Sie neue Anleihe-Möglichkeiten?

Krause: Das kommt immer darauf an wie die Wandelanleihe handelt. Wenn die Wandelanleihe nicht in Geld ist, werden wir diese auslaufen lassen und bekommen den Investitionsbetrag zurück. Wenn die Wandelanleihe im Geld ist, ist zu überlegen ob man wandelt oder ob man einfach die Wandelanleihe am Markt verkauft.

Oppelt: Typischerweise sind die Märkte effizient, so dass ein Abverkauf in der Anleihe problemlos möglich ist. Es gibt natürlich in Asien Fälle wo das nicht machbar ist und Auflagen der Finanzmarktaufsicht eine Wandlung am Markt nicht allen Investoren ermöglicht.

Krause: Es gibt hier regionale Unterschiede. In Europa ist es üblich die Wandelanleihen zu verkaufen, weil die Märkte eher effizienter sind als beispielsweise in Asien.

e-fundresearch: Würden Sie also Asien als eher schwieriges Pflaster für Wandelanleihen Investments bezeichnen?

Oppelt: Als Gesamtprodukt zahlt es sich auf jeden Fall aus in Asien zu investieren. Wir haben in Asien natürlich eine höhere Unsicherheit. Wir haben einen Anteil von etwa 70 Prozent den man dem Emerging Markets Exposure zurechnen muss. Damit unterscheiden wir uns substantiell von den anderen drei Regionen Japan, Europa und Amerika. Grundsätzlich ist unser Asien Wandelanleihenfonds ein Produkt mit einer höheren Volatilität.

Der Knackpunkt bei dem Instrument der Wandelanleihe liegt darin Konvexität auszunutzen, die sie aufgrund des Konstruktionsprinzips aus Anleihen-Komponente und Aktienoption hat. Damit diese Konvexität zum Tragen kommt, braucht es eine gewisse Zeit damit die Aktie sich für eine Seite entscheiden kann.

e-fundresearch: Welche Beobachtungen können Sie an den Märkten bezüglich Neuemissionen machen? Gibt es nach wie vor genügend Neuemissionen und erkennen Sie Unterschiede und Tendenzen in den einzelnen Regionen?

Krause: Den Neuemissionsmarkt muss man regional unterteilen. Europa war sehr, sehr trocken bezüglich Neuemissionen seit Jahresanfang. Seit Anfang September konnten wir jedoch beobachten, dass es in Europa fast jeden Tag Neuemissionen gibt. Zum Unterschied gibt es in Amerika sehr regulär neue Papiere am Markt. Asien hingegen ist sehr selektiv aktiv.

e-fundresearch: Welche Voraussetzungen müssen neue Papiere für Sie erfüllen und welche Ratings müssen Neuemissionen für Sie aufweisen um attraktiv für eines Ihrer Portfolios zu sein?

Krause: Wir  haben generell keinerlei Kreditrestriktionen in unseren Fonds. Deshalb betrachten wir  das gesamte Universum, ein Investment Grade Rating ist keine Voraussetzung um einen Titel zu kaufen.

Liquidität ist natürlich ein großes Thema. Wenn wir eine Position eingehen, wollen wir diese auch wieder ohne Abschläge verkaufen können. Hier hat sich tendenziell ein Volumen von 100 Mio USD herauskristallisiert, um eine Wandelanleihe gut handeln zu können.

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e-fundresearch: Aktuell bieten Sie die Produkte Man Convertibles Far East, Japan, Europe, America und Global an. Welchen dieser Wandelanleihen Fonds würden Sie als Ihr Hauptprodukt bezeichnen bzw. sollte besonders in den Fokus der Anleger gerückt werden?

Oppelt: Wir bieten für jeden Anleger der selber eine Asset Allokation machen möchte, ein Produkt an so dass er selbst die Region entscheiden kann. Die Fondspalette ist sehr breit ausgerichtet. Jedes Produkt weist unterschiedliche Charakteristika auf und damit auch unterschiedliche Ideen die man damit umsetzen kann. Aber das Flaggschiff muss das globale Produkt sein. Dort finden Sie die Kenntnisse aller vier Portfolio Manager, die jeweils eine Region betreuen, zusammen abgebildet. Wir haben also keinen globalen Portfolio Manager, der die Region Europa noch einmal neu erfindet, sondern Stefan Krause setzt für Europa und ich setze für Asien die Titelselektion für das globale Portfolio automatisch mit um.

Der Globale Wandelanleihenfonds ist ein eigenständiges Produkt. Jedes regionale Produkt weist ca. 40-60 Bonds im Portfolio auf. Der Man Convertibles Global (ISIN: LU0245991913) ist kein Dachfonds, sondern er besteht aus den besten Ideen des Man Convertibles Europe (ISIN: LU0114314536), Man Convertibles America (ISIN: LU0246000094), Man Convertibles Japan (ISIN: LU0063949068) Man Convertibles Far East (ISIN: LU0061927850) und hat ca. 80 Anleihen im Portfolio.

e-fundresearch: Wie kann man sich die Titelauswahl und die Investmentstrategie vorstellen?

Krause: Wir pflegen eine umfangreiche Datenbank mit sämtlichen Wandelanleihen, die am Markt vorhanden und investierbar sind. Momentan sind dies um die 1000 Titel. In der engeren Auswahl sehen wir uns dann noch bestimmte Faktoren an, wie etwa die Bilanzen der Unternehmen. Wir treffen auch die Unternehmen selbst und untersuchen die Kreditqualität eines Unternehmens, besonders wenn es keine offiziellen Ratings gibt. Wo möglich vergleichen wir auch die Wandelanleihen mit dem Spread einer normalen Unternehmensanleihe um eine Idee zu bekommen wo die Kreditqualität liegt. Zusätzlich berechnen wir den Wert der Wandelanleihe am Markt. Aus diesen Faktoren wählt dann jeder Portfoliomanager im Rahmen der Titelselektion die besten Titel aus.

e-fundresearch: Gibt es auch synthetische Wandelanleihen im Portfolio?

Krause: Momentan keine, weil der Markt von der Bewertung her günstig bis fair bewertet ist.

e-fundresearch: Aber Sie sind auch nicht abgeneigt diese bei veränderten Marktbedingungen einzusetzen?

Oppelt: Doch wir sind abgeneigt. Dafür gibt es vordergründig drei Gründe: 1) Die Liquidität von synthetischen Wandelanleihen ist  - wenn es eng wird - oft schwach bis nicht gegeben, d.h. sie bekommen zumindest einen schlechten Preis. 2) Die Syntheten werden emittiert in dem Moment wo die Aktienvolatilität sehr hoch ist und nicht dann wenn die Firma Geld braucht um etwa Projekte umzusetzen und Cash Flow zu generieren. 3) Der Added Value bei Wandelanleihen liegt darin die Perspektiven zu analysieren, Fallstricke zu suchen und sie zu vermeiden bzw. Regelungen zu suchen die bei Emissionen relativ wertlos sind, aber später sehr interessant werden können. Dies regelmäßig abzubilden ergibt den Added Value den wir als Manager liefern können und wo wir uns unterscheiden können. Das wäre bei Syntheten nicht gegeben.

e-fundresearch: Wie sehen Sie die weitere mittelfristige Entwicklung von Wandelanleihen?

Oppelt: Wandelanleihen haben als Assetklasse gezeigt, dass sie sehr gut mitperformen und dass sie eine dringende Beimischung für Portfolien sind. Sie haben die Gunst, dass es kurzlaufende Produkte sind. Das bedeutet, dass wir bei  einem schlechteren Kredit zumindest eine kürzere Laufzeit haben, falls wir uns weiter auf der Kreditkurve hinauswagen. Aufgrund der kurzen Laufzeit haben wir aber auch eine tolle Konvexität zwischen der Aktienchance und relativ sicheren Rückzahlung in im Durchschnitt 3 Jahren. Auf der anderen Seite hat eine frühere Rückzahlung den Haken, dass wir immer Neuemissionen brauchen um das Gesamtvolumen am Markt zu erhalten. Von daher ist es immer wieder ein Thema ob es genug Neuemissionen gibt oder nicht. Unglücklicherweise ist das Emissionsverhalten ziemlich zyklisch. Aber wir machen uns aktuell wenig Sorgen darüber, da zumindest am Sekundärmarkt noch genügend Papiere verfügbar sind. Daher sind wir hier sehr optimistisch.

e-fundresearch: Herzlichen Dank für das Gespräch!

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