Advertorial
Was ist so problematisch an der Art und Weise, wie klassische Fixed-Income-Manager versuchen, die Benchmark zu schlagen, und wie kann ein systematischer Ansatz zur Verbesserung beitragen?
Jordan Brooks: Klassische Fixed-Income-Manager nehmen zu viel Credit-Beta. In der Regel versuchen sie, die Benchmark zu schlagen, indem sie kontinuierlich die riskanteren und deshalb ertragreicheren Rentenmarktsektoren übergewichten. Dieses Verhalten ist durch die Bank über alle Anleihekategorien feststellbar, sowohl bei Managern von intermediate Bonds, bei Global-Aggregate-Portfolios oder bei unconstrained Bondstrategien. Unsere Analysen zeigen, dass diese Credit-Übergewichtung einen sehr großen Teil der Performance von Fixed-Income-Managern der letzten 20 Jahren erklärt. (Alternative Thinking 2017 Viertes Quartal, „The Illusion of Active Fixed Income Diversification“)
Ist Ihr Fixed-Income-Manager in High Yield oder in sehr stark mit High Yield korrelierten Marktsegmenten übergewichtet, kann das zu einem Problem werden. Der High-Yield-Bereich hat historisch eine Korrelation mit Aktien aufgewiesen, weshalb solche Manager den eigentlichen Diversifizierungsvorteil Ihrer Rentenallokation reduzieren.
Bei AQR nutzen wir einen systematischen Prozess zur Wertpapierselektion. Wir übergewichten attraktive Bonds und untergewichten unattraktive Bonds innerhalb eines jeden Sektors, aber zielen gleichzeitig darauf ab, auf Portfolioebene genau dem Gesamtrisiko der Benchmark im Hinblick auf das Zins-, Credit, und Verbriefungsrisiko zu entsprechen. Unser systematischer Ansatz ist in der Lage, attraktive Returns relativ zur Benchmark zu generieren, ohne dabei die Diversifizierungscharakteristika von Fixed Income als Asset Klasse zu verlieren.
Was sollten sich Anleger unter systematischem Investieren in Fixed Income vorstellen?
Jordan Brooks: Systematisches Investieren ist ein innovativer und diversifizierender Ansatz zum aktiven Management innerhalb von Fixed Income, der den Investoren die Chance bietet, ihre Benchmark ohne einen fortwährenden Credit-Tilt zu schlagen. Unser Investmentansatz beruht auf fundamentalen Investmentideen, beispielsweise bevorzugen wir günstige Wertpapiere gegenüber teuren, die wir dann systematisch über das gesamte Fixed Income Universum anwenden.
Interessanterweise scheinen die Argumente für systematisches Investieren vor dem Hintergrund der Allgegenwärtigkeit einer managerübergreifenden notorischen Übergewichtung von riskanteren und ertragreicheren Segmenten des Fixed Income Marktes im Bondbereich noch stärker zu sein als in anderen Asset Klassen. Da unsere systematischen Fixed Income Portfolios die Chance bieten, eine Outperformance ohne Übergewichtung von Credit-Risiken zu generieren, können sie sich im Vergleich zu traditionell verwalteten Fixed Income Portfolios besser zur Diversifizierung des Gesamtportfolios der Investoren (welches oft durch Aktienrisiken dominiert wird) eignen. Zweitens gilt: weil traditionelle Fixed-Income-Manager in der Regel Returns erzielen, indem sie Credit beständig übergewichten, korrelieren sie untereinander oft sehr stark. Unser systematischer Prozess, bei dem wir eine Outperformance durch Einzeltitelauswahl und nicht durch Übergewichtung traditioneller Risikoprämien generieren, korreliert dagegen meist nur sehr schwach mit dem Universum der klassischen Manager.
Ist das dann final Smart Beta, bei dem passive und aktive Investmentansätze zusammengebracht werden?
Jordan Brooks: Nein. Im Kern sind wir fundamentale Investoren. Unser systematischer oder „quantitativer“ Ansatz ist ein Werkzeug zur Implementierung fundamentaler Investmentideen. Smart Beta hingegen ist ein Teilbereich des systematischen Investierens, in dem ein Manager möglicherweise verschiedene weit verbreitete Faktoren im Anlageprozess nutzt – oftmals mit begrenztem Risikomanagement. Bei unserer Umsetzung beschränken wir uns hingegen – anders als Smart-Beta-Manager – nicht auf eine kleine Untergruppe von Faktoren. Unser Investmentprozess berücksichtigt viele Signale und deckt ein breites Spektrum von Themen ab. Striktes Management unserer Portfoliorisiken im Vergleich zur Benchmark ist dabei tief verwurzelter Bestandteil unseres Investmentansatzes.
Ein systematischer Ansatz kann zu attraktiven Returns im Vergleich zur Benchmark führen, und gleichzeitig die Diversifizierungscharakteristika von Fixed Income als Asset Klasse bewahren.
Wie setzt AQR einen systematischen Ansatz in dieser Asset Klasse um?
Jordan Brooks: Die Grundidee ist dieselbe wie in anderen Asset Klassen auch. Wir glauben auch innerhalb von Fixed Income an Value –günstige Bonds outperformen teure Bonds, genauso wie wir denken, dass günstige Aktien teure Aktien outperformen. Und wir setzen auf Momentum – aufwärts tendierende Bonds bieten bessere Aussichten als abwärts tendierende Bonds. Ebenso sind wir überzeugt, dass höher verzinsliche Bonds niedrig verzinsliche Bonds- (Carry), sowie wenig riskante und hochqualitative Bonds riskantere und weniger qualitative Bonds (Defensive) outperformen. Diese Investmentthemen sind nicht nur intuitiv und transparent, sondern haben sich auch assetklassenübergreifend und über lange Zeiträume als persistent und allgegenwärtig erwiesen.
Wo sich der Fixed Income Bereich jedoch von anderen Asset Klassen unterscheidet ist, wie man die zugrunde liegenden Signale definiert. Man kann Value in Aktien messen, indem man z.B. auf Book-to-Price Ratios schaut. Das ist jedoch nicht der richtige Maßstab für Corporate Bonds – hier benötigt man etwas wie Spread relativ zur Ausfallwahrscheinlichkeit. Die Ideen sind also dieselben, der Unterschied liegt jedoch in der Definition (der Maßgröße).
Eine besondere Rolle spielt im Fixed Income Bereich, wie diese Ideen implementiert werden. Und hier zeigt ein systematischer Prozess seine Stärken. Fixed Income Benchmarks enthalten eine enorme Anzahl an Assets mit vielen unterschiedlichen Arten von Risiken: Zins-, Credit-, Volatilitäts-, Liquiditätsrisiken, und viele mehr. Ein systematischer Prozess kann Fixed Income in der effizientesten denkbaren Art und Weise implementieren, weil er es uns erlaubt, gezielt auf gut kompensierte Risiken zu setzen, und andere Risiken, für die das nicht gilt, explizit zu vermeiden.
Warum setzt sich systematisches Investieren im Fixed Income Bereich nicht stärker durch?
Jordan Brooks: Ein Grund dafür ist meines Erachtens die Datenverfügbarkeit, insbesondere bei Corporate Bonds. Bei Einzelaktien verfügen wir über einen sehr guten Datenbestand, der bis mindestens 1926 zurückreicht. Doch für US Corporate Bonds stehen erst seit den frühen 2000er-Jahren entsprechende Daten zur Verfügung. Das hatte unter anderem zur Folge, dass systematisches Investieren in Fixed Income von der Wissenschaft sehr wenig erforscht wurde, und dabei ist es gerade die akademische Forschung, in der solche Ideen entwickelt und überprüft werden. Ein zweiter Grund ist die Tatsache, dass es viel schwieriger ist, einen systematischen Prozess im Fixed Income Bereich anzuwenden als im Aktienbereich. Zum Beispiel sind die Fixed Income Benchmarks kompliziert und enthalten eine große Anzahl von Wertpapieren. Selbst wenn man nur 100 oder 150 Titel hält, muss man dennoch in der Lage sein, die Risiken jedes einzelnen Wertpapiers dieser Benchmark zu modellieren.
Ein systematischer Prozess ist im Fixed Income Bereich zwar schwieriger anzuwenden als bei Aktien, aber es ist nicht unmöglich. Voraussetzung dafür sind letztlich zwei ganz bestimmte Fähigkeiten.
Man muss ein wirklicher Fixed Income Investor sein – man muss die Instrumente in- und auswendig kennen, die Risikoexposures und die ökonomischen Treiber verstehen, und wissen, wie man mit ihnen umzugehen hat. Und man muss systematisch investieren können. Wir verfügen über Expertise in beiden Bereichen.
Mit den inzwischen für Corporate Bonds erhältlichen Datensätzen sehen wir ein zunehmendes akademisches Interesse in der Asset Klasse – ebenso wie Interesse von Anlegern. Unserer Ansicht nach wird systematisches Investieren das Management von Rentenportfolios verändern – genauso, wie es das Aktienportfoliomanagement revolutioniert hat.
Mehr darüber erfahren Sie auf aqr.com
Mehr über systematisches Investieren in Fixed Income erfahren Sie in unserem Learning Center auf aqr.com/LearningCenter.
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Die Anlagestrategie und die Themen, die darin erörtert werden, sind je nach den spezifischen Anlagezielen eines Anlegers und seiner Finanzsituation unter Umständen für diesen nicht geeignet.
AQR Capital Management, LLC
Stand vom 28.09.2018
