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Ökonom & Fondsmanager antworten: Wie steht es um das Inflationsrisiko?

Unter den Marktteilnehmern sind die Inflationssorgen zuletzt rapide gestiegen: Wie die aktuelle Gemengelage aus Sicht eines Ökonomen sowie eines Fondsmanagern wahrgenommen wird, konnte e-fundresearch.com im Exklusiv-Interview mit Jaco Rouw, Senior Portfolio Manager, und Willem Verhagen, Senior Economist, Multi-Asset, NN Investment Partners diskutieren. Managers | 23.04.2021 12:09 Uhr
Jaco Rouw, Senior Portfolio Manager, und Willem Verhagen, Senior Economist, Multi-Asset, NN Investment Partners. / © e-fundresearch.com / Canva / NN Investment Partners
Jaco Rouw, Senior Portfolio Manager, und Willem Verhagen, Senior Economist, Multi-Asset, NN Investment Partners. / © e-fundresearch.com / Canva / NN Investment Partners

e-fundresearch.com: Herr Verhagen, unter den Marktteilnehmern sind die Inflationssorgen zuletzt rapide gestiegen: Welche konkreten Erwartungen haben Sie als Ökonom für die Inflation auf mittlere Sicht? In welchen Regionen könnte sie am stärksten anziehen?

Willem Verhagen: Es ist ziemlich sicher, dass die Gesamtinflation in der nächsten Zeit aufgrund von Basiseffekten, (temporären) Angebotsengpässen in bestimmten Sektoren und der Freisetzung von Nachholbedarf/Zwangssparen stark ansteigen wird. Die große Frage ist, ob sich diese höheren Inflationsraten mittelfristig selbst verfestigen werden oder nicht. Dies wird davon abhängen, ob die Inflationserwartungen weiterhin fest verankert bleiben oder nicht. Letztere waren in den letzten zehn Jahren entweder fest an die Zielmarke gebunden oder sind in einigen Fällen unter die Zielmarke gerutscht. Daher ist es unwahrscheinlich, dass die Inflationserwartungen aufgrund eines vorübergehenden Nachfrageschubs nach oben klettern werden. Hinzu kommt, dass ein kräftiger Nachfrageanstieg das gesamtwirtschaftliche Angebot auf einen höheren Wachstumskurs bringen kann, indem er das Arbeitskräfteangebot erhöht und die privaten Investitionen steigert. Letzteres fehlte im vergangenen Jahrzehnt in der Gleichung für die globale Expansion und war daher wahrscheinlich einer der Gründe, warum das Produktivitätswachstum in diesem Zeitraum nur schleppend verlief.

In den Industrieländern wird die Inflation wahrscheinlich in den USA am stärksten zunehmen...

In den Industrieländern wird die Inflation wahrscheinlich in den USA am stärksten zunehmen, da sie von den größten fiskalischen Impulsen sowie dem höchsten Bestand an Ersparnisüberschuss im Verhältnis zum BIP profitieren. Außerdem sind die Inflationserwartungen in den USA näher am Inflationsziel angesiedelt als in Europa und Japan. 

e-fundresearch.com: Notenbanken spielen in diesem Zusammenhang eine bedeutende Rolle: Könnte ein Inflationsschub Ihrer Meinung nach zu einer Umkehrung der Maßnahmen der Zentralbanken führen (insbesondere im Falle der Fed und der EZB)?

Willem Verhagen: Die Zentralbanken werden einen vorübergehenden Inflationsschub hinnehmen, es sei denn, sie sind davon überzeugt, dass sich die Inflationserwartungen nach oben verschieben. Dies ist nicht unser Basis-Szenario, aber es ist auch nicht undenkbar. Es ist wahrscheinlich sinnvoll, die Inflationserwartungen als Gegenstand von Systemwechseln zu betrachten. In den späten 60er/frühen 70er Jahren gab es einen solchen Wechsel, der mit dem Eintritt der Babyboomer in die Arbeitnehmerschaft, einem anhaltenden fiskalischen Druck in den USA aufgrund der „Guns and Butter“-Politik vom damaligen US-Präsidenten Lyndon B. Johnson und dem Ende des Bretton-Woods-Systems einherging. Dies erhöhte die Handlungsfreiheit der Zentralbanken, die im Vergleich zu heute weniger unabhängig waren. In Verbindung mit dem starken Anstieg der Ölpreise erwies sich dies als explosive Mischung für die Inflation(-serwartungen). In den frühen 1980er Jahren gab es einen weiteren Regimewechsel, der letztere nach unten drückte, mit unabhängigen und strukturell aggressiven Zentralbanken und einer Politik, die darauf abzielte, die Macht der Gewerkschaften zu reduzieren und die Arbeitsmärkte flexibler zu gestalten. 

Es könnte durchaus sein, dass wir uns in der Anfangsphase eines weiteren Wandels befinden...

Es könnte durchaus sein, dass wir uns in der Anfangsphase eines weiteren Wandels befinden, der zu einer etwas höheren Inflation führen könnte und eine strukturell größere Rolle für die Fiskalpolitik, eine faktische Verringerung der Unabhängigkeit der Zentralbanken und eine Stärkung der Verhandlungsposition der Arbeitnehmer beinhaltet. All dies ist jedoch sehr ungewiss und es ist unwahrscheinlich, dass es zu einem sprunghaften Anstieg der Löhne und Preise kommt, wie er für eine höhere Inflation bereits in diesem Jahr charakteristisch ist. Die Arbeitslosenquoten sind selbst in den USA immer noch hoch, wenn man sie um den Rückgang des Arbeitskräfteangebots bereinigt, was das Lohnwachstum für das nächste Jahr, wenn nicht sogar etwas länger, niedrig halten dürfte. 

e-fundresearch.com: Könnte in diesem Fall die Inflation die Konjunkturerholung nach Corona gefährden? Gehört die Inflation zu den Hauptrisiken für Investoren in einem möglichen Ende-der-Pandemie-Szenario? Welche anderen Risiken beobachten Sie?

Willem Verhagen: In einem Tail-Risk-Szenario könnten die Inflationserwartungen in Erwartung eines solchen Systemwechsels bereits in nächster Zeit steigen. Die Reaktion der Zentralbank würde davon abhängen, wie umfassend der Anstieg der Inflationserwartungen ist. Wenn die Inflationserwartungen nur an den Finanzmärkten, nicht aber in der Realwirtschaft zunehmen, könnte dies die Zentralbanken sogar dazu zwingen, länger gemäßigt zu bleiben. Denn sie müssten die Verschärfung der finanziellen Bedingungen bekämpfen, die daraus resultiert, dass die Märkte (fälschlicherweise) eine aggressivere Geldpolitik einpreisen. Sollte der Anstieg der Inflationserwartungen jedoch auf breiter Basis erfolgen und es Anzeichen für eine Lohn-/Preisspirale geben, werden die Zentralbanken ziemlich schnell eine aggressivere Haltung einnehmen. Dies würde natürlich zu einem Ausverkauf risikoreicher Assets führen und es ist nicht undenkbar, dass dies eine Rezession in der Realwirtschaft auslösen würde.

Es ist wichtig, dass der Policy-Mix so lange expansiv bleibt, bis ein solches Gleichgewicht hergestellt ist...

Meiner Ansicht nach ist das Risiko eines Anstiegs der Inflationserwartungen zwar nicht unvorstellbar, jedoch nicht der Hauptrisikofaktor für die Märkte. Schon vor der Pandemie befanden sich die Volkswirtschaften der Industrieländer in einer säkularen Stagnation, die sich in niedrigem Produktivitätswachstum, niedrige Gleichgewichtsrenditen und niedriger Inflation (Lowflation) ausdrückte. Die Wirtschaft braucht eine nachhaltige und kombinierte fiskal- und geldpolitische Expansion, um ein besseres Gleichgewicht mit höheren Gleichgewichtsrenditen, anhaltend höherem (Produktivitäts-)Wachstum und ausgewogeneren Inflationsrisiken zu erreichen. Es ist wichtig, dass der Policy-Mix so lange expansiv bleibt, bis ein solches Gleichgewicht hergestellt ist, d.h. bis der Privatsektor bereit und in der Lage ist, nachhaltig höhere Wachstumsraten zu erzielen. Damit dies geschieht, müssen die privaten Bilanzen gesund und das Vertrauen stabil sein. Das Risiko besteht darin, dass die politische Unterstützung zu früh beendet wird, sodass die Wirtschaft in der säkularen Stagnation verharrt. Dieses Risiko ist in Europa wohl größer als in den USA, zum einen, weil die Kräfte der säkularen Stagnation in Europa von Anfang an stärker waren, zum anderen aber auch, weil viel Unsicherheit über den mittelfristigen europäischen Policy-Mix besteht. 

e-fundresearch.com: Herr Rouw, wie gehen Sie als Portfoliomanager mit dieser Gemengelage um? Welche Auswirkungen könnte die Inflation auf die Märkte haben, und würde sie hauptsächlich festverzinsliche Wertpapiere oder auch Aktienmärkte betreffen?

Jaco Rouw: Es ist schwierig, die Auswirkungen der Inflation auf die Märkte isoliert zu betrachten, da es sehr darauf ankommt, ob sie mit einem starken oder schwachen Wirtschaftswachstum und gemäßigten oder aggressiven Zentralbanken einhergeht. Dennoch dürfte die Inflation für sich allein genommen die größten Auswirkungen auf die Rentenmärkte haben, da der Wert in dieser Assetklasse durch eine höhere Inflation aufgezehrt wird. Nominale Aktienrenditen werden wahrscheinlich eher mit der Inflation steigen. Nominale Aktienrenditen werden wahrscheinlich eher mit der Inflation steigen. Darüber hinaus werden die Märkte selbst bei gemäßigten Zentralbanken eine höhere Wahrscheinlichkeit einer Straffung der Zentralbankpolitik in einem Inflationsszenario einpreisen. Dies wird sich auf die Märkte für festverzinsliche Wertpapiere auswirken, könnte aber auch negative Auswirkungen auf die Aktienmärkte haben. 

e-fundresearch.com: Wenn wir optimistisch sind und eine Welt sehen, in der sich das Ende der Pandemie abzeichnet, welche Vermögenswerte sind dann am besten geeignet? Wie sollten sich Anleger in einem möglichen Inflationsszenario schützen?

Jaco Rouw: Bevor wir die Auswirkungen eines Umfelds mit höherer Inflation auf die Investitionen erörtern, sollten wir die Bedeutung der geldpolitischen Reaktion betonen. Eine Situation, in der die Zentralbanken mit einer aggressiven Straffung der Geldpolitik reagieren, hätte ein ganz anderes Ergebnis als eine, in der sie eine höhere Inflation zulassen. Wir halten die letztere Möglichkeit für wahrscheinlicher; tatsächlich ist dies ein wichtiger Grund, warum wir eine Beschleunigung der Inflation erwarten. 

Jenseits der festverzinslichen Welt dürften sich Aktien recht gut entwickeln, insbesondere wenn das höhere Inflationsumfeld mit einem stärkeren Wirtschaftswachstum und immer noch relativ gemäßigten Zentralbanken einhergeht.

Sollte die Inflation die Erwartungen übertreffen, werden nominale Staatsanleihen wahrscheinlich eine schwache Performance aufweisen. Inflationsgebundene Staatsanleihen sind eine bessere festverzinsliche Alternative, da der Kupon und die Kapitalrückzahlung an einen nationalen (oder Eurozonen-) Inflationsindex gebunden sind. „Linkers“ werden besonders gut abschneiden, wenn die Zentralbanken die Leitzinsen unverändert auf niedrigem Niveau halten, was den Anstieg der Realrenditen wahrscheinlich begrenzen wird. Inflationsgebundene Anleihen werden immer noch besser abschneiden als nominale Anleihen, auch wenn die Zentralbanken die Zinsen anheben, aber die Gesamtrendite könnte durchaus negativ sein. In diesem Umfeld ist die beste festverzinsliche Alternative Cash. In dem (unwahrscheinlichen) Fall, dass die Leitzinsen auf einen Wert oberhalb der Inflationsrate angehoben werden, könnte die Realrendite (nach Inflation) auf Bargeld sogar positiv sein. Jenseits der festverzinslichen Welt dürften sich Aktien recht gut entwickeln, insbesondere wenn das höhere Inflationsumfeld mit einem stärkeren Wirtschaftswachstum und immer noch relativ gemäßigten Zentralbanken einhergeht. Allerdings haben einige Aktiensektoren, wie US-Tech- oder Growth-Aktien, eine recht hohe Duration und könnten in einem Umfeld steigender Renditen unterdurchschnittlich abschneiden. 

e-fundresearch.com: Herr Verhagen, Herr Rouw, vielen Dank für Ihre Einblicke und das Gespräch!

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