Obwohl wir hinsichtlich der fundamentalen Wachstumsaussichten vorsichtig bleiben (d. h. wie schnell sich das globale Wirtschaftswachstum bei steigenden Zinsen verlangsamen wird), scheinen sich die Unternehmensanleihenmärkte zu stabilisieren und schlechte Nachrichten recht gut zu verkraften (beispielsweise höhere US-Verbraucher- und Erzeugerpreisindizes, aggressivere Zinserhöhungen der Fed, enttäuschende Gewinne von JP Morgan usw.). Dies mag daran liegen, dass die meisten Investoren ihre Portfolios inzwischen bereits konservativ positioniert haben.
Insgesamt sind wir zwar der Auffassung, dass die Kreditspreads angesichts der makroökonomischen Unsicherheiten auch auf einem höheren Niveau liegen könnten. Gleichwohl schätzen wir die derzeitigen Renditelevels als attraktiv ein. Die Marktpreise sind mit ansehnlichen Abschlägen versehen, in der Breite liegen die Kreditaufschläge über ihren langfristigen Durchschnittswerten. In einer solchen Situation bleibt es wichtig, sowohl Liquidität als auch Handelsvolumina genau im Blick zu haben, die typischerweise in Phasen deutlich absinken, in denen sich die Märkte einer Talsohle nähern - gute Markt-Timing-Entscheidungen werden dann häufig unwirksam, da sich das Angebot verknappt.
Um die Vorteile eines angespannten Unternehmensanleihenmarktes voll auszuschöpfen und wirklich gute Anlageergebnisse zu erzielen, muss ein Investor bereit sein, zu investieren, bevor die Talsohle des Marktes erreicht ist, selbst wenn dies einen kurzfristigen Marktwertverlust bedeuten kann. Auf diese Weise kann ein gut positioniertes Portfolio in vollem Umfang von einer potenziellen Aufwärtsbewegung des Marktes profitieren. Wir sind der Meinung, dass der jetzige Zeitpunkt einen guten Einstiegszeitpunkt bietet, auch wenn noch viele Unsicherheiten bestehen.
Die Kreditspreads und Renditen sind unter Anwendung einer Reihe von Kennzahlen recht attraktiv.1 Solange unsere Credit-Research-Gruppe weiterhin solide Unternehmen auswählt, wird das Kapital durch die makroökonomischen Unsicherheiten hindurch erhalten bleiben. Wir mögen mit dieser Reallokation in höherwertige High Yield-Anleihen zu früh sein, aber diese Positionierung wird auf Sicht von 12 bis 24 Monaten mit außergewöhnlichen Erträgen belohnt werden.
Die Kreditspreads könnten sich aus den folgenden Gründen weiter ausweiten:
- Es gibt immer noch zu viele Unsicherheiten in Bezug auf die Inflation, die Geschwindigkeit und Höhe der Zinsanhebungen der Zentralbanken sowie die Auswirkungen eines langwierigen Russland/Ukraine-Konflikts.
- Möglicherweise besteht ein großes „Eventrisiko“ für Europa und das Risiko weltweiter Auswirkungen, wenn Russland beschließt, weitere oder gar alle Erdgaslieferungen einzustellen.
- Die Stärke des US-Dollars könnte eine Finanzkrise in den Schwellenländern auslösen, angeführt von den schwächsten Frontier Markets-Staaten.
- Ein Platzen der Blase im für China so wichtigen Immobilienentwicklermarkt. Diese Blase kann von der Regierung nicht unter Kontrolle gebracht werden.
- Hartnäckig hohe Energiepreise, die die Inflation auf einem hohen Niveau halten.
- Das Risiko einer Fragmentierung der Kurve europäischer Staatsanleihen, mit Italien im Mittelpunkt.
- Nicht zuletzt kehrt sich die Renditekurve der US-Staatsanleihen deutlich um, was ein verlässlicher Frühindikator für eine Rezession ist, auch wenn sie nicht so aussagekräftig für den Schweregrad einer Rezession ist.
Die Kreditspreads für US-amerikanische High Yield-Anleihen scheinen sich zu stabilisieren, und die Handelstechniken verbessern sich aus den folgenden Gründen:
- Die Kreditkennzahlen sind heute im Allgemeinen besser als die Kreditkennzahlen vergangener Straffungszyklen (beispielsweise sind US-amerikanische High Yield-Anleihen (USHY) nicht übermäßig fremdfinanziert und die Fälligkeitsmauer endet erst zwischen 2025 und 2026). 1
- Geringe Blasenbildung in Kreditsektoren, die in der Regel ein schnelles Emissionswachstum wie in früheren Zyklen aufweisen (etwa Telekommunikation, Energie).
- Bei US High Yield beispielsweise dürften die Ausfälle von den derzeit niedrigen Niveaus aus zunehmen, aber im nächsten Jahr unter 4 % bleiben (unsere eigene Prognose). Demgemäß wären die aktuellen Spreads bereits zu weit gelaufen (die aktuellen USHY-Spreads implizieren eine Ausfallquote von etwa 5 %).1
- Die Preisabschläge liegen auf einem attraktiven Niveau, das im Allgemeinen auf einen schwierigeren Ausblick hindeutet, in Wirklichkeit jedoch darauf zurückzuführen ist, dass die Zinsen aller Wahrscheinlichkeit nach höher und die durchschnittlichen Marktkupons niedriger sind.
- In Anbetracht der geringen Fälligkeiten in den nächsten zwei Jahren war das Emissionsvolumen gering, was die Spreads nicht weiter unter Druck gesetzt hat.
- Anscheinend haben die meisten Investoren Durations- und Kreditrisiken untergewichtet, so dass der Bedarf an Verkäufen im Wesentlichen gesunken ist.
- Unsere Händler weisen darauf hin, dass das Angebot an Anleihen, die wir als attraktiv einstufen würden, sehr gering ist, und dass jeder Kauf die Preise weiterhin unterstützt.
Fazit: Wie immer in solchen Situationen ist es äußerst schwierig, die Talsohle des Marktes zu erkennen. Es ist wichtig, mit der Zusammenstellung eines Portfolios zu beginnen, wenn die Preise fallen und bevor Qualitätsanleihen zu knapp werden, um sie zu attraktiven Preisen aufzubauen. Jetzt ist ein guter Zeitpunkt, um mit einer Reallokation in Unternehmensanleihen zu beginnen. Wir sind der Meinung, dass Investoren für eine Erhöhung ihres Engagements in Unternehmensanleihen in den kommenden Wochen und Monaten belohnt werden.
Michael McEachern, Co-Head of Public Markets bei Muzinich & Co.
1. Quelle: ICE-Indexplattform ICE BofA ML US Cash Pay High Yield Index (J0A0), 18. Juli 2022
