Warum war das Jahr 2004 für europäische Unternehmensanleihen gut?
Aufgrund des robusten Wirtschaftswachstums in den USA und in Asien stiegen auch die Cashflows der Unternehmen in der Eurozone – trotz des dort lustlosen Wachstums. Verbesserte Unternehmensbilanzen aufgrund von Rentabilitätssteigerungen und der Entschuldung der Unternehmen waren der Performance ebenfalls hilfreich. Während des gesamten Jahres 2004 ließ die Europäische Zentralbank (EZB) die Zinsen unverändert. In diesem Niedrig-Zins-Umfeld fanden Unternehmensanleihen eine weitere Stütze, da die Anleger nach zusätzlichen Renditen Ausschau hielten.
Wie war der Fonds positioniert und was bedeutete dies für die Performance?
In punkto Bonität wirkte sich unsere Präferenz für Anleihen mit niedrigeren Ratings positiv aus, da die Anleger der Meinung waren, dass diese Unternehmen von einer Entschuldung am meisten profitieren würden. Eine moderate Beteiligung an ausgewählten Hochzinsanleihen, die nicht in der Benchmark vertreten sind, half der relativen Performance ebenfalls: Sie ließen Unternehmensanleihen der Kategorie Investment-Grade problemlos hinter sich, da sie angesichts des anhaltenden Rückgangs der Zahlungsausfälle von starken Fundamentaldaten profitierten. Auch die Markttechnik erwies sich für niedriger eingestufte Unternehmensanleihen als vorteilhaft, da sich die Anleger auf der Suche nach höheren Renditen qualitativ schlechteren Titeln zuwandten. Im vierten Quartal kauften wir außerdem
Staatsanleihen europäischer Schwellenländer hinzu, die nicht Bestandteil der Benchmark sind, etwa Auslandsschuldverschreibungen von Bulgarien und Rumänien und polnische Staatsanleihen in Zloty. Diese fuhren ebenfalls gute Ergebnisse ein, denn die Anleger gehen davon aus, dass ihre Renditen im Zuge des Konvergenzprozesses mit dem Ziel der Aufnahme in die Eurozone allmählich denen von Staatsanleihen der Eurozone ähneln werden.
Gab es bestimmte Sektorpositionen, von denen der Fonds profitierte?
Die Übergewichtung des Telekomsektors lieferte einen wichtigen Beitrag zur Performance. Vor allem unsere Übergewichtung von France Telekom und Deutsche Telekom erwies sich aufgrund der starken operativen Ergebnisse und der rückläufigen Verschuldung beider Unternehmen als vorteilhaft. Unsere Positionen in nachrangigen Bankanleihen (Tier 1) erwiesen sich inzwischen als attraktive Möglichkeit, zusätzliche Renditen durch nachrangige Schuldtitel innerhalb der Kapitalstruktur qualitativ hochwertiger Banken zu sichern. Auch eine Untergewichtung des Automobilsektors war hilfreich. Hier hatte die anhaltende Flaute bei General Motors und Ford (beides wichtige Indexkomponenten) auf den Sektor insgesamt negative Auswirkungen. Für einen Großteil des Jahres gewichteten wir General Motors und Ford unter, gegen Ende des Jahres gewichteten wir aber General Motors aus Bewertungsgründen leicht über.
Wie gestalten sich die Wachstumsaussichten für Europa?
Da Europa besonders stark von der Weltwirtschaft abhängt, dürfte sich unsere Prognose eines langsameren US-Wachstums auf das europäische BIP negativ auswirken, und zudem dürfte die Eurostärke die Wachstumsaussichten dämpfen. Wir
gehen 2005 für die Eurozone von einem BIP Wachstum von 1,6% aus (2004: 1,9%). Angesichts dieses niedrigen Wachstumsumfelds glauben wir, dass die EZB die Zinsen zumindest in der ersten Hälfte 2005 unverändert lassen und später vielleicht sogar senken wird.
Was bedeutet dies für Unternehmensanleihen im Jahr 2005?
Die Aussichten sind für die Rentabilität in diesem generell gedämpften Wachstumsumfeld positiv, obschon dies vielleicht paradox erscheint. Zwar ist das globale Wachstum niedrig, aber wir glauben, dass der Kostendruck begrenzt bleiben wird. Daneben sollten auch die sanierten Bilanzen zu soliden Cashflows führen. Außerdem wurde die Qualität von Unternehmensanleihen dadurch untermauert, dass sich die Geschäftsleitungen darauf konzentrierten, das Risiko ihrer Kapitalstrukturen zu mindern. Unseren Analysten ist dies bereits aufgefallen, und es spiegelt sich auch in dem verbesserten Verhältnis von Up- und Downgrades durch S&P wider. Die Ausfallrate bleibt indes weltweit weit unter dem langfristigen Durchschnitt (obschon S&P für 2005 von einem moderaten Anstieg ausgeht). Auch was die Anleihen der europäischen Schwellenländer im Jahr 2005 betrifft, sind wir enthusiastisch, da der Konvergenztrend unseres Erachtens anhalten wird. In Ländern, in denen die Fundamentaldaten besonders vorteilhaft sind, beabsichtigen wir, Positionen in den Lokalwährungen einzugehen.
Welche Risiken sollte man für 2005 beachten?
Die engen Kreditspreads, vor allem bei Hochzinsanleihen, lassen uns bei unserer Auswahl von Unternehmensanleihen besonders selektiv vorgehen, und bei einzelnen Emittenten bleiben wir hinsichtlich des Ereignisrisikos sehr vorsichtig. Im derzeitigen Umfeld, das von einem niedrigen Wachstum und niedrigen Aktienrenditen geprägt ist, werden Unternehmen vermehrt unter Druck geraten, ihre Barreserven in Form von Dividenden und Aktienrückkaufprogrammen an die Anleger weiterzuleiten, während die Unternehmensleitungen unter Umständen nach Expansionsmöglichkeiten durch Akquisitionen Ausschau halten. Bei unserer Kreditanalyse bewerten wir daher, mit welcher Wahrscheinlichkeit diese Punkte eintreffen könnten.
Weshalb sollten Anleger kurz gesagt in den Schroder ISF EURO Corporate Bond Fund investieren?
Wir glauben, dass die Eurozone 2005 für Anleihen ein freundliches Umfeld bieten wird. Vorherige Wirtschaftszyklen haben gezeigt, dass Kreditspreads mehrere Jahre eng bleiben können. Das derzeitige Umfeld macht jedoch deutlich, dass es eines Fondsmanagers bedarf, der sich in der fundamentalen Kreditanalyse bewährt hat und über stringente Risikokontrollen verfügt. Das europäische Kreditteam von Schroders hat beides, und wir freuen uns auf ein erfolgreiches Jahr 2005.
