Edwin Walczak begann seine Karriere als Analyst bei Ford und General Motors. Danach war er für Sanford C. Bernstein als Portfoliomanager tätig. Er sammelte mehrere Jahre Erfahrungen als Portfoliomanager für institutionelle Kunden bei Lazard Asset Management und wechselte danach zu Vontobel Asset Management in New York, wo er seit 21. November 1991 den Vontobel Fund – US Value Equity verwaltet.
Nichts kaufen, was man nicht versteht
Der Experte folgt dabei der Maxime nichts zu kaufen, was er nicht versteht. "Finanzwerte sind schwer zu analysieren und dadurch ergeben sich oftmals Fehlbewertungen. Denn Investoren nutzen Finanzwerte zumeist, um Ihre Einschätzung und Meinung zum Zinszyklus umzusetzen. Dadurch verstärken sie zum Teil diese Fehlbewertungen, welche dann große Chancen für uns darstellen", erklärt Walczak seine Strategie am Beispiel des Finanz-Sektors.
e-fundresearch hat Ed Walczak zur aktuellen Performance des Vontobel Fund – US Value Equity und seinen zukünftigen Einschätzungen befragt.
Klare Underperformance auf drei Jahre
e-fundresearch: Obwohl der Vontobel Fund – US Value Equity eine sehr gute risiko-adjustierte Performance im Langfristvergleich vorweisen kann, ist die kurzfristige Performance zuletzt enttäuschend. In den letzten zwölf Monaten per 29. Juli 2005 ist der Fonds – in US-Dollar gemessen – um rund 3,5 Prozent gestiegen, während der S&P 500 über 14 Prozent dazugewinnen konnte. Das ist eine Underperformance von über 10 Prozent. In den letzten drei Jahren erzielte der Fonds eine per anno Rendite von nur 6,7 Prozent gegenüber den 12,6 Prozent des S&P 500. Wo liegen die Gründe für diese Entwicklung?
Ed Walczak: Wir verwalten den Vontobel Fund – US Value Equity nicht in Bezug auf einen bestimmten Referenzindex. Bei der Antwort auf diese Frage spielen allerdings der Zeithorizont und unser Anlageprozess eine sehr wichtige Rolle. Wer als einziges Kriterium für den Kauf und Verkauf eines Fonds die Einjahres- und Dreijahresperformance zu Rate zieht, kommt bei der Analyse - je nach gewählter Zeitperiode - zu unterschiedlichen Schlussfolgerungen:
Wer am 3.1.2000 USD 100.- in den Vontobel Fund – US Value Equity investiert hat, dessen Geld war am 20.6.2005 USD 170.- wert. Wer das gleiche Geld aber in den S&P investierte, lag lediglich bei USD 90.- In den fast drei Jahren seit Ende des Börsencrashes mussten wir allerdings eine Underperformance hinnehmen. Wenn man die Performance über zehn Jahre betrachtet, sieht das Bild aber wiederum ganz anders aus, denn wir konnten den Index sehr deutlich schlagen.
Kurzfristige Phasen mit niedrigeren Renditen können vorkommen, sie sind aber nicht notwendigerweise alarmierend. Wir glauben, dass solche Phase sogar einige Jahre dauern können und es sich dabei um einen normalen Bestandteil des Anlageprozesses handelt – auch für Fonds, die über längere Zeit eine sehr gute Performance erwirtschaften. Wer dies akzeptiert, hat bessere Chancen, langfristig Erfolg zu haben.
Zyklische Werte mit starker Performance
Seit Oktober 2002 zeigten zyklische Werte eine starke Performance. Das sind Sektoren, in denen unser Fonds wenig oder kein Engagement hat. Wenige Titel der Basiskonsumgüterindustrie verfügen über ein einzigartiges Geschäftsmodell, das ihnen erlaubt, ein rasches und vorhersehbares Ertragswachstum zu erwirtschaften. Ausserdem ist aber das Schicksal dieser Firmen mit den Preisen von Kupfer, Öl oder Gold verbunden. Wir zweifeln aber an der Fähigkeit, die Preise dieser Rohstoffe hinreichend genau zu prognostizieren. Der sehr wettbewerbsintensive und stark regulierte Telecom-Sektor bietet uns ebenfalls wenig Titel, die unseren Kriterien entsprechen. Unsere Minderrendite ist also das Resultat der Tatsache, dass wir unserem Anlageprozess treu bleiben. Unser Ziel besteht dabei darin, dauerhaft positive Erträge zu erwirtschaften. Das erlaubt uns, an steigenden Märkten teilzuhaben, in fallenden Märkten aber überdurchschnittlich abzuschneiden.
e-fundresearch: Value vs. Growth. Nach einigen Jahren der Outperformance von Value-Aktien, weisen mehr und mehr Stimmen auf ein baldiges Comeback von Growth-Werten hin. Wird das Ihr Portfolio treffen beziehungsweise wie stehen Sie zu dieser möglichen Entwicklung?
Ed Walczak: Die Diskussion über Value und Growth ist für unseren Ansatz wenig relevant. Oft wird der Aktienmarkt unter Zuhilfenahme von Preiskriterien in Value- und Growth-Aktien unterteilt. Der relative Preis ist aber kein gutes Kriterium, denn auch wir suchen überdurchschnittliches Wachstum - und zwar speziell Ertragswachstum. Wir finden diese Firmen in Sektoren, die in der letzten Zeit tendenziell unpopulär waren. Wir suchen Firmen, deren Aktien zusätzlich günstig bewertet sind – nicht Titel, die im Index als Value oder Growth ausgewiesen sind.
e-fundresearch: Welche Aktien kaufen Sie derzeit, welche verkaufen Sie? Wie sieht Ihre aktuelle Strategie aus?
Ed Walczak: Unsere Strategie hat sich über viele Jahre nicht geändert. Wir kaufen Aktien zu Preisen, die tiefer sind als ihr Wert. Wir versuchen herauszufinden, was ein rational handelnder Investor bezahlen würde und dann versuchen wir, diese Aktien mit einem deutlichen Abschlag zu kaufen. Steigt der Aktienkurs, dann reduzieren wir. Wenn der Titel seinen inneren Wert erreicht hat, dann liquidieren wir die Position vollständig.
Finanzen stark gewichtet
e-fundresearch: Mit einem Anteil von 48 Prozent repräsentiert der Sektor Finanzen die größte Position in Ihrem Portfolio – obwohl Sie einen bottom-up Investmentansatz verfolgen. Ist das nicht ein sehr konzentriertes Portfolio?
Ed Walczak: Im Leben und speziell in Geldfragen ist es wichtig zu wissen, was man nicht weiss. Investieren wir in Aktien von Firmen, die wir verstehen, dann haben wir einen Vorteil. Deshalb ist unser Portfolio nicht gleichmässig über alle Sektoren der Wirtschaft diversifiziert und bewegt sich oft nicht gleich wie der gesamte Aktienmarkt.
Dieses konzentrierte Portfolio kann Volatilität zur Folge haben. Dauerhafte Verluste würden uns Sorgen machen - nicht jedoch Preisvolatilität. Heute besteht ein grosser Teil unseres Portfolios aus einer breiten Palette von Finanzdienstleistern - und zwar zu sehr vernünftigen Preisen.
Bewertungsanomalien sind weniger geworden
e-fundresearch: Per Ende Juli 2005 hielten Sie eine 23-prozentige Cash-Position in Ihrem Fonds. Finden Sie im Universum der US-Aktien derzeit nicht genügend Möglichkeiten um zu investieren?
Ed Walczak: Wenn wir Schwierigkeiten haben, Aktien zu vernünftigen Preisen zu finden, können wir grosse Liquiditätspositionen halten. Diese Flexibilität dient unseren Kunden langfristig, ist aber nicht überall populär.
e-fundresearch: Wie sieht Ihr 2005/2006-Ausblick – obwohl Sie als bottom-up Investor keine expliziten Prognosen zu Marktbewegungen abgeben – für US-amerikanische Aktien aus?
Ed Walczak: Angesichts eines hohen Liquiditätsanteils sowie ohne sich abzeichnende Neuengagements und wenigen offensichtlichen Bewertungsanomalien im US-Markt mag man berechtigterweise fragen, wie sich das Portfolio entwickeln könnte und wann der Vontobel Fund – US Value Equity wieder eine bessere Performance als der Markt erzielt. Natürlich können wir auf kurze Sicht nie den Verlauf des Marktes oder unserer Aktien vorhersagen, und wir machen definitiv keine Prognosen über irgendwelche Einschätzungen zur Konjunktur, zum Markt, zu Rohstoffpreisen oder zu den Zinsen. Wir können allerdings auf angesehene externe Researchfirmen verweisen. In einem Interview in Barrons am Jahresanfang hat der angesehene Analyst Jeremy Grantham von Grantham, Mayo, Van Otterloo & Co. bemerkt: „Qualitätsaktien sind relativ billig, nachdem sie sich zwei Jahre schlecht und recht entwickelt haben, weshalb sie eine grössere Aufmerksamkeit als gewöhnlich verdienen. Gehen Sie weniger Risiko ein und untergewichten Sie schlechte Qualität.“ Wir hoffen, dass er Recht behält, da unsere Abneigung gegen qualitativ weniger gute Branchen wie Stahl oder Öl unsere Performance in den vergangenen zweieinhalb Jahren beeinträchtigt hat.
e-fundresearch: Wo investieren Sie Ihr Geld derzeit privat?
Ed Walczak: Wir investieren den Löwenanteil unseres Geldes in unsere Fonds oder in Aktien, die wir in den Fonds halten. Das garantiert noch keinen Erfolg, zeigt aber unser Bekenntnis zum Anlageprozess. Für uns generiert er langfristige absolute Erträge mit einem akzeptablen Risiko.
e-fundresearch: Danke für das Gespräch.
