Angesichts der enormen Maßnahmen, die erforderlich sind, um dem Klimawandel weltweit effektiv entgegenzutreten, bedarf es keiner großen Fantasie, sich vorzustellen, dass nur sehr wenige Wirtschaftsbereiche davon unberührt bleiben.
Ebenso zeichnet sich ab, dass der politische Wille zum Handeln vorhanden ist und stärker wird. Das wird tiefgehende Folgen für den Anlagebereich haben. Anleger müssen sich nicht nur neuen Wachstumsbranchen gegenüber öffnen, sondern gleichzeitig auch die Auswirkungen des Klimawandels auf bestehende Unternehmen in jeder Wirtschaftsbranche neu bewerten.
Manche mögen’s heiß
2007 hat sich der Aktienkurs der meisten Unternehmen, die im Bereich Solarenergie tätig sind, mehr als verdoppelt. Das US-amerikanische Unternehmen First Solar startete das Jahr mit einem Kurs von 28 US-Dollar und lag am Ende bei 270 US-Dollar. Heute wird der Titel mit einem geschätzten Gewinn pro Aktie von 95x 2008 und einem geschätzten Umsatz von knapp unter 20x 2008 gehandelt. Kommt Ihnen das bekannt vor?
Diese Miniblase wurde, wenn auch auf sehr viel niedrigerem Niveau als die TMT-Blase Ende der 90er Jahre, teilweise durch den großen Zufluss in „grüne“ und „saubere Energiefonds“ beflügelt, die einen großen Teil ihrer Vermögensallokation auf diesen Sektor richteten. Rund um die Branche entwickelte sich ein „Retail Hype”, der die Aktienkurse weiter über alle Benchmarks, die für eine Branche mit außergewöhnlich niedrigen Einstiegsbarrieren vernünftig sind, hinaus katapultierte. Da unsere Stromerzeugungsindustrien kurz davor sind, sich radikal zu wandeln, hat die Sonnenenergie langfristig zweifellos eine äußerst glänzende Zukunft vor sich. Doch durch die Neubewertung 2007 erreichten die Bewertungen ein Niveau, auf dem nur sehr wenige der mittelfristigen Risiken des Sektors berücksichtigt werden.
Im Januar 2008 hatten sich die Aktienkurse in der Solarbranche sage und schreibe halbiert. Angesichts der Bewertungen war es nicht schwer, Katalysatoren zu finden, doch dazu zählten:
- Aktien gaben insgesamt nach, da die weltweite Konjunktur infolge der Kreditkrise zu stocken begann.
- Durch die sinkenden Ölpreise wurde die Förderung des bisher noch unwirtschaftlichen Ange-bots der Branche im Verhältnis weniger attraktiv.
- Die Höhe des Kapitals, das in die Branche gezogen wurde, hat die Furcht vor Überkapazität geweckt. Sie könnte eintreten, sobald der aktuelle Engpass in der Polysilizium-Produktion – dem wichtigsten Rohstoff für die derzeitigen Solarzellen-Techniken – in den kommenden 18 Monaten überwunden ist.
Speziell diese letzte Bedrohung für die mittelfristige Zukunft der Preisgestaltung und Rentabilität der Branche wurde größtenteils davon überstrahlt, dass eine Reihe von Firmen im 4. Quartal 2007 gute Ergebnisse bekannt gaben und übervolle Auftragsbücher propagierten. Auch wenn die Aktienkurse folglich einen Teil des im Januar verlorenen Bodens wieder wettmachten: Seriöse Anleger müssen in einer Branche mit einer immer größeren Zahl von Teilnehmern, vielen unerfahrenen Führungsteams und der schnellen Entwicklung neuer Technologien auf der Hut bleiben. Denn genau das sind die klassischen Zutaten für eine Enttäuschung auf Investorseite, die Erinnerungen an das riesige Wachstum in den Halbleiter- und LCD-Chip-Industrien wach werden lassen. Trotz des enormen Volumenanstiegs gab es in diesen Branchen nur wenig Shareholder-Value, da sie letztendlich Massenprodukte herstellten.
Die Wirtschaftsrevolution vor der Tür
Die Solarzellen-Miniblase ist ein klares Beispiel für die Fallstricke eng gefasster Anlagethemen. Das Thema zu ignorieren hieße jedoch, das Kind mit dem Bade auszuschütten: Solartitel gehören zu den offensichtlichsten Gewinnern der Bemühungen, die Probleme des Klimawandels in den Griff zu bekommen. Doch die breiteren Auswirkungen dieser Bemühungen sind weitaus signifikanter.
Im Oktober 2006 veröffentlichte Nicholas Stern seinen von der britischen Regierung in Auftrag gegebenen Report über die wirtschaftlichen Folgen des Klimawandels. Der Bericht kommt zu dem herausragenden Ergebnis (dessen Dringlichkeit in einer aktuellen Version vom Mai dieses Jahres unterstrichen wird), dass die weltweiten Kohlenstoffemissionen in den kommenden 40 Jahren um bis zu 80 Prozent gesenkt werden müssen. Nur durch diese Senkung ließe sich der rasant steigende Treibhausgasgehalt in der Atmosphäre so stabilisieren, dass die extremeren Prognosen für den Klimawandel vermieden werden können. Die Energieerzeugung trägt mit weniger als 25 Prozent zu den derzeitigen Kohlenstoffemissionen bei. Der Rest geht zu einem großen Teil auf das Konto von unzureichend isolierten Gebäuden, Landwirtschaft, Abholzung, Fertigungsprozessen, Transport und Abfallmanagement. Das Problem der Emissionssenkung geht weit über die Solar-branche hinaus. Zu seiner Lösung ist nichts weniger als ein weltweiter Wandel auf Industrie- und Verbraucherebene erforderlich – mit weit reichende Folgen für Investoren.
Die Anlagemöglichkeiten des Klimawandels
Mit ein wenig Querdenken und einer gewissen Kenntnis des Arsenals an politischen Maßnahmen, das den Gesetzgebern der Welt zur Verfügung steht, kann man sich gut vorstellen: Ein ernsthaftes weltweites Bemühen zur Erreichung der von Stern und anderen vorgeschlagenen Ziele wird nur wenige Wirtschaftsbereiche unberührt lassen. Unternehmen, die von einem Investitionskreislauf profitieren, der sich in bisher unbekannter Form über mehrere Jahre etablieren muss, könnten erleben, wie sich ihre Aussichten verändern. Denn Systeme, die auf Marktkräften, Bestrafungen und Belohnungen beruhen, führen zu einer Veränderung von Nachfragemustern, Kostenstrukturen, Preissetzungsmacht und Konsumverhalten.
Preismacht im Schienenverkehr
Die US-amerikanischen Frachteisenbahnunternehmen bieten dafür ein gutes Beispiel. Sie galten über lange Zeit als ein Geschäft mit geringem oder Nullwachstum, das sich am besten durch Konjunkturzyklen mit Kapitalinvestitionen auf Instandhaltungsniveau und Rückgabe von Überschüssen an die Aktionäre führen lässt. Seit dem Tiefpunkt der Baisse nach der TMT-Blase 2003 hat sich das Blatt für diese Unternehmen gewendet. Denn die von ihnen beförderten Waren und Rohstoffe haben an Volumen und Wert zugenommen, was die Unternehmen immer rentabler machte. Ihre schärfste Konkurrenz ist der Lkw-Transport, besonders auf kürzeren Strecken, wo der Schienenverkehr Komfort- und Kostennachteile bietet. Ein Teil der stärkeren Preismacht, die sie heute genießen, ist auf die höheren Benzinpreise zurückzuführen, denn dadurch hat die Alternative auf der Straße an Attraktivität eingebüßt. Die Einführung eines nationalen Emissionsrechtehandels, bei dem sich zu den Spritkosten auch noch die Kosten für Kohlenstoffemissionen gesellen würden, brächte den Eisenbahnen, für die die Benzinpreise eine deutlich geringere Rolle bei den Gesamtbetriebskosten spielen, einen größeren Wettbewerbsvorteil. Damit würden sie auf kürzeren Strecken zu einer wirtschaftlicheren Alternative, woraus sich neue Wachstumsmöglichkeiten ergäben. Das Hauptrisiko dabei: Die Geschäftsleitungen dieser in der Regel gut geführten Unternehmen könnten ihren Fokus auf das Aktionärsinteresse verlieren und das ihnen zur Verfügung stehende neue Kapital für Diversifikationen oder Investitionen in unrealistische Wachstumsziele verprassen.
Alle Anwärter im Rennen um die US-Präsidentschaftskandidatur haben sich zu ernsthaften Maßnahmen im Kampf gegen den Klimawandel bekannt. Dazu gehört auch die Einführung eines nationalen Systems für den Emissionsrechtehandel. Warren Buffet hat die neue Preismacht der US-Eisenbahnen erkannt und sich mit Titeln eingedeckt: Burlington Northern, Union Pacific und Norfolk Southern.
Renaissance der Nuklearenergie
Auch wenn viele beim Thema Klimawandel nicht zuerst an die Nuklearenergie denken, so wird auch sie umfangreiche Veränderungen erleben. Seit fast drei Jahrzehnten ist die Kernenergiebranche durch niedrige Ölpreise und Umweltbedenken ein Instandhaltungsgeschäft geworden, das weltweit kaum Kapazitätserweiterungen erfährt. Als praktisch einzige kohlenstoffemissionsfreie Energiequelle, die heute im großen Stil zur Verfügung steht, ist der Ausbau der Kernenergie zwar eines der weniger schmackhaften, aber dafür ein äußerst praktisches Mittel, um dem steigenden Energiebedarf nachzukommen oder alte und ineffiziente Kohlekraftwerke zu ersetzen.
Vor dem Hintergrund der Sicherheitsüberlegungen ist der Betrieb eines Kernkraftwerks ein hoch spezialisiertes Gebiet. Es gibt hier nur wenige Fachleute, die über das dafür notwendige Know-how und die Fertigkeiten verfügen. Dieser Mangel ist ein großes Problem, da immer mehr Regierungen weltweit Pläne zur Wiederaufnahme von Nuklearprogrammen in der Schublade haben. Die Nach-frage nach den Dienstleistungen von Unternehmen wie Bouygues (eine große Abteilung dieser Firma widmet sich dem Betrieb und der Instandhaltung der französischen Nuklearanlagen) wird deutlich steigen. Die Preismacht und Profitabilität, die die Ölservicebranche nach dem kometenhaften Anstieg der Ölpreise und der Erstarkung von „Big Oil“ genießt, vermittelt einen Eindruck von der Zukunft von Nukleardienstleistungsfirmen in ähnlicher Position. Auch wenn die Eintrittsbarrieren in den nuklearen Servicemarkt ähnlich hoch sind, so könnte dieser einen deutlich längeren Nachfragezyklus erfahren. Das Gleiche gilt für Kernkraftwerkshersteller.
In den USA wurde seit 20 Jahren kein neues Kernkraftwerk mehr gebaut. Heute liegen der Regierung 40 Neuanträge vor. Nach Meinung von GE-Chef Jeffrey liegen die Aussichten für die Nuklearabteilung des Konzerns „irgendwo zwischen groß und richtig groß“.
Auch die vorhandenen Kernkraftwerke erhalten einen deutlichen Wettbewerbsvorteil. Denn die Stromindustrie geht dazu über, die Kosten für den Kohlenstoffausstoß in ihren Aktivitäten einzukalkulieren. Da die Strompreise vom Grenzkostenerzeuger vorgegeben werden, werden sich die Preise erhöhen als Folge der zusätzlichen Kosten von Erzeugern, deren Anlagen hauptsächlich auf fossilen Brennstoffen (vor allem Kohle) basieren. Davon profitieren die Stromerzeuger aus Nuklearenergie, die keine zusätzlichen Kosten haben. Auch wenn die Einführung des europäischen Handels mit Emissionsrechten auf Industrieebene noch in der Frühphase steckt, so lassen sich bereits erste Auswirkungen auf die Kursbewertungen der Energieerzeuger erkennen. Die Aktie von RWE (mit hohem Kohleanteil bei der Energieerzeugungskapazität) hat in den vergangenen drei Jahren eine Underperformance von 21 Prozent gegenüber den europäischen Vergleichsunternehmen erzielt. Hingegen erwirtschafteten E.On und Fortum (die beide einen hohen Prozentsatz an nuklearen, alternativen Kapazitäten vorweisen) eine Outperformance von 28 Prozent bzw. 56 Prozent. Da ähnliche Systeme auf der anderen Seite des Atlantiks fehlen, haben die Stromversorger in den USA langsamer reagiert. Aber es gab in letzter Zeit Hinweise darauf, dass sich diese Entwicklung hier nun wiederholt. Exelon, der größte Kernenergieerzeuger in den USA, erzielte im vergangenen Jahr eine herausragende Wertentwicklung: Die Anleger preisen die neuen Baumöglichkeiten und die Pluspunkte für die geringen Auswirkungen zukünftiger Kohlenstoffvorschriften ein.
Holz – der neue Mangelrohstoff?
Ein Wandel zeichnet sich auch in der Forstwirtschaftsbranche ab. Wie die Eisenbahnbranche wurde dieser Sektor von den nach Wachstum suchenden Anlegern viele Jahre lang verschmäht. Die Hauptmärkte für Forstwirtschaftsprodukte sind die Bauindustrie sowie die Möbel- und die Papierbranche. Das wird sich durch eine Reihe von klimawandelbedingten Entwicklungen ändern. Eine der höchsten Prioritäten im Nachfolgevertrag zum Kyoto-Protokoll, der nächstes Jahr in Kopenhagen unterzeichnet werden soll, ist die Minimierung der weiteren Abholzung vor allem in Südamerika und Asien. Auch wenn dieses Ziel schwierig zu erreichen ist: Angesichts der zurückgehenden Abholzung wird die Holzlieferung eingeschränkt, womit der Wert dieses Rohstoffs steigt.
Zurzeit wird heftig diskutiert, ob der Einsatz verschiedener Lebensmittelpflanzen und Getreide in der Produktion von Biokraftstoffen wirkliche Vorteile für den Kohlenstoffausstoß (und die Ethik) mit sich bringt. Holz ist erneuerbar, bindet in den Wachstumsjahren CO2 aus der Atmosphäre und setzt es beim Verbrennen wieder frei. Diese Eigenschaft macht den Zusatz von Holz in der Brennstoffmischung bei der Stromerzeugung auf Verbrennungsbasis attraktiver. Zum Beispiel gab Drax, das größte britische Kohlekraftwerk, im Mai 2008 bekannt, man werde importiertes Holz verbrennen, um den CO2-Ausstoß zu senken: Im Rahmen des Plans werde Holz aus Kanada und Skandinavien importiert, um 10 Prozent des Stroms aus Biomasse zu erzeugen. Zu diesem Zweck investiert Drax 50 Mio. Pfund in den Bau einer so genannten Co-Firing-Anlage, die dem Betreiber ermöglicht, sowohl Biomasse wie auch Kohle in seinen Kesseln zu verbrennen.
Bei den Biokraftstofftechnologien der nächsten Generation kommen Enzyme zum Einsatz, um die Zuckerbasis für die Ethanolproduktion zu erzeugen. Dadurch kann eine größere Palette an Pflanzenbiomasse verarbeitet werden, unter anderem die Abfallprodukte (Rinde, Blätter usw.) aus der Forstwirtschaft. Holz hat darüber hinaus erstklassige Wärmedämmungseigenschaften. Es wird in Gegenden, in denen es im Überfluss vorhanden ist, bereits umfangreich im Bau eingesetzt. Doch mit dem zunehmenden Inkrafttreten neuer Vorschriften, die eine höhere Wärmeeffizienz in Neubauten verlangen, dürfte sich die Nutzung von Holz noch stärker ausweiten.
Wenn große Versorgungsunternehmen künftig Holz in ihren Kraftwerken verbrennen, könnte die Lage für Papierhersteller schwieriger werden. Denn damit hat ein neuer Wettbewerber für ihren wichtigsten Rohstoff die Bühne betreten. Viele Papierhersteller in den USA und einige in Europa haben sich im Bemühen, die Kapitalintensität zu reduzieren, in den vergangenen zehn Jahren von ihren Forstwirtschaftsbereichen getrennt. Andere hingegen, wie die schwedische Firma Holmen, haben diesen Prozess vermieden, was sich in den kommenden Jahren als clevere Entscheidung herausstellen könnte.
Zählt man alle diese Faktoren zusammen, so könnte sich bei Unternehmen wie Plum Creek Timber, dem größten privaten Waldeigentümer in den USA, die Nachfrage nach ihren Produkten drastisch verlagern. Und der Wert ihrer Vermögenswerte damit deutlich steigen.
In den Klimawandel investieren
Das Hauptrisiko bei der Abschätzung der weltweiten Reaktionen auf die Gefahren des Klimawandels ist der politische Wille. Doch es scheint, dass dieser Wille vorhanden ist und zunimmt. Die politische Haltung zum Klimawandel entwickelt sich rasant weiter. Ein Prozess, der mit Blick auf die Unterzeichnung des Kopenhagener Abkommens Ende 2009 nur noch an Fahrt gewinnen kann. Alle Zeichen deuten darauf hin, dass man Stern und andere Warner zur Kenntnis genommen hat und bereit ist, radikale Maßnahmen zu ergreifen. In diesem Fall sind institutionelle Anleger gezwungen, ihre Sichtweise der Welt zu überdenken, während sich den Geschäftsleitungen von Unternehmen der unterschiedlichsten Sektoren neue Herausforderungen und Chancen bieten werden. Zwar werden sich die Grundprinzipien des Investierens nicht verändern, wohl aber das Thema.
In der Zwischenzeit sind wagemutige Privatinvestoren mit Strategien, die das Thema Klimawandel auf einige beschränkte und relativ offensichtliche Sektoren begrenzen, wohl beraten, den Rat zu befolgen, den Warren Buffet 1999 Investoren auf der Jagd nach der TMT-Blase gab: „Mitzufeiern ist schön. Aber achten Sie darauf, beim Tanzen mit den Füßen nicht zu weit vom Boden abzuheben.“
Professionelle Investoren werden sich neuen Wachstumssektoren öffnen und gleichzeitig die Auswirkungen des Klimawandels auf die vorhandenen Unternehmen in allen Wirtschaftsbereichen ständig neu bewerten müssen. Um alle Investitionschancen zu ergreifen, die mit der Bewältigung des Klimawandels verbunden sind, erfordert es Querdenken, disziplinierte Fundamentalanalyse und vor allem eine große Palette an Möglichkeiten.
