Trotz massiver Finanzspritzen und der aggressivsten Geldpolitik, die die Industrieländer in den letzten Jahrzehnten je erlebt haben, hat man die Krise noch lange nicht im Griff. Der völlige Zusammenbruch des Systems konnte zwar abgewendet werden, aber es besteht weiterhin Handlungsbedarf. 2009 muss die Haushaltspolitik die stark zurückgegangene private Nachfrage stützen. Für einen möglichst raschen Aufschwung ist jedoch eine funktionierende Kreditwirtschaft in den Industrieländern unabdingbar.
Starker Rebound-Effekt an den Börsen
Sicherlich hat die Bekanntgabe von Einzelheiten des Geithner-Plans in den USA zum starken Rebound-Effekt an den Börsen seit dem 10. März beigetragen. Es handelt sich dabei um den bisher ambitioniertesten Versuch, die Banken wenigstens teilweise zu sanieren. Zusammen mit den restlichen Mitteln aus dem TARP-Programm (Troubled Asset Relief Program) in Höhe von ca. 135 Mrd. USD dürfte es dem Staat mit Unterstützung der Privatwirtschaft gelingen, die Banken von ihren toxischen Aktiva (die neuerdings eher als „Altlasten“ bezeichnet werden) zu befreien. Zuvor war bereits ein britischer Rettungsplan vorgestellt worden, bei dem mit Hilfe von Bürgschaften Bankenaktiva in Höhe von 585 Mrd. GBP abgesichert werden sollen. Einerseits machen diese Initiativen Mut, andererseits darf man nicht daraus schließen, dass die Sanierung der Banken dadurch sichergestellt ist. Viele hegen noch Zweifel an der Wirksamkeit dieser Maßnahmen. In den USA fragt man sich nicht nur, ob die eingerichteten Fonds die toxischen Papiere überhaupt erwerben können, sondern auch, wie hoch der verbleibende Kapitalbedarf der Finanzinstitute dann noch sein wird. In Kontinentaleuropa scheint die Politik mehr Vertrauen in die Stabilität des Bankensektors zu haben. Die Nothilfe der spanischen Regierung für die Sparkasse Caja Castilla la Mancha zeigt allerdings, dass man gegen negative Entwicklungen in diesem Bereich keineswegs immun ist.
Vor dem Hintergrund dieser weiterhin bestehenden Unsicherheit und eines andauernden – wenn auch etwas gebremsten – Konjunkturabschwungs gehen wir davon aus, dass der aktuelle Rebound des Marktes keine Trendwende darstellt. Es handelt sich vermutlich vielmehr um eine weitere Rally vor dem Hintergrund einer allgemein rückläufigen Entwicklung. Auch wenn die Bewertungen von Risikoanlagen im Allgemeinen sehr attraktiv wirken, befinden wir uns immer noch mitten in einer Krise von beispiellosem Ausmaß.
Weltweite Rezession
Die Prognosen für die weltweite Konjunkturentwicklung im Jahr 2009 sind trotz der optimistischeren Marktstimmung erneut nach unten korrigiert worden. So hat der IWF im Vorfeld des G-20-Gipfels seine globalen Wachstumsprognosen aktualisiert und geht jetzt zum ersten Mal seit 60 Jahren von einem Rückgang des BIP weltweit um 0,5 % bis 1 % aus. Auch Weltbank und OECD haben ihre Prognosen nach unten korrigiert, letztere im Hinblick auf die OECD-Länder sogar auf -4,3 %. Allein schon diese Zahlen zeigen, wie gewaltig der aktuelle Umbruch ist. Die Abwärtsspirale greift vom Finanzsektor auf die Realwirtschaft über und lähmt die gesamte Weltwirtschaft bzw. den Welthandel. Länder, deren Wachstum vom Export abhängig ist, sind von der Krise deshalb besonders hart getroffen. So ist die Nachfrage nach deutschen, japanischen oder chinesischen Produkten extrem stark eingebrochen. In Japan sank der Wert der Ausfuhren im Februar im Vergleich zum Vorjahresmonat um 49 %!
Trotz der eher mäßigen Aussichten zeigen neue Umfragen, dass der Konjunkturabschwung an Tempo verliert. Vor allem im amerikanischen Immobiliensektor sind verhaltene Anzeichen für eine Stabilisierung zu beobachten. Der ISM-Index des verarbeitenden Gewerbes und der BNB Survey zeigen jeweils eine leichte Erholung im Februar, auch wenn das immer noch sehr niedrige Niveau auf ein anhaltendes Schrumpfen der Wirtschaft hinweist. In China zeigen Umfragen eine Verbesserung der Konjunkturlage an, was wohl auf das Konjunkturpaket und einen starken Anstieg der Kredite zurückzuführen ist. In den USA leidet der Immobiliensektor immer noch unter einem starken Überangebot (eine ganze Jahresproduktion an Neubauten ist noch nicht verkauft). Das drückt natürlich die Preise. Das Anziehen der Baubeginne im Februar war zwar witterungsbedingt, aber wir rechnen inzwischen mit einer Wende zum Besseren im 2. Halbjahr 2009.
Die Wirtschaftstätigkeit ist an einem Tiefpunkt angelangt, die Beschäftigungslage verschlechtert sich zunehmend. Deshalb ist es wahrscheinlich, dass im gesamten Jahr 2009 Disinflation oder sogar Deflation drohen. Die derzeit aggressive Wirtschaftspolitik ist also durchaus gerechtfertigt.
Wir gehen weiterhin davon aus, dass die wirtschaftspolitischen Maßnahmen eine Ankurbelung der Wirtschaft bewirken. Deren Auswirkungen auf das Wachstum werden sich aber vermutlich erst im 2. Halbjahr 2009 zeigen. Wir rechnen zwar bis dahin mit einem Anstieg des BIP in den USA, dennoch wird die dortige Entwicklung nicht für einen raschen weltweiten Aufschwung sorgen können. Deshalb haben wir unsere Erwartungen hinsichtlich eines erneuten Wachstums in Europa auf das 4. Quartal 2009 korrigiert.
Geldpolitische Maßnahmen eingeleitet
Eine neue Phase der geldpolitischen Maßnahmen wurde durch den Beschluss der BoE zum Kauf von Staatsanleihen eingeläutet, nachdem die Bank bereits ihren Leitzinssatz auf 0,5 % gesenkt hatte. Die US-Notenbank schlug dieselbe Richtung ein. Damit will die amerikanische Zentralbank die Kreditvergabebedingungen für die Wirtschaft um jeden Preis verbessern. Seitens der EZB erwarten wir eine weitere Senkung des Leitzinssatzes auf voraussichtlich unter 1 %. Wie bei den übrigen Zentralbanken, rechnen wir auch hier mit einer Strategie der quantitativen Lockerung, womit der Erwerb privatwirtschaftlicher Aktiva einhergehen könnte.
Im haushaltspolitischen Bereich gibt es außer der Ankündigung des neuen japanischen Konjunkturpaketes keine neuen Initiativen. Vor Sommeranfang ist nicht damit zu rechnen, dass die eingeleiteten Maßnahmen Wirkung zeigen. Da die angekündigten Konjunkturprogramme jedoch recht bescheiden ausfallen (2 bis 2,5 % des BIP in den USA, weniger als 1 % in Europa), könnte diese Wirkung eher enttäuschend sein. Auf dem Gipfeltreffen der G-20 werden aber eventuell neue Zusagen zur stärkeren Ankurbelung der Weltwirtschaft gemacht. Die Märkte würden bereits positiv reagieren, wenn protektionistische Tendenzen abgewendet und die wichtigsten Währungen stabilisiert werden könnten. Diskussionen über eine internationale Regulierung bergen allerdings Konfliktstoff. Kurzfristig ergriffene Maßnahmen in diesem Bereich könnten sich allerdings als kontraproduktiv erweisen. Wir gehen davon aus, dass die Kooperationsbereitschaft bewahrt wird, wobei Europa zu einer gewissen Einigkeit zurückgefunden zu haben scheint. Dies zeigt sich am stärksten durch die Verpflichtung zur Unterstützung derjenigen Länder der EU, die von der Krise am härtesten getroffen wurden.
Nachhaltige Rally an der Börse?
Seit dem Tiefpunkt am 9. März ist an den Börsen weltweit eine starke Rally festzustellen. Noch ist unklar, ob es sich um eine Trendwende oder lediglich um Eintagsfliegen im Rahmen eines Bärenmarkts handelt. Fest steht, dass die Bewertungen der risikoreichsten Anlagen sehr attraktiv wirken. So liegt zum Beispiel die Risikoprämie bei Aktien weltweit im Vergleich zu Staatsanleihen auf einem historischen Höchstwert von 10 %. Mit Sicherheit spielen hierbei die noch viel zu optimistischen Gewinnerwartungen der Analysten eine Rolle (Rückgang um 10 % in den USA und in Europa im Jahr 2009, während wir einen Rückgang von 45 % prognostizieren). Dieser Trend ist auch im Kreditbereich zu beobachten. Die für die nächsten fünf Jahre prognostizierten Ausfallquoten sind ungefähr viermal höher als die Höchstquoten der letzten dreißig Jahre. Ist diese Einschätzung zu pessimistisch? Dies ist gut möglich. Aber man muss sich immer vor Augen halten, dass eine Situation wie die aktuelle sehr selten vorkommt und man eher mit unerwarteten Entwicklungen nach unten als nach oben rechnen muss.
Solange die Frage nach der Bereinigung der Bankenbilanzen nicht geklärt ist und die Zeichen nicht eindeutig auf Aufschwung stehen, sind unserer Meinung nach große Vorsicht und ein defensives Vorgehen sinnvoll. Deshalb empfehlen wir weiterhin liquide Anlagewerte mit dem Ziel des Kapitalerhalts. Wir hatten fälschlicherweise mit einer Besserung der Lage im Frühjahr gerechnet. Wir sind jedoch immer noch davon überzeugt, dass sich in naher Zukunft durch die umfangreichen konjunkturpolitischen Maßnahmen neue Chancen ergeben. Wer abwarten und die jetzige Volatilität aussitzen kann, für den bleiben erstklassige Anleihen sicher hochinteressant. Langfristig kommen wir auf Zukunftsthemen aus den Bereichen Technologie und vor allem (Energie-)Ressourcen zurück. So weit sind wir aber noch nicht. Der kürzliche Anstieg des Erdölpreises könnte sich durchaus als Strohfeuer erweisen, da die Nachfrage kurzfristig zurückgehen dürfte.
