Im Oktober 2013 wurde der Wirtschaftsnobelpreis an die Professoren Eugene F. Fama (Universität von Chicago), Lars P. Hansen (Universität von Chicago) und Robert J Shiller (Yale Universität) für ihre empirische Analyse von Kapitalmarktpreisen vergeben. Der von der schwedischen Reichsbank in Erinnerung an Alfred Nobel gestiftete Preis für Wirtschaftswissenschaften rief darauffolgend eine rege Debatte zum Thema Markteffizienz hervor. Zu gegensätzlich und unvereinbar scheinen die Positionen von Fama und Shiller, als dass die Verleihung ohne Kontroverse ablaufen könnte.
Im Grunde ging es darum, ob die von Fama postulierte Effizienzmarkthypothese – EMH - (Fama, 1970) im Jahr 2013 als falsifiziert anzusehen ist. Fama und seine Schüler wie Jensen sagen NEIN, Hansen sagt JEIN und von Shiller kommt ein klares JA.
Die Beantwortung ist nicht nur für die Academia relevant. Sie birgt weitreichende Konsequenzen für Investoren, weil zahlreiche EMH-basierende Portfolio-Optimierungsmodelle der 1970er und 80er Jahre immer noch rege in Verwendung stehen. Sehen wir uns den gegenwärtigen Stand der angewandten Forschung zum Thema Markteffizienz an.
Die FAMA Position
Eugene F. Fama wurde bekannt als Vater der Effizienzmarkthypothese (Fama, 1970). Er war Schüler von Milton Friedman und ein klassischer Vertreter der Chicagoer Schule. Fama erfand nicht den Begriff der Markteffizienz, begann ihn aber mit seinem Paper „Random Walks in Stock Market Prices“ von 1965 (Fama, 1965) zu prägen. Sein größtes Zutun in der Prägung war die Annahme, die Effizienzmarkthypothese nicht ohne dem Beiziehen des „Model of Market Equilibrium“ testen zu können. Dies bedeutet, dass man es nur testen kann, wenn man Erwartungswert und Risiko in Relation setzt. Er verwendete hierzu das CAPM von William Sharpe.
Seine Idee in seinen eigenen Worten erklärt: „The general proposition is straightforward. It says prices reflect all available information. That’s it. The difficult part comes in developing tests of that idea, but the idea itself is quite simple.“
Fama stellt fest, dass die meisten Modelle zur Bepreisung von Assets seiner EMH folgen. Er verwendete die letzten 40 Jahre dazu, diese Modelle zu testen. Hoch angerechnet sollte ihm seine wissenschaftliche Neugierde werden, die ihn dazu führte, im Zuge seiner späteren Forschungs-aktivitäten die EMH zu relativieren. Er zeigte, dass es auf längere Sicht durchaus Faktoren gibt, die die Prognosequalität erhöhen (Fama, French, 1992). Explizit nennt er das Dividend-Stock Price-Ratio (Dividendenrendite). Wenn es hoch ist, tendieren Erwartungswerte hoch zu sein und umgekehrt. Ein weiteres Resultat seiner Tests ist das Fama-French 3-Faktorenmodell zu den Equity – Size – Value Premia (Fama, French, 1993). Alle drei sind hoch-korrelierend zum Geschäftsverlauf eines Unternehmens, also zu unternehmensbezogenen Fundamentaldaten. Sie schlossen daraus, dass die Korrelation Ausdruck eines rationalen Erwartungswertes ist.
Sidenote: obwohl es bei Akademikern und Investoren beliebt und weit verbreitet ist, sieht er die theoretische Grundlage des 3-Faktoren-Modells als ziemlich instabil an. Fama-French sahen die Muster im Markt und versuchten sie zu erklären. That´s all.
Fama sieht sich und Shiller in Übereinstimmung in der Annahme, dass es eine Variation im Erwartungswert gibt, die zu einer erhöhten Vorhersagequalität von Returns führt. Seiner Meinung nach unterscheiden sich beide in der Annahme, ob diese Variation rationaler oder irrationaler Natur ist. Fama sieht die Frage noch nicht final durch die verfügbare Evidenz in der Finanzmarktforschung beantwortet.
Die SHILLER Position
Richard Thaler (University of Chicago) und Robert Shiller widersprechen an diesem Punkt. Sie gehen davon aus, dass Erwartungswerte, auch wenn sie durch den Geschäftsverlauf beeinflusst wären, irrational geprägt sein können. Folglich nennt Shiller die Verleihung an ihn und Fama „discordant“, also widersprechend.
Shiller kritisiert Fama darin, den Effekt der Psychologie und Emotion auf Seiten des Investors zu ignorieren. Shiller wurde sein Nobelpreis mit dem Verweis auf seine Arbeit zu Asset Bubbles verliehen. Den Effekt der Psychologie ignorierend, behauptet Fama, er wisse nicht was eine Asset Bubble überhaupt sein soll.
Shiller's Kritische Würdigung
Laut Shiller sagt die EMH in ihrer starken Effizienz, dass alle verfügbare Information im Marktpreis enthalten und dieser also perfekt ist. Shiller behauptet, dass diese Theorie wenig Sinn ergibt, außer in einem trivialen Sinne, nämlich, dass Marktpreise verfügbare Information beinhalten, aber nicht allumfänglich und nicht rational. Shiller verweist auf den „Human Error“, das menschliche Fehlverhalten als Ursache für diese Irrationalität. Die Behavioral Finance Forschung liefert hierzu empirische Evidenz.
Shiller lehnt die EMH nicht vollends ab. Er nennt sie eine Halbwahrheit. Wenn man aus der EMH nicht mehr herauslesen wollte, als dass ein durchschnittlicher Amateur-Investor nicht das schnelle Geld durch Trading auf Basis öffentlich verfügbarer Information erzielen kann, wäre die Theorie spot-on. Doch wird die EMH für weitreichendere Implikationen verwendet. Der Marktpreis wird als wahrer Wert eines rationalen Preisbildungsprozesses angesehen. Gemäß dem festgesetzten Spruch „Der Markt hat immer Recht“, wird dem Marktpreis eine Orakel-gleiche Weisheit zugeschrieben.
Shiller stuft den Glauben an effiziente Märkte als gefährlich ein. Er sieht ihn mitverantwortlich für die langsame Bewältigung der Finanzkrise, weil in ihm Selbstgefälligkeit gegenüber steigendem Leverage, Asset Mispricing und der Instabilität des globalen Finanzsystems steckt. Tatsächlich sind aber Märkte nicht perfekt, ebenso wenig wie Marktpreise. Shiller arbeitete heraus, wie die Anfang der 1980er Jahre einsetzende Phase der Deregulierung damit begründet wurde, Märkte seien rational und effizient. Dementsprechend dereguliert, respektive selbst-reguliert, wollte man sie operieren lassen.
Shiller sieht auch einen Widerspruch von Fama´s Theorie und seiner praktischen Anwendung als Berater von Dimensional Fund Advisors, einem Investment Manager mit USD 296 Mrd in AuM. Dimensional beruht sich in seinem Investment Ansatz auf das 3 Faktorenmodell von Fama-French. Shiller zeigt, dass Size und Value Anomalien auf Marktineffizienzen zurückzuführen sind, also dem Gegenteil des EMH Postulats entsprechen.
„The question of financial-market efficiency is no longer an open one.“
Sehen wir uns den Stand der aktuellen Forschung an. Teil des Aufgaben-Problems ist die Definition von Markteffizienz seitens Finanzökonomen. In anderen Bereichen der Wirtschaftswissenschaften wird Effizienz darüber definiert, wie gut Märkte Ressourcen allokieren. Wenn ein Markt Ressourcen derart verteilt, dass der Wohlstand einer Person nicht gesteigert werden kann, ohne den Wohlstand zumindest einer anderen Person zu mindern, spricht man von Pareto-Effizienz.
Seit Fama´s Hypothesen in den 1960ern wird Finanzmarkt-Effizienz anders definiert.
# Ein Markt ist schwach effizient (weak-form efficient), wenn er sämtlich relevante Marktinformation der Vergangenheit reflektiert, wie z.B. Kursverläufe der Vergangenheit. Impliziert, dass in einem schwach effizienten Markt technische Analyse nicht möglich ist.
# Ein Markt ist mittelstark effizient (semi-strong-form efficient), wenn er sämtlich relevante vergangene und gegenwärtig öffentlich zugängliche Marktinformation reflektiert. Impliziert, dass in einem mittelstark effizienten Markt Fundamentalanalyse nicht möglich ist.
# Ein Markt ist stark effizient (strong-form efficient), wenn er sämtlich relevante öffentliche und private Information reflektiert.
Nun können wir eine Aktie nicht direkt fragen, ob sie sämtlich relevante öffentliche Information enthält. Folglich konzentrierten sich EMH-affine Ökonomen auf das Testen auf EMH-Folgesätzen, wie zum Beispiel die Frage ob über Fundamentalanalyse die Prognosequalität doch gesteigert werden kann. Interessanterweise führte dieser Weg zur Falsifikation der EMH und nicht zu ihrer Verifizierung. Dazu später mehr.
Von Anfang an war klar, dass Fama´s Effizienz-Begriff problematisch ist. In der Theorie kann es bestenfalls eine Näherungsweise darstellen. Wenn Märkte stark effizient sind und es folglich sinnlos ist, sich durch Quartalsberichte, Industrie-Statistiken und Marktberichte zu arbeiten, bleibt die praktische Frage, wie dann neue Information in den Preis eingearbeitet wird. Wie Joseph Stiglitz und Sanford Grossman bereits 1975 feststellten (Grossman, Stiglitz, 1975), sind stark effiziente Märkte unmöglich.
Selbst Hansen, der dritte Nobelpreisträger im Bunde, obwohl von Shiller als Fama-affin deklariert, nimmt Abstand vom Effizienzbegriff Famas, weil sein entwickeltes Werkzeug, die „Generalized Method of Moments“ zu Falsifikationen von EMH-basierten Optimierungsmodellen führte.
Hansen unterscheidet zwei Typen von Markteffizienz:
Typ A - Was sind die Konsequenzen von Effizienz? Das tatsächliche Effizienz-Problem stellt sich laut Hansen, ob wir die Ressourcen in der Gesellschaft gut oder schlecht verteilen. Sind Märkte in dieser Hinsicht effizient? Manchmal Ja, manchmal Nein. Dies ist eine Näherungsweise an den Effizienzbegriff.
Typ B - Wenn wir uns ein Modell ansehen, in dem wir rationale Agenten am Finanzmarkt annehmen, müssen wir erkennen, dass es lediglich ein Modell ist und es folglich ab einem bestimmten Punkt falsch sein wird. Die Frage ist, führt ein per-definitionem limitiertes Modell zu falschen Vorhersagen? Wenn man die strikte Effizienzannahme verlässt und Agenten irrational nennt, hat man noch nichts gewonnen. Erst durch einen konkreten Begriff der Irrationalität wird Sinn gestiftet.
Hansen kann dann mit der Benennung von irrationalen Agenten und folglich ineffizienten Märkten gut leben, wenn der Begriff in einer formalen und rigorosen Art umgesetzt wird (konkrete Anwendbarkeit von BF – ie AMH).
Hier beginnt die Suche nach der Antwort interessant zu werden.
Fassen wir zusammen. Fama war ein Kind seiner Zeit. Sozialisiert an der Universität Chicago unter Friedman, war die Annahme eines homo oeconomicus en vogue und dementsprechend nachvollziehbar. Die lebensfremde Annahme des Individuums als rationalem Marktteilnehmer übertrug Fama auf die Märkte, in dem er ihnen eine Effizienz zusprach, die theoretisch unlogisch (Stiglitz, 1975) und praktisch unmöglich war (Fama, 1993; Shiller 1980).
Die Schnittmenge aus Fama, Hansen und Shiller ergibt folgendes: Marktpreise verhalten sich auf kurze Sicht (stark oder gänzlich – ungeklärt) willkürlich. Den Markt timen zu wollen ist dementsprechend kontraproduktiv. Doch wissen wir Dank Shiller et al, dass Marktpreise Dank „Human Error“ auch über längere Zeiträume irrational bewertet werden können.
Dank den Erkenntnissen der Behavioral Finance Forschung ist die EMH als falsifiziert einzustufen.
That´s the easy part. Nun beginnt der interessante Teil. Was gewinnen wir durch die Einsicht, dass Marktteilnehmer irrational und Märkte folglich ineffizient sind. Hansen folgend, gewinnen wir zunächst nichts an praktischem Nutzen.
Genau diese ernüchternde Erkenntnis lebten wir in den 1990ern und am Beginn des Jahrtausends. Trotz empirischer Evidenz waren die Behavioral Finance-Forschungsergebnisse für Praktiker kaum von handlungsleitendem Nutzen. Es war gut zu wissen, dass die Liste an identifizierten kognitiven Dissonanzen stets anwuchs (derzeit stehen wir bei 90+ Identifikationen), doch wie soll ein Investor diesen in seinem Anlageverhalten entgegenwirken, respektive von ihnen profitieren?
Paul Samuelson hilft. Als einer der bedeutendsten Ökonomen des 20. Jahrhunderts konkludierte er dass Märkte „considerable micro efficient“, aber „considerable macro inefficient“ sind (Samuelson, 1998). Die Unterscheidung in eine erhebliche Effizienz auf Einzeltitelebene, aber eine erhebliche Ineffizienz auf aggregierter Ebene – sei es der Gesamtmarkt oder ein Index – geht d´accord mit den Behavioral Finance Erkenntnissen von Thaler, Shiller oder Lo. Shiller stand im Austausch mit Samuelson. In einem 2005 veröffentlichten Paper validierte Shiller das Samuelson´sche Diktum (Shiller, 2005). Er sieht es im Einklang mit seinen eigenen Forschungsergebnissen (Shiller, 1981), aber auch zum Beispiel mit jenen von Dr. Tuomo Vuolteenaho (Vuolteenaho, 2002) und Prof. Cohen vom MIT (Cohen, 2003). Wichtig: Sie definieren Markteffizienz als Vorhersagbarkeit von künftigen Kursverläufen.
Wie kann Samuelson´s Diktum nun interpretiert werden? Die Preisbewegung bei einem Einzeltitel ist dominiert von Information über die künftigen Cash Flows des Unternehmens. Die Preisbewegung selbst ist aber kein perfekter Indikator über die künftigen Cash Flows. Kurz, der Zusammenhang zwischen der künftig erwarteten realwirtschaftlichen Unternehmensentwicklung und der Kursent-wicklung steht in engem Zusammenhang. Das heißt, Einzeltitel besitzen einen vorhersagbareren Verlauf in Gewinn und Cash-Flow Entwicklungen.
Auf aggregierter Ebene ist der Zusammenhang zwischen erwarteten realwirtschaftlichen Verlauf einer Volkswirtschaft/eines Marktes und der Marktpreisbildung signifikant schwächer ausgeprägt. So sind Aktienmärkte sind in ihrer Preisbildung dominiert von Moden.
Zusammengefasst bedeutet das Diktum, dass Märkte weder auf Micro (Einzeltitel), noch auf Macro-Ebene (Markt/Volkswirtschaft) effizient sind, es jedoch eine graduelle Abnahme der Effizienz von unten nach oben gibt.
Welche konkreten Implikationen kann ein Investor aus diesen Einsichten ziehen? Antworten folgen im nächsten Experten-Beitrag von Markus Schuller (2. Februar-Hälfte).
Mag. Markus Schuller, MBA, MScFE
Managing Director
Panthera Solutions
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