Auszug aus dem PS Commentary #3-15 Unethische Asset Allocation Methoden von Markus Schuller Managing Director, Panthera Solutions:
Index-hugging Publikumsfonds
Die Existenzgrundlage für traditionelle Publikumsfonds (Long-Equity / Long Fixed Income / Balanced Portfolio) liegt in der Aussicht auf Outperformance gegenüber der jeweiligen Benchmark. Man spricht dabei vom Erzielen von Alpha. Dazu muss die Brutto-Outperformance im Vergleich zum Index groß genug sein, um nach operativen Managementkosten, Transaktionskosten, Strukturkosten und Vertriebskosten immer noch Alpha in das Portfolio des Investors zu liefern. So lautet die Annahme.
Wie gut gelingt es der Industrie, die eigenen Ansprüche zu erfüllen? Nun, nicht allzu gut. Mit steter Regelmäßigkeit belegen Studien die Underperformance von traditionellen Publikumsfonds. Einige Beispiele sind aufgelistet:
Edelen, Richard Evans (2007): „Scale Effects in Mutual Fund Performance – The Role Of Trading Costs” | Christopher Philips, Francis Kinnery (2010): „Mutual Fund Ratings and Future Performance” | Marlena Lee (2009): „Is there skill among active bond managers?” | Larry Swedroe (2011): „The Quest for Alpha” | Roger Burton Malkiel (1996): „A Random Walk Down Wall Street” | Mark Carhard (1997): „On Persistence in Mutual Fund Performance,” | Mark Carhart, Jennifer Carpenter (2002): „Mutual Fund Survivorship”.
Die Liste ließe sich noch lange fortsetzen. Ob bei kurzen oder langen Zeiträumen, Aktien oder Rentenfonds, erfahrenen oder durchstartenden Managern. Das Muster der chronischen Underperformance von traditionellen Publikumsfonds kann seit Mitte des 20. Jahrhunderts als stabil angenommen werden. Sollte man nun einwerfen wollen, dass sich die Industrie seit geraumer Zeit mit Innovationen zu bessern versucht – Stichwort 130/30 Fonds, Absolute/Total-Return Publikumsfonds oder Alternative UCITS auf Basis der traditionellen Asset-Klassen – sei eben jenen eine Statistik gegenübergestellt: Laut 2011 ICI-Factbook hielten Aktienfonds – inklusive etwaiger Mutationen – weltweit Ende 2010 zu 95,2% Aktien und 3,5% Cash. Alternative Spielvarianten in einer Publikumsfondshülle repräsentieren zwar eine wachsende, aber immer noch marginale Minderheit.
Toxische Formel: Fees + Index-hugging
Prof. Amihud (NYU Stern University) co-publizierte 2013 eine Studie, ob traditionelle Publikumsfonds ihre Fees wert sind. Sein Ergebnis: Der Median-Publikumsfonds hat einen R-squared von 93% zum Index. D.h. die Performance von 50% aller untersuchten Publikumsfonds kann zu 93% durch die jeweilige Indexperformance erklärt werden. Sein Kommentar: „They tell you they are active funds and take your money but do something close to the index.“ Nicht umsonst sagt ein altes Finanzmarkt- Sprichwort sagt: „Mutual Funds are sold, ETFs are bought.“ Es verweist also auf die immer noch gut funktionierenden Vertriebswege der Publikumsfonds-Initiatoren, trotz bescheidender Leistungsschau.
In den Nullerjahren etablierte sich ein Maß, wie die Vielzahl an Index-hugging Publikumsfonds durch eine Kennzahl aussortiert werden kann: Active Share. Nachzulesen in: Wermers (2003) „Is Money Really Smart? New Evidence on the Relation Between Mutual Fund Flows, Manager Behavior and Performance Persistence“ / Brands, Brown & Gallagher (2005): „Portfolio Concentration and Investment Manager Performance“ / Kacperczyk, Siam & Zheng (2005): „Unobserved Actions of Mutual Funds“ / Cohen, Polk & Silli (2010): „Best Ideas“. Oftmals zitiert ist die Studie„How Active Is Your Fund Manager?“ (2007) von Cremers (Oxford University) und Petajisto (Yale University).
Das konnten sich die großen Managementgesellschaften traditioneller Publikumsfonds wie Fidelity nicht bieten lassen. Deren konkrete Entgegnung erschien Anfang 2014 („Active Share: A Misunderstood Measure in Manager Selection“), in der sie die Maßzahl konzeptionell zu diskreditieren versuchten. John Authers, einer der profiliertesten Financial Times Journalisten, zerlegte das Fidelity Paper nur kurze Zeit später in seinem Artikel „Active fund managers are closet index huggers“. Zu Recht. Fidelity lieferte eine durchsichtige Auftragsarbeit. Durchaus gängig in unserer Industrie.
Das Betreiben und Verkaufen von traditionellen index-hugging Publikumsfonds ist unethisch. Die daran beteiligten Personen könnten und müssten es besser wissen. Gerne wird beansprucht, den Kunden in den Mittelpunkt zu stellen, doch dies ist lediglich eine weitere Ausprägung der zuvor erläuterten Vortäuschung. Tatsächlich wird mit Kunden ein klassisches Spiel nach der „Greater Fool Theory“ vollzogen. Sprich, selbst wird etwas Dummes in der Hoffnung produziert, jemand ist noch dümmer und kauft es einem ab.
Dabei geht es hier nicht um die leidige Debatte zwischen Aktiv VS Passiv Investments. Aktiv gemanagte Portfolios mit einer realistischen Chance auf Outperformance für den Investor haben ihre Existenzberechtigung. Wenn ein Manager in einer Nische operiert, in der ihm die gesammelte und interpretierte Information einen Vorsprung im Verständnis gegenwärtig kausaler Treiber gibt, ist eine realistische Alpha Chance für den Investor gegeben. Hierfür braucht es keine Prognosen. Sind repräsentieren derzeit die Ausnahmen. Vorgetäuschter Alpha-Anspruch bei konsistenter Underperformance zum Beta aufgrund der strukturellen Konzeption eines Produktes ist nicht nur abzulehnen, sondern als unethisch zu verurteilen.
Anstatt in traditionelle Index-hugging Publikumsfonds zu investieren, sollte der institutionelle, wie private Investor gleich in Indexfonds oder ETPs allokieren. Diese erheben keinen Alpha-Anspruch und sind deutlich kostengünstiger.
Hinweis: Der vollständige Gastkommentar (PS Commentary #3-15 Unethische Asset Allocation Methoden) steht Ihnen hier als PDF zur Verfügung.
Mag. Markus Schuller, MBA, MScFE
Managing Director
Panthera Solutions
Gastkommentare werden von anerkannten Experten verfasst, deren Meinungen nicht mit jener der e-fundresearch.com Redaktion übereinstimmen müssen.
