In diesem Q&A skizzieren Fixed Income Experten aus dem Hause NN Investment Partners ihre Einschätzung des Liquiditätsmangels an den Anleihemärkten und gehen der Frage nach, ob dies wirklich ein Grund zur Sorge ist. Ferner erläutern sie, wie sie mit knapper Liquidität in ihren Anleiheportfolios umgehen.
Besteht überhaupt ein Liquiditätsmangel? Und falls ja: Wie macht sich das bemerkbar und was sind die Hauptursachen?
Ein wichtiger Grund für die sinkende Liquidität ist unserer Meinung nach die Tatsache, dass Investmentbanken heutzutage einen wesentlich geringeren Teil ihrer Bilanzen für das Handels-geschäft vorhalten. Vor allem, wenn es um größere Beträge geht, gibt es kaum noch echte Mar-ket-Maker. Wir würden sogar sagen, dass sie sich im Wesentlichen von Market-Makern in nahezu risikofreie Broker gewandelt haben, ohne jedoch ihre quotierten Geld-/Brief-Spannen zu reduzieren. Durch die stärkere Regulierung und höhere Kapitalkosten ist der Spielraum der Banken beim Eigenhandel gesunken.
Handelt es sich beim Liquiditätsmangel um ein allgemeines Problem oder sind bestimmte Assetklassen stärker betroffen?
Der Mangel an Liquidität ist zwar ein allgemeines Problem, High Yield, EMD und ABS sind jedoch stärker betroffen als andere Assetklassen. Staatsanleihen und Unternehmensanleihen sind hingegen seit jeher liquider. Dadurch sind sie bei einem Rückgang der Marktliquidität aber auch anfälliger, da die Marktteilnehmer in diesen Segmenten Liquiditätsengpässe nicht gewohnt sind.
Im Hochzinssegment arrangiert man sich dagegen schon seit gefühlten Ewigkeiten mit dem Liquiditätsmangel. Durch die niedrigen Zinsen verzeichnet diese Assetklasse seit geraumer Zeit einen erheblichen Zustrom (Stichwort: Renditejagd). Das bedeutet auch, dass zahlreiche High-Yield Asset Manager einen steilen Anstieg der von ihnen verwalteten Vermögen erlebt haben. Andererseits haben sich Anleiheemission und Portfoliodiversifikation im Schnitt wenig geändert. Dadurch halten Assetmanager einen größeren Anteil an einzelnen Anleiheemissionen als früher. Entsprechend muss der Markt heute einen größeren Prozentsatz an bestimmten Emissionen bei Kauf und Verkauf „recyceln“ als noch vor ein paar Jahren. Unter sonst gleichen Bedingungen muss sich die Marktliquidität verbessern, will man auch weiterhin neue Positionen eingehen und bestehende glattstellen. Investmentbanken ist es bisher jedoch noch nicht gelungen, den gestiegenen Liquiditätsbedarf von Anlageverwaltern zu decken.
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Wie geht NN IP mit dem Mangel an Liquidität in Anleiheportfolios um? |
Bei Assetklassen wie High Yield und Investment Grade Credits setzen wir vorzugsweise Derivate wie Credit Default Swaps (CDS) ein, um aktive Positionen einzugehen, also Über- oder Untergewichtungen gegenüber der Benchmark. In den vergangenen Jahren ist die Liquidität bei CDS gestiegen, wohl weil viele Marktteilnehmer angesichts der knappen Liquidität der zugrunde liegenden Cash Bonds zunehmend in CDS investieren. Das könnte man durchaus als Beispiel für eine Angleichung der Märkte infolge knapper Liquidität ansehen.
Bei illiquiden Anlageformen, für die es keine Derivate gibt, liegt die Schwelle zum Aufbau aktiver Positionen etwas höher. Dabei handelt es sich definitionsgemäss um langfristige Positionen, die nicht besonders umfangreich sein sollten. Benchmark-Positionen werden übrigens zumeist mit Barmitteln eingegangen. Auch bei den liquideren Anlageformen, wie beispielsweise Staatsanleihen, setzen wir beim Aufbau aktiver Positionen soweit wie möglich Derivate ein, da sie generell liquider sind als Cash Bonds.
Ferner vermeiden wir weitgehend hohe Konzentrationen bestimmter Titel. Stattdessen diversifizieren wir unser Exposure über verschiedene Anleiheemissionen. Bei kleineren Emissionen gibt es im Gegensatz zu den „Big Tickets“ immer noch reichlich Liquidität. Bei bestimmten Positionen gelten vermehrt Höchstgrenzen. Auf diese Weise vermeiden wir eine übermässige Bindung an eine bestimmte Position.
