Zehn provokante Thesen für 2020

Da im Geschäft mit Chips die Renditen zurückgehen, gibt der SOX-Index für Halbleiterunternehmen um 50 Prozent nach. Neben dem immer grösseren Einsatz in Konsumgütern profitiert das Wachstum bei Halbleitern bislang von einer förmlichen Explosion bei Investitionen in alle möglichen Anwendungen, von Cloud-basierter Infrastruktur über das „Schürfen“ von Kryptowährungen bis hin zu Künstlicher Intelligenz (KI), Big-Data-Verarbeitung und „Deep Learning“. 2020 aber werden die sinkenden Renditen dazu führen, dass Halbleitertitel gegen die Wand fahren. Ein neuer „KI-Winter“ steht vor der Tür, ähnlich wie die beiden in den Sechziger- und Achtzigerjahren, als die tatsächlichen Ergebnisse des Einsatzes von Halbleitern nicht den gigantischen Erwartungen gerecht wurden. Nur den grössten Unternehmen wie Facebook, Microsoft und Google gelingt dies. Die höhere Schwelle beim Marktzugang sorgt auf Dauer dafür, dass Wagniskapital und Innovation für neue KI-Ideen austrocknen. Hinzu kommt die Diskrepanz bei den Bewertungen: Während die Erträge im MSCI World Semiconductor Index seit 2018 um 17 Prozent nachgegeben haben, erreichte der Index im Oktober 2019 ein neues Allzeithoch. Angesichts des Realitätsschocks für die KI bricht der SOX-Index um 50 Prozent ein. In diesem neuen KI-Winter frieren die Investitionen förmlich ein, was ein verschlechtertes Gewinnwachstum bewirkt.

Der iShares MSCI World Value Factor ETF hängt die Facebooks, Amazons, Netflix und Alphabets dieser Welt um 25 Prozent ab. Der Kreis hat sich seit dem Ende des Bretton-Woods-Systems geschlossen, als man vom goldbasierten US-Dollar zu reinem Fiat-Geld überging. Inzwischen sind in der Kreditwirtschaft Billionen Dollar aus dem Nichts geschaffen worden – nicht nur in den USA, sondern auf der ganzen Welt. In jedem Kreditzyklus waren immer niedrigere Zinsen und höhere geldpolitische Anreize erforderlich, um einen totalen Zusammenbruch des US-amerikanischen und des globalen Finanzsystems zu verhindern. Da die Zinssätze effektiv an die Untergrenze gekommen sind und das ohnehin enorme Haushaltsdefizit der USA noch weiter wächst, wird die vor der Tür stehende Rezession in den USA die Fed dazu zwingen, ihre Bilanz über das bislang Vorstellbare hinaus aufzublähen, damit Donald Trump noch mehr Geld ausgeben kann, um die Infrastruktur zu verbessern und so seine Chancen auf eine Wiederwahl zu retten. Aber dann geschieht etwas Seltsames: Als die Anreize ihre Spuren in der Wirtschaft hinterlassen, ziehen Löhne und Preise massiv an – ironischerweise aufgrund des Mangels an Ressourcen und Fachkräften, was auf die zu geringen Investitionen in der Vergangenheit zurückzuführen ist. Steigende Inflation und Zinsen wiederum erhöhen die Kapitalkosten und drängen Zombiefirmen aus dem Geschäft, da schwächere Schuldner kaum noch eine Finanzierung erhalten. Rund um den Globus gibt der Wert des USDollar massiv nach, da der Markt erkennt, dass die Fed ihre Bilanz noch weiter aufblähen und ihren Leitzins extrem niedrig halten wird.

Europäische Banken erleben ein Comeback: Der EuroStoxx-Bankenindex zieht im Verlauf des Jahres 2020 um 30 Prozent an. Aber obwohl dank der Einführung abgestufter Eigenmittelaggregate die Folgen von Negativzinsen abgemildert werden, befinden die Banken sich weiterhin in einer schweren Krise. Sie sehen sich einem schwierigen wirtschaftlichen und finanziellen Umfeld ausgesetzt: geprägt von strukturell extrem niedrigen Zinsen, einer verschärften Regulierung durch Basel IV – was die Eigenkapitalrendite der Banken weiter reduzieren wird – und der Konkurrenz durch Fintech-Unternehmen in Nischenmärkten. In einer beispiellosen Wendung der Ereignisse leitet die neue EZB-Präsidentin Christine Lagarde – die zuvor negative Zinssätze befürwortete Anfang Januar 2020 eine Kehrtwende ein und erklärt, die Geldpolitik sei an ihre Grenzen gestossen. Eine Beibehaltung der negativen Einlagenzinsen über einen längeren Zeitraum könne die Solidität des europäischen Bankensektors ernsthaft in Gefahr bringen. Um die Regierungen des Euroraums, insbesondere Deutschland, dazu zu zwingen, die Fiskalpolitik zur Stimulierung ihre Wirtschaft zu nutzen, kehrt die EZB ihre Geldpolitik um und erhöht am 23. Januar 2020 die Zinsen. Diesem ersten Zinsschritt folgt kurze Zeit später ein zweiter, der den Leitzins schnell wieder auf null und vor dem Jahresende sogar ins leicht positive Terrain bringt.

Das Verhältnis des Vanguard Energy ETF für fossile Energien zum ICLN, einem ETF für erneuerbare Energien, springt von 7 auf 12. Die Öl- und Gasindustrie kam nach 2009 gestärkt aus der Finanzkrise und verzeichnete von 2008 bis zum Höhepunkt im Juni 2014 ein Plus von rund 131 Prozent. Dazu beigetragen hatte vor allem, dass China die Weltwirtschaft aus ihrer historischen, durch die Kreditkrise ausgelösten Rezession zog. Seitdem hatte die Branche zwei heftige Schläge zu verkraften. Der erste Schlag bestand in der Erschliessung der Schiefergasvorkommen in den USA und der raschen Globalisierung der Erdgaslieferketten mithilfe von LNG, gefolgt von der Revolution durch die Förderung der Schieferölvorkommen in den USA, durch die diese zur weltweit grössten Ölnation wurden. Der zweite Schlag ist die zunehmende politische und öffentliche Entschlossenheit zur Bekämpfung des Klimawandels, die eine massiv gestiegene Nachfrage nach erneuerbaren Energien bewirkt hat. Das Zusammentreffen von gesunkenen Preisen und der Tatsache, dass die Anleger den fossilen Energiesektor meiden, haben dazu geführt, dass die Aktien traditioneller Energieunternehmen gegenüber Anbietern sauberer Energie mit einem Abschlag von 23 Prozent bewertet werden. 2020 ändern sich aber die Investitionsaussichten: Die OPEC verlängert die Förderkürzungen, die unrentable Gewinnung aus Schiefergestein in den USA verlangsamt das Förderwachstum, und die Nachfrage aus Asien zieht wieder an. Und 2020 wird nicht nur die Öl- und Gasindustrie überraschenderweise auf der Gewinnerseite stehen, sondern gleichzeitig die Ökoenergiebranche einen Weckruf zu hören bekommen.

Da die Welt Südafrika die Kreditlinien kürzt, steigt der USD-ZAR-Kurs von 15 auf 20. Die richtig üble Nachricht aber lautet: Um den angeschlagenen Energieversorger ESKOM zu retten und die Stromversorgung des Landes aufrechtzuerhalten, teilt die südafrikanische Regierung zum Jahresende mit, dass das Haushaltsdefizit im kommenden Jahr auf 6,5 Prozent des BIP steigen soll, den höchsten Wert seit mehr als einem Jahrzehnt. Das ist ein massiver Rückschlag, nachdem es der Regierung in den letzten Jahren gelungen war, das Defizit stabil bei rund 4 Prozent des BIP zu halten. Zudem hat sich nach Schätzungen der Weltbank die Auslandsverschuldung des Landes in diesem Zeitraum mehr als verdoppelt, auf über 50 Prozent des BIP. Das ESKOM-Fiasko wird möglicherweise der Tropfen sein, der für die Gläubiger das Fass zum Überlaufen bringt: Warum sollten sie ein Land weiter finanzieren, dem es seit Jahrzehnten nicht mehr gelingt, seine Finanzen und seine Regierungsführung in Ordnung zu bringen? 2020 werden weitere Schwellenmärkte mit schlechter Bonität mitgerissen; die Performance der Schwellenmärkte klafft folglich so weit auseinander wie seit Jahren nicht mehr. Das Land rutscht immer weiter Richtung Abgrund.

Eine Steuer auf alle im Ausland erzielten Einkünfte unterbricht Lieferketten und befeuert die Inflation. USStaatsanleihen mit 10-jähriger Laufzeit und Inflationsschutz stossen angesichts steigender Verbraucherpreisindizes auf starkes Anlegerinteresse und bringen 2020 eine Rendite von 6 Prozent. Das Jahr 2020 beginnt in der Handelspolitik einigermassen stabil, nachdem die Trump-Regierung und China eine vorübergehende Entspannung bei Zöllen, Währungspolitik und den Käufen von Agrarprodukten erzielt haben. Anfang 2020 aber ringt die US-Wirtschaft um Luft: Das US-Handelsdefizit mit China verbessert sich nicht wirklich, während die chinesischen Käufe von Agrarprodukten eigentlich nicht weiter steigen können. Angesichts von Umfragen, die eine krachende Niederlage bei den US-Präsidentschaftswahlen 2020 vorhersagen, wird Donald Trump nervös: Seine Regierung startet einen letzten Versuch, das protektionistische Narrativ noch einmal zum Laufen zu bekommen: die „America First“-Steuer. Mit dieser Steuer wird das US-amerikanische System der Körperschaftsteuer vollständig umstrukturiert, um im angeblichen Sinne „fairen und freien Handels“ die Produktion in den USA zu fördern. Alle bisherigen Zölle entfallen; stattdessen wird eine pauschale Mehrwertsteuer von 25 Prozent auf alle Bruttoeinnahmen auf dem US-Markt erhoben, die aus ausländischer Produktion stammen. Dies bringt wütende Proteste der Handelspartner mit sich. Für sie sind diese Zölle lediglich alter Wein in neuen Schläuchen. Die US-Regierung hingegen argumentiert, ausländische Unternehmen dürften gerne ihre Produktion in die USA verlagern, um die Steuer zu vermeiden.

Ein massiver, von Pragmatik geprägter Stimmungswandel ist in Schweden zu verspüren: Es gilt, die Einwanderer besser zu integrieren und die überdehnten Sozialleistungen zu reformieren. Dies geht einher mit enormen fiskalischen Anreizen und einem steilen Wertanstieg der SEK. Wie in der schwedischen Politik so oft geschehen, etwa als man Anfang der 90er Jahre die progressive Besteuerung zu weit getrieben hatte und die Wirtschaft zusammenbrechen liess, hat man zuletzt bei der Einwanderung politische Korrektheit so grosszügig ausgelegt, dass es sich als politisch inkorrekt, nämlich falsch erwiesen hat. Man ignorierte die grosse, wachsende Zahl an Schweden, die diese Politik infrage stellen und sich aus der Debatte ausgeschlossen fühlen. Eine parlamentarische Demokratie sollte allen Gruppen einer bestimmten Grösse eine Stimme geben; die schwedischen Volksparteien jedoch kamen überein, die Stimmen derjenigen zu ignorieren, die der Einwanderung skeptisch gegenüber stehen und inzwischen mehr als 25 Prozent der schwedischen Wähler ausmachen. Die Begründung und die Absichten waren durchaus nobel: Offenheit und Gleichheit für alle, Fortbestand des offenen schwedischen Wirtschaftsmodells. Aber auch zu viel des Guten ist zu viel; und jedes Modell muss an die Realität angepasst werden können, wenn die Umstände sich ändern. Wenn man in den übrigen skandinavischen Ländern nun von „schwedischen Bedingungen“ spricht, dann nicht mehr als Vorbild, sondern als Bedrohung. Schweden ist mittlerweile in die Rezession geraten und reagiert mit seiner kleinen offenen Wirtschaft äusserst empfindlich auf die globale Konjunkturschwäche. Dieses Gefühl einer gesellschaftlichen wie wirtschaftlichen Krise verlangt nach einem Wandel.

2020 gewinnen die Demokraten nicht nur das Weisse Haus, sondern auch die beiden Kongresskammern. Die Aktien grosser Gesundheitsdienstleister und Pharmahersteller brechen um 50 Prozent ein. Schon Anfang 2020 sehen die Meinungsumfragen für Trump nicht günstig aus; generell spricht die Struktur seiner Wählerschaft nicht für ihn. Der sich vernachlässigt fühlende typische Trump-Wähler ist – bereits 2016 und erst recht 2020 – alt und weiss und verliert demografisch betrachtet nach und nach an Einfluss: Die zahlenmässig grösste Generation in den USA sind nun die Millennials, zwischen 20 und 40 Jahre alt und weitaus liberaler eingestellt. Die Millennials und die ältesten Vertreter der „Generation Z“ in den USA gehen angesichts all der Ungerechtigkeit und Ungleichheit – die Fed flutet die Märkte mit Geld, und Präsident Trump leugnet beharrlich den Klimawandel – auf die Barrikaden. Neben den Millennials bringt die Verachtung für Donald Trump auch zahlreiche Frauen aus den Vorstädten an die Wahlurne und führt schliesslich zu einem massiven Linksruck. Die Demokraten gewinnen die Präsidentschaftswahl mit einem landesweiten Vorsprung von 20 Millionen, bauen ihre Mehrheit im Repräsentantenhaus aus und gewinnen sogar eine knappe Mehrheit im Senat. Durch die Einführung einer allgemeinen Krankenversicherung und Preisverhandlungen bei Medikamenten verliert die Gesundheitsbranche massiv an Rentabilität.

Seit seinem EU-Beitritt im Jahr 2004 konnte Ungarn einen beeindruckenden wirtschaftlichen Erfolg verzeichnen. Aber nach 15 Jahren scheint diese Ehe zerrüttet zu sein: Wegen der ständig zunehmenden Einschränkungen für freie Medien, Richter, Wissenschaft, Minderheiten und Bürgerrechtsgruppen hat die EU jetzt ein Artikel-7-Verfahren gegen das Land – eigentlich: gegen Premierminister Orbán – eingeleitet. Die Antwort der ungarischen Führung lautet, das Land schütze sich lediglich selbst, und zwar vor allem seine Kultur vor einer Masseneinwanderung. Auf Dauer ist dieser Zustand nicht haltbar. Beide Seiten werden sich 2020 kaum versöhnen, wenn das Artikel-7-Verfahren langsam die EU-Bürokratie durchläuft. Premierminister Orbán spricht sogar offen darüber, dass Ungarn weniger ein Teil Europas als vielmehr ein „Blutsbruder“ der abtrünnigen Türkei sei. Parallel zu dieser massiven Veränderung in Wortwahl und Ton werden die Transferzahlungen der EU in den nächsten beiden Jahren praktisch zum Erliegen kommen. Der ungarische Forint gibt immer stärker nach und sinkt bis auf 375 HUF/EUR: Die Märkte befürchten, dass die Kapitalströme versiegen oder sich sogar umkehren, wenn Unternehmen aus der EU ihre Investitionen in Ungarn auf den Prüfstand stellen.

Eine von der Asiatischen Infrastrukturinvestmentbank (AIIB) gestützte digitale Reservewährung sorgt dafür, dass der US-Dollar-Index um 20 Prozent und der US-Dollar gegenüber Gold um 30 Prozent nachgibt. Als Reaktion auf die sich verschärfende Handelsrivalität und die Verletzlichkeit durch die zunehmenden Drohungen aus den USA, den US-Dollar und seine Kontrolle über die globale Finanzwelt als Machtmittel einzusetzen, schafft die Asian Infrastructure Investment Bank eine neue Reservewährung, die Asian Drawing Right (ADR) genannt wird. Der ADR-USD-Kurs liegt bei 1 zu 2, was den ADR damit zur grössten Währungseinheit der Welt werden lässt. Mit dieser Massnahme soll ganz klar der regionale Handel vom Dollar gelöst werden. Die Volkswirtschaften der Region vereinbaren multilateral, den gesamten Handel in der Region nur noch mit ADR abzuwickeln. Auch die grossen Ölexporteure wie Russland und die OPEC-Länder schliessen sich an, da sie immer stärker von den asiatischen Märkten abhängig sind. Durch die Tatsache, dass ein beträchtlicher Teil des Welthandels nicht in USDollar abgewickelt wird, trocknen die Kapitalzuflüsse, die die USA eigentlich brauchen, um ihr Doppeldefizit zu finanzieren, noch schneller aus. Innerhalb weniger Monate gibt der USD gegenüber dem ADR um 20 Prozent und gegenüber Gold um 30 Prozent nach. Dadurch überspringt der Goldkurs 2020 deutlich die Grenze von 2000 US-Dollar pro Unze.