AdvertorialViele Investoren stützen ihre Anlagephilosophie auf Makrofaktoren - die Vorhersage von Zinssätzen und Währungen oder der Rotationen zwischen den Sektoren im Markt für Unternehmensanleihen - und einige können diese übergeordneten globalen Trends recht gut identifizieren. Wir sind kein makroorientiertes Unternehmen, da wir unsere Anlageentscheidungen nicht auf die Zinsentwicklung oder die Trends bei den Creditspreads von Unternehmen stützen. Es ist nicht so, dass wir das große Ganze ignorieren - wir beobachten die wirtschaftlichen und monetären Entwicklungen genau. Aber wir haben sicherlich keinen Einfluss darauf, und was noch wichtiger ist, wir haben keinen Weg gefunden, sie konstruktiv in unseren Investmentprozess einzubauen.
Stattdessen legen wir den Schwerpunkt auf die Bonität, den Cashflow der einzelnen Emittenten und die Preise, die wir für die attraktivsten Anleihen zahlen müssen. Egal, ob die Zinsen hoch und die Creditspreads weit oder niedrig und eng sind – unsere Aufgabe, die attraktivsten Anleihen auszuwählen, bleibt dieselbe. Diese Philosophie haben wir seit der Gründung der Firma im Jahr 1997 in allen unterschiedlichen Marktphasen die wir erlebt haben beibehalten.
Unseren eigenen Weg finden
Auch die von den Rating-Agenturen veröffentlichten Bonitätseinschätzungen zu Emittenten und Anleihen spielen nur eine untergeordnete Rolle in unserem Anlageprozess. Wir ignorieren die Ratings nicht, aber sie haben nur sehr wenig Gewicht bei unseren Entscheidungen. Auch verlassen wir uns nicht auf die Flut an Research, die von den Research-Abteilungen der Brokerfirmen erstellt werden. Wir sind fähige Analysten und glauben, dass wir durch unsere tiefgehende Analyse eine weitaus bessere Kenntnis der einzelnen Kredite haben.
Fairerweise muss man sagen, dass die Agenturen in den meisten Fällen mit ihren Ratings richtigliegen. Aber es gibt genug Fälle, in denen ihre Einschätzungen zu optimistisch oder zu negativ sind. Das macht einen ohnehin schon unvollkommenen Markt noch unvollkommener und bietet unabhängig denkenden Anlegern eine Chance.
Wir pflegen auch keinen engen Kontakt mit den Managern der Unternehmen, die unsere Anleihen ausgeben. Bei Telefonkonferenzen und Marathonsitzungen mit Investoren können sie ziemlich überzeugend die Stärke des letzten Quartals darstellen. Wir halten sie im Allgemeinen jedoch für zu optimistisch und ignorieren diese Informationen zugunsten unserer eigenen Analysen.
Cashflow ist der Ursprung allen Wertes
Wir verfolgen einen zweistufigen Investmentprozess. Im ersten Schritt werden Trends in den Cashflows der Unternehmen untersucht.
Der Cashflow finanziert den laufenden Geschäftsbetrieb, Expansionen, die Dividenden an die Eigentümer und, was für Anleihegläubiger entscheidend ist, die Zins- und Tilgungszahlungen für herausgegebene Anleihen. In unserem Portfolio streben wir eine großzügige Sicherheitsmarge zwischen dem Cashflow eines Unternehmens und den Anforderungen des Geschäfts an.
Die Entscheidungen des Managements zur Cashflow-Allokation sind entscheidend. Investieren sie in Kapitalausgaben für eine angemessene Rendite? Gehen sie umsichtig mit dem Betriebskapital um, oder verwenden sie es, um die Spuren taktischer Fehler zu verwischen?
Um die Cashflow-Profile unserer Zielunternehmen vollständig verstehen zu können, haben wir uns entschieden, bestimmte Sektoren zu meiden oder gering zu halten. Wir suchen nach Unternehmen, deren Geschäftsmodell wir leicht verstehen können und die einen nachvollziehbaren Bruttogewinn und eine nachvollziehbare operative Marge ausweisen. Dabei bevorzugen wir natürlich jene mit einer hohen Kapitalrendite.
Diese Parameter schließen Finanzunternehmen aufgrund ihrer komplexen Finanzberichterstattung tendenziell aus, aber sie schließen Produktions-, Einzelhandels-, Konsumgüter- und Niedrigtechnologieunternehmen ein, da sie über starke Marken und hohe Marktanteile verfügen. Ein überragendes Umsatzwachstum ist keine zwingende Voraussetzung, solange die operativen Cashflows eine Sicherheitsmarge bieten, die um die Hälfte reduziert werden kann, während gleichzeitig die Schulden weiterhin bedient und zurückgezahlt werden können.
Das Vermeiden einiger dieser Bereiche war im Jahr 2020 von Vorteil, aber dennoch waren mehrere Branchen, in die wir investieren, aufgrund des Einflusses des Einzelhandelssektors ebenfalls betroffen. Da die Verbraucher ihre Gewohnheiten angesichts von Stay-at-home-Bestellungen und Geschäftsschließungen in vielen Staaten und Städten angepasst haben, geriet auch der Einzelhandelssektor unter Druck, was sich auf verschiedene Sektoren auswirkte. Aufgrund unserer Beteiligungen in Branchen wie Einzelhandel, Reisen und Freizeit haben wir uns während der COVID-19-Krise sehr auf die Bilanzstärke der Firmen konzentriert. Wie viel Bargeld hat das Unternehmen? Wie groß sind ihre zugesagten Kreditlinien? Im Wesentlichen ging es darum, zu bewerten, ob Unternehmen das Durchhaltevermögen haben, eine längere Periode mit reduzierten Gewinnen und Cashflows zu überstehen.
Die zweite Stufe unseres Anlageprozesses ist die Auswahl der Wertpapiere für die Portfolios. Aus der langfristigen Finanzhistorie der Unternehmen entwickeln wir eine Kennzahl für finanzielle Sicherheit, die eine bereinigte Cashflow-Kennzahl mit ihren Zinsverpflichtungen vergleicht. Auf Grundlage dieser Kennzahl werden die Unternehmen gerankt. Dann werden die Renditen der einzelnen Anleihen mit den zuvor ermittelten Kennzahlen verglichen und so eine Liste der attraktivsten Wertpapiere nach beiden Kriterien erstellt.
Anschließend analysieren wir die Emittenten und Wertpapiere nach qualitativen Kriterien und suchen nach Unternehmen, die uns gefallen, und nach Anleihen mit ausreichender Marktliquidität. Wir berücksichtigen auch die Fundamentaldaten der Emittenten und Anleihen, die wir bereits besitzen, und suchen nach Anzeichen von Wertverlust in den Unternehmen oder anderen unerwarteten Ereignissen. Aus den von uns initiierten Portfolio-Käufen und -Verkäufen sowie der Fälligkeit oder Kündigung von Anleihen ergibt sich ein typischer Portfolioumschlag von etwa 40 Prozent pro Jahr.
Starke Ergebnisse
Unser Ansatz, die Anzahl der gehaltenen Positionen zu begrenzen, ermöglicht es uns, unseren Kunden ein konzentriertes Portfolio mit unseren besten Ideen anzubieten. Wir wollen durchgehend besser abschneiden als die Benchmarks und haben festgestellt, dass etwa 40 Positionen ausreichen, um eine ausreichende Diversifizierung zu bieten.
(Ein Beweis dafür ist, dass die Standardabweichung unserer Flaggschiff-Core-Plus-Strategie konstant unter der Benchmark liegt). Hunderte von zusätzlichen Wertpapieren nur zur Diversifizierung zu besitzen, würde unsere Portfolios zwangsläufig den Indizes ähneln lassen. Dies steht jedoch im Widerspruch zu unserem Ziel, eine differenzierte Rendite zu erzielen. Darüber hinaus würde eine zu breite Streuung unseres internen Research-Prozesses über eine große Anzahl von Wertpapieren oder eine starke Abhängigkeit vom Research Dritter unsere Fähigkeit, fundierte Entscheidungen zu treffen, verwässern.
Wir haben unsere Anlagephilosophie sorgfältig entwickelt und konservativ umgesetzt. Unser Ziel ist es großen Mehrwerte zu finden und niemals Geld zu verlieren. Und in der 23-jährigen Geschichte der Firma haben unsere Unternehmensanleiheportfolios noch nie einen Ausfall erlitten.
Von Daniel D. Dolan, Jr., Geschäftsführendes Mitglied
Roger S. McEniry, Geschäftsführendes Mitglied
Dolan McEniry Capital Management ist seit 2016 Partner von iM Global Partner
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